（报告出品方：国金证券）
1、公司概况：重组胶原蛋白龙头，全产业链布局、产业化能力出色
1.1、业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头
公司是“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头、全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。立足可复美/可丽金核心品牌、逐渐拓展至多品牌医用敷料+功能性护肤品+保健品组合，目前旗下包含横跨8个主要品牌的项SKU。据沙利文，年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二，可复美/可丽金分别是行业第四/第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司21年为国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司、在功能性食品领域拥有24%的市场份额。
1.2、财务分析：可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现
收入增长势头强劲，受线上营销投放加大影响、利润端增速放缓。19-21年公司营收由9.57亿元增长至15.52亿元、20/21年分别同增24.4%/30.4%，1-5M22同增38.9%，增速亮眼主要系核心品牌可复美及线上直销驱动。19-21年公司归母净利润由5.52亿元增长至8.28亿元、20/21年分别同增49.6%/0.2%，1-5M22同增8.3%，21年及1-5M22利润增速大幅低于收入增速主要系加码电商、线上营销费用增加，预计22年利润端双位数增长。~1-5M22归母净利率57.7%/69.4%/53.3%/43.4%，其中21年降幅较大的原因为销售费用率提升9PCT、管理费用率提升1.9PCT。
进一步拆分销售及经销开支，19~1-5M22公司线上营销费用占总销售及经销开支的比例为68.8%/78.7%/88.4%/91.4%，线上营销费用率达40.8%/40.6%/47.5%/56.8%、线下营销费用率为3.1%/3.1%/2.6%/1.3%。
1.3、同业对比：成长性/盈利性优
公司在行业内可比公司包括同样主营医疗器械及功效性护肤品的创尔生物、锦波生物、敷尔佳、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。
1）体量：公司收入规模小于深耕功效护肤的头部企业贝泰妮、华熙生物、珀莱雅，与敷尔佳相近，是锦波生物/创尔生物（胶原蛋白原料起家）体量的7倍左右。品牌端来看，公司核心品牌可复美/可丽金21年收入8.98/5.26亿元，规模较功效护肤头部品牌珀莱雅/薇诺娜（近40亿收入）差距仍较大，可复美与夸迪规模差距不大，可丽金规模大于米蓓尔/肌活。
2）成长性：核心品牌可复美拉动下营收增速处于可比公司上游，收入增速高于珀莱雅/创尔生物/敷尔佳，低于贝泰妮、锦波生物、华熙生物。
3）毛利率：处行业优秀水平，21年公司毛利率87.20%、高于同业，主要为原料自制+线上直营占比较高。公司毛利率高于创尔生物主要系重组生产路径原料成本相对较少（动物源生产成本近一半为直接材料、包括动物结缔组织以及制备过程中所需化学材料）。
4）净利率：公司盈利能力优异，处同业领先水平，主要系毛利率优势显著、管理费用率/销售费用率低于同业。
1.4、募集资金用途：聚焦扩产研发渠道及品牌建设
本次IPO募资净额4.96亿港元（发行价24.3港元，发行股份万股），主要投向全渠道拓展及品牌建设（占比46%）、研发（11%）、产能扩张（28%）。
2、原料端：技术创新、应用前景广阔，公司技术及产能全球领先
2.1、行业发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快
根据提取方式不同，可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，因此更容易运输和储存。与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能更优、可塑性更强、安全性更高。按照与天然人胶原蛋白相似程度，重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白。但因技术水平有限，目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。
重组胶原蛋白技术突破，产业化进程加速。动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险、排异性，亲肤度、吸收度大打折扣的弊端，市场发展缓慢。重组胶原蛋白拥有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势，有望解决传统动物源胶原蛋白的痛点。同时，保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求，因此市场准入门槛较高。年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破，巨子生物的类人胶原蛋白专利技术全新升级为Human-like?重组胶原蛋白仿生组合专利技术，锦波生物申请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA批准（三类医疗器械），成为国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。
目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21年重组胶原蛋白渗透率为37.7%，获益技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升+激发新需求。根据弗若斯特沙利文，年动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为亿元、亿元，预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40%，高于动物源25.3%的增速，重组胶原蛋白渗透率由37.3%提升至62.3%。
重组胶原蛋白应用领域广泛、中国市场专业护肤占据主导。年中国重组胶原蛋白主要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比42.6%/44.4%，肌肤焕活应用/一般护肤/生物医用材料规模占比较小、21年分别占比3.7%/3.6%/4.6%。
2.2、行业格局：国内研发/制造/产业化水平处国际领先位置
高企的研发/产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛，国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置，生产厂商主要包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等，产品形式主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。
重组胶原蛋白生产工艺主要分为基因工程菌构建、高密度发酵、修饰、蛋白质分离纯化。技术瓶颈卡在修饰工艺（恢复胶原蛋白所具有的二级或更高级结构）、量产瓶颈卡在高密度发酵和分离纯化工艺。目前发酵罐大部分是5吨、10吨左右，30吨—吨级别的发酵罐会因为分散不均/营养跟不上等原因导致每升的收率下降。不同的纯度会表现出不同程度的过敏反应，纯度越高，杂蛋白含量越低，引起的过敏反应越低，市面上绝大部分在售的重组胶原蛋白纯度在60%-80%，纯度越高、价格越高。
2.3、公司：参与行业标准制定、技术及产能全球领先
公司凭借自身优秀的重组蛋白技术、强大的科研能力和行业龙头地位，与中国食品药品检定研究院、四川省药品检验研究院、山东省医疗器械和药品包装检验研究院等其他7个相关机构共同参与我国医药行业标准YY/T-《重组胶原蛋白》的起草制定。
公司的生产思路为“研发+工业化”，具备自主研发及生产重组胶原蛋白和人参皂苷的能力。重组胶原蛋白领域：3种全长重组胶原蛋白（Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型重组人胶原蛋白）、25种功能强化型重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段，并基于分子库开发四种主要重组胶原蛋白（重组Ⅰ型人胶原蛋白、重组Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽），应用于皮肤护理产品中。这四种不同的重组胶原蛋白，可以通过不同的仿生组合，按照不同的浓度添加在不同的产品中，从而满足消费者多元化的护肤需求，现已应用于可丽金保龄瓶精华、可复美胶原棒（次抛精华）、可丽金胶原大膜王等产品中。商业化方面，高密度发酵及高效分离纯化技术的发现和应用，使得重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率达到90%、重组胶原蛋白纯度达到99.9%（符合医用级材料的行业标准）、细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg（显著高于医用级材料的行业标准），真正实现高质量量产。
人参皂苷领域：中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。
重组胶原蛋白产能全球领先，人参皂苷规模国内领先。公司重组胶原蛋白产能19-21年均为10.88吨/年，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。20年产量、产能利用率有所下滑主要系受疫情影响期间生产中断，21年产量同比增长30%、较19年复合增9.4%，主要系市场需求增长、扩大产量，目前有设计产能.5吨的新产线建设中，主要为新产品推出储备产能、预计1H23投产。公司人参皂苷19-21年产能均为0.63吨，产能利用率逐年提升主要系销量增加，在建.8吨新产线预计2H24投产。
3、产业化场景（一）功效护肤：行业高景气，公司大单品+电商能力突出
3.1、行业：重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增60%+
3.3.1、专业护肤品规模17~21年复合增30%、其中重组胶原蛋白复合增67%、21年渗透率达17%
重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场端有望加速进入应用爆发期。国产品牌引领成分应用，巨子生物旗下可复美/可丽金市场认知度高，丸美主推重组双胶原系列产品（小金针、冻干面膜等）、