今天我们一起梳理一下万华化学，公司主要从事聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品，SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售。其中MDI、TDI是制备聚氨酯最主要的原料之一，聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点，广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等领域。
万华化学从单一的异氰酸酯生产商，逐渐发展为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商。目前公司业务覆盖以MDI、TDI、聚醚多元醇为主的聚氨酯产业集群，以丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷为主的石化产业集群，和包含SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等的精细化学品及新材料产业集群。随着产品种类的快速扩张，公司确立了事业部运营的模式，在原有MDI业务之外，成立了石化公司和其他不同事业部，分别运营石化、精细化学品和新材料产业，各事业部运用不同的运营和考核模式，加速新业务的成熟。
聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是20世纪30年代由德国科学家O.Bayer发明的一种新型材料。一般由异氰酸酯和聚醚多元醇反应获得，目前异氰酸酯的种类以MDI和TDI为主。其中MDI是多用于生产制造聚氨酯硬泡，TDI多用于生产聚氨酯软泡和CASE体系。聚氨酯材料是一类产品形态多样的多用途合成树脂，它以泡沫、弹性体、涂料、粘胶剂、合成革等多种产品形式，广泛应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装领域。随着聚氨酯化学研究、生产制造和应用技术的进步以及应用领域的不断拓宽，聚氨酯逐渐成为了继聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯、聚酯之后的第六大合成材料。
MDI，即二苯甲烷二异氰酸酯，制备聚氨酯材料的主要原料之一，也是万华化学赖以生存和做大做强的根本。MDI是化工产品中技术壁垒最高的产品之一，全球呈寡头垄断竞争格局。目前全球共有7家公司生产MDI，其中前五大企业产能占比超过90%，CR5=91%，行业集中度高。
年全球MDI消费量达到万吨，在过去20年间，全球MDI消费增速6-7%，从下游来看，50%的MDI消费用于建筑保温，冰箱冷藏占12%，CASE体系占8%。80%的MDI用于聚氨酯软硬泡。
国内MDI消费结构与全球有明显差异，其中聚合MDI主要消费领域是以冰箱冰柜为主的白色家电，纯MDI则以合成革、鞋底原液为主。
聚合MDI主要消费结构
纯MDI消费结构
TDI（甲苯二异氰酸酯）是主要用于软泡、涂料、弹性体、粘胶剂等。其中软泡占73%。在海绵、油漆固化剂、CPU等应用领域，短期内暂无合适的替代品，但在汽车座椅方面将受到聚合MDI的冲击，在塑胶跑道、粘胶剂、防水涂料方面将受到改性MDI的强力冲击。目前全球TDI呈寡头垄断竞争格局，CR7产能占比高达86%。
聚氨酯产业链一体化是公司长期发展战略，公司涉足石化业务的目的主要是为了跟聚氨酯业务相配套，石化系列是公司完善聚氨酯产业链重要的一环，对于增强抗风险能力、提高产品组合竞争力具有重要意义。现有丙烯及其下游产品不但给公司带来新的利润增长点，而且实现了跟聚氨酯板块的协同效应，而乙烯项目建成之后，不但实现了跟丙烯业务的板块内协同，而且乙烯项目出产的EO、MMA等化学品也会跟聚氨酯板块和功能化学品和先进材料板块实现协同。未来石化板块将与聚氨酯板块、新材料板块深度协同，推动产业链平衡发展并未来公司创造新的业绩增长点。
公司的精细化学品和新材料业务是聚氨酯产业链和石化产业链进一步延伸，公司在各大领域逐步突破国外技术垄断，分别成立了新材料事业部、功能材料事业部、表面材料事业部、聚氨酯事业部，大力发展精细化学品及新材料业务。目前公司的主要产品已经覆盖TPU、工程塑料、以及各类特种异氰酸酯等，新材料业务的开拓为公司创造了更为广阔的成长空间。
一、化工龙头
万华化学前身为烟台合成皮革厂成立于年，最初的愿景是每个中国人都能穿上皮鞋；年完成股份制改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司；年公司上市；年开始建设环氧丙烷及丙烯酸脂一体化项目；年更名万华化学集团股份有限公司；年环氧丙烷及丙烯酸脂一体化项目顺利投产，标志着公司进军石化行业，进一步完善聚氨酯产业链；年公司成功打通了“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链并建成投产，同时自主研发的SAP和POP工业化装置投产，公司在精细化学品和新材料领域多点开花；年通过资产重组吸收合并控股股东万华实业，实现万华化学相关资产整体上市；年收购瑞典国际化工，巩固了公司MDI护城河。
二、业务分析
-年，营业收入由.88亿元增长至.51亿元，复合增长率25.24%，19年同比增长12.26%，年上半年实现营收同比下降2.00%至.07亿元；归母净利润由24.19亿元增长至.30亿元，复合增长率33.17%，19年同比下降4.52%，年上半年实现归母净利润同比下降49.56%至28.35亿元；扣非归母净利润由24.57亿元增长至91.56亿元，复合增长率30.09%，19年同比下降8.76，年上半年实现扣非归母净利润同比下降50.62%至24.90亿元；经营活动现金流由40.21亿元增长至.33亿元，复合增长率25.24%，19年同比增长34.67%，年上半年实现经营活动现金流同比下降24.09%至62.89亿元。
分产品来看，年聚氨酯系列实现营收同比下降18.65%至.58亿元，占比47.34%，毛利率减少9.23pp至41.34%；石化系列实现营收同比下降3.21%至.02亿元，占比47.34%，毛利率增加0.88pp至11.15%；精细化学品及新材料系列实现营收同比增长24.38%至70.88亿元，占比10.53%，毛利率减少5.91pp至25.63%；其他实现营收同比增长30.78%至82.42亿元，占比12.25%，毛利率减少11.65pp至21.55%。
三、核心指标
-年，毛利率由30.87%提高至17年高点39.7%，随后逐年下降至28%；期间费用率15年上涨至阶段高点15.24%，随后逐年下降至18年5.8%，19年回升至7.78%，其中销售费用率15年上涨至阶段高点4.35%，随后逐年下降至17年2.67%，后由逐年提高至4.09%，管理费用率由6.15%下降至18年1.65%，19年回升至2.11%，财务费用率15年上涨至阶段高点4.32%，随后逐年下降至18年1.31%，19年回升至1.59%；利润率15年降至阶段低点11.69%，随后逐年提高至17年25.05%，后由逐年下降至19年15.57%，加权ROE15年降至阶段低点14.67%，随后逐年提高至17年50.66%，后又逐年下降至19年25.44%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降；15-16年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率提高；18-19年净资产收益率的下降主要是利润率、资产周转率、权益乘数三者共振下降所致。
五、估值指标
PB5.78，位于近10年70分位值上方。
看点：
万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业，未来将继续向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。