（报告出品方/作者：广发证券，何雄、邓先河）
一、高速成长的尼龙行业龙头企业
（一）产品线丰富，高速成长的尼龙切片加工龙头
杭州聚合顺新材料股份有限公司（以下简称“聚合顺”或“公司”）成立于年，是一家集聚酰胺6切片（俗称尼龙6切片）研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。公司通过高温聚合反应将原料己内酰胺聚合形成不同特性、可以应用于不同领域的尼龙6切片产品。公司主要从事尼龙6切片的研发、生产与销售。
公司主要从事聚酰胺6切片（尼龙6切片）的研发、生产、销售。公司上游原材料己内酰胺是重要的有机化工原料之一，其原料苯通常由石油炼化得来。尼龙6切片通常为白色颗粒状，被广泛应用于电子电器、电子机械、食品包装、民用纤维、航空航天、核电、军警用等制造领域，是工业中链接化工原料和下游应用的关键中间体。
公司产品品类丰富，定位高端。公司以高端产品起家，在国内高端市场进口依赖度较高时，制定了进口替代发展战略，依靠产品在质量、稳定性等多方面的优势，在多家下游知名客户中成功替代了中国台湾等地的产品，帮助公司快速站稳了脚跟。公司依托先进的生产设备和生产工艺，成功研发了多个高端、差别化尼龙型号。目前公司产品涉及尼龙纤维级、工程塑料级、薄膜级等多个系列。在此基础上，公司通过研发特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类），不断丰富产品序列、加大研发投入、改进工艺配方，不断扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。
（二）主营业务产能持续扩张，业绩快速增长
主营业务产能持续扩张，支撑公司规模增长。根据公司招股说明书及年报数据，公司年成立，年5月8万吨PA6产能投产，年产能增长至23.1万吨，年公司通过外协扩张与本部扩建相结合的方式，总产能达到40万吨。随着市场需求的不断增加及产品品种的更新速度加快，行业需求呈现增长趋势，公司通过租赁与外协加工的方式，实现了生产规模的快速发展，但仍然存在产能不足的情况，因此推进扩建项目建设，包括聚合顺鲁化建设第一期“年产18万吨聚酰胺6切片项目”、聚合顺本部筹建年产10.4万吨尼龙新材料项目、山东聚合顺第一期“年产10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”筹建。公司未来几年产能增加，有望形成更大的规模优势，可以满足市场与客户的各种需求，也有望具有更强的市场竞争优势。
主营业务突出，尼龙6切片为公司主要营收与利润构成。公司主营产品尼龙6切片为公司主要营收与利润构成。根据公司年报，年公司尼龙切片收入25.43亿元，占比99.19%，年公司尼龙切片收入52.28亿元，占比96.73%；年公司尼龙切片毛利润2.25亿元，占比99.56%，年公司尼龙切片毛利润4.11亿元，占比99.52%。
公司营收与利润持续保持高速增长。公司营收与利润持续保持高速增长，-年营收和归母净利润CAGR分别高达44.4%和47.7%。年公司实现营收54.05亿元，同比增长.77%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长.19%。Q1公司实现营收18.91亿元，同比增长83.2%，实现归母净利润万元，同比增长0.57%。
公司盈利能力稳定，ROE维持较高水平。公司毛利率与净利率水平维持稳定，由于公司采用加工费模式与客户结算，因此毛利率与净利率波动与公司产品价格相关度较高，实际单吨利润波动区间不大。年以来，公司净利率水平维持4.1%-4.8%之间波动。公司的ROE水平持续维持较高水平，-年，公司摊薄ROE维持在17-22%的区间波动，年受疫情影响ROE水平有所下降。
（三）股权结构稳定，员工激励充分，人员配置完善
公司股权结构稳定，人员配置完善。公司实际控制人傅昌宝直接持有公司4.75%股权，通过其全资控制的永昌控股、永昌销售两家企业间接持有公司33.12%股权，合计控制公司37.87%股权，并担任公司董事长一职。公司成立之前，实际控制人傅昌宝有近二十年创业经历，在尼龙切片贸易及下游行业深耕多年，具有较为丰厚的资本积累和行业经验，对聚酰胺6行业发展趋势和市场需求有深刻的认识。公司核心员工持有公司股份，员工激励充分。
二、尼龙需求持续增长，高端产品国产替代空间广阔
（一）尼龙材料性能优越，应用广泛
尼龙产业家族庞大，产品种类繁多。尼龙（Nylon）即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶（国内），英文名称Polyamide，简称尼龙，指主链含有重复的酰胺基团（-NHCO-）的一类线型高分子。尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性，抗拉强度、耐磨性优异，较高的机械强度和耐油性。尼龙产业家族庞大，产品种类繁多，品种主要有尼龙6、尼龙66、尼龙、尼龙11、尼龙12五大品种，此外，还有尼龙、尼龙4、尼龙8、尼龙9、尼龙及各种共聚改性尼龙，其中尼龙6和尼龙66的用量最大，约占尼龙总消费量的90％。（报告来源：未来智库）
（二）尼龙6：供需快速增长，行业竞争充分
尼龙6下游应用领域广泛，主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙纤维是主要化纤品种之一，按纤维长短分为尼龙6长丝和尼龙6短丝：尼龙6长丝主要用于民用长丝和产业用丝领域，在民用方面，主要用于服装、床上用品、箱包、伞、绳、窗帘布等；在产业用丝方面，主要用于轮胎帘子布、传送带、运输带、渔网、绳缆等；尼龙短丝主要应用于地毯制造，以及与其他材料混纺用于袜子、伞布生产等。在工程塑料领域，尼龙6工程塑料具有耐磨、耐热、耐油、抗拉强度高、冲击韧性优异、自润滑性好等诸多优良特性，通过改性和配混可以加工成各种制品来代替金属制品，在汽车、电子电气、机械、交通运输、医疗、航空航天等领域有着广泛的应用。在薄膜领域，双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜具有良好的气体阻隔性、柔软性、透明性、耐磨性等优点，广泛应用于蒸煮食品、冷冻食品、海产品、医药用品及电子产品的包装。
目前尼龙6切片主要应用于纺丝领域。据CCF年报数据，我国尼龙6切片的主要下游在民用纤维领域，工程塑料领域与工业纤维领域，其中纤维领域占主导地位。尼龙6纤维因其柔软、质轻、耐磨、回弹性好等突出特点，在纺织品和服装市场领域的需求不断增长。年，我国尼龙6切片需求.2万吨，其中民用纤维领域万吨，工程塑料领域86.8万吨，工业纤维领域53万吨，其他领域需求63.4万吨。
尼龙6需求快速增长，-年复合增长率8.7%。据中纤网年报，受益于国内纺织品行业的持续发展和锦纶行业不断扩张，对国内高速纺尼龙切片的需求不断增加。而汽车业、电子机械业、食品包装业的发展也带动锦纶工程塑料和薄膜级切片需求小幅增长，使得国内对锦纶切片的总需求量近年维持增长。中国国内尼龙6切片需求复合增长率在-年达到8.7%，年消费总量达到.7万吨。随着国内产能持续增长，我国尼龙6切片进口量持续下降，近年以来出口量持续增长，进口依存度逐年下降。国内出口产品大多数为工程塑料用切片，年后出口量突破10万吨，年出口进一步增长至12.2万吨。年受国内产能过剩压力以及全球疫情下海外装置不可抗力，年出口量达到25.3万吨。
原材料CPL持续扩能，助力PA6降本放量。我国PA6的产能快速增长与原材料己内酰胺（CPL）的国产化和产能快速增长密不可分。CPL是尼龙6的主要原材料，在国内尼龙产业发展初期，我国CPL生产能力不足，进口依赖度较高。随着CPL国产化技术突破，民营企业大规模进入CPL产业，国内CPL产能快速增长，价格下降，进而推动PA6产能快速增长。据中纤网与卓创资讯数据，年CPL新增产能为万吨，且其中华鲁与兖矿合计60万吨在四季度投产，这部分产能将在年全面释放，且年仍有60万吨新CPL装置计划投产，新增量明显多于锦纶切片新增。预计年CPL供需将偏宽松，切片厂生产效益预计将适当好转。
产能持续增长，集中度提升。得益于总需求的持续上移，锦纶聚合厂家产能稳步扩张，年我国锦纶聚合产能.5万吨，年我国聚合产能增长至.5万吨，产能增速6%。据中纤网年报，预计年国内聚合市场产能仍将维持扩张，按照当前工厂规划和部分小厂淘汰进度，预计年产能将达到.5万吨，增速达到7.5%。
行业规模不断扩大，集中度不断提升。据CCF数据，从国内锦纶6切片产能分布看，江苏，福建，浙江，山东为主要产能聚集地，其中江苏占比25.9%，福建占比22.6%，浙江占比22.9%，山东占比10.6%。年，国内PA6新增项目有限，仅山东、江苏、浙江有新增产能，预计整体格局变动不大。
年国内计划扩能PA6项目集中，行业整合淘汰仍将继续推进。根据CCF与CCFEI数据，年国内PA6扩能计划较少，主要产能扩张为华鲁恒升20万吨，聚合顺鲁化18万吨，江苏弘盛10万吨，恒逸5.6万吨，中锦7万吨。产能持续扩张的同时，行业淘汰整合仍将继续推进，近两年行业加速整合，比如美邦、常德海力、美达等实控人均已易主，亨润也长期停产。对于行业配套不足，产品性能品质不突出，管理不佳以及企业有明显短板的聚合企业来说，长期维持低负荷运行或者停产或将成为常态，行业呈现出龙头化集中的态势。
（三）尼龙66：上游原材料国产化突破，PA66迎来产能高增
PA66为尼龙行业需求第二大的聚合体，国内产能发展滞后。尼龙产业的主要产品以PA6与PA66为主，据文献《国内尼龙6、尼龙66产业的发展现状》所述，全球尼龙产业中PA6和PA66产能、产量占比均达到95%左右。年全球PA6总产能万吨，主要集中在欧洲与亚洲，国内PA6聚合产能万吨（中纤网数据），为全球最大的PA6生产国。而在PA66方面，全球产能万吨，主要集中在北美、东北亚、西欧等地，主要生产企业包括英威达、杜邦、奥升德、巴斯夫等，国内PA66产能年仅51.2万吨。
原材料产能限制国内PA66产能发展。国内PA66发展相对较慢的主要原因是原材料供给问题。国内尼龙产业中，受益于国内己内酰胺产能国产化，PA6产能逐年增加，迅速成为全球第一大PA6产能集聚地，但PA66产能常年受制于国内无成熟的己二腈生产技术，致使“己二腈-己二胺-PA66”产业链被寡头高度垄断，国内PA66生产企业需大量进口己二腈或者己二胺或PA66盐作为原料。
PA66在工程塑料领域与化纤领域应用空间广阔。PA66由于其强度高，耐磨性好，润滑性优良，相对抗高温阻力，是尼龙中的“高端”产品，被广泛应用在橡胶、轮胎、塑料、电子、化工、化纤等行业。尼龙66在色牢度、弹性等方面更具优势，更适用于户外运动、瑜伽服等产品。尼龙66具备熔点较高+手感滑腻的优势，更适合制造耐热应变的产品、高档服装面料，同时因结晶紧密、高密度，有效防止羽绒外钻，适用于羽绒服、羽绒被等。同时PA66在工程塑料领域的应用约占其消费量的60%，由于其强度高、刚性好、耐冲击、耐油、耐磨等特点，在汽车部件、电力和电子电器等领域均有较大的应用空间。目前我国是第一大汽车生产消费大国，同时考虑到轻量化要求较高的新能源汽车行业的发展，预计我们未来PA66需求仍有较大的增量空间。
原材料己二腈是国内PA66产能发展的瓶颈，当前处于国产化关键时期。PA66由己二酸与己二胺通过缩聚反应制得，其中己二酸生产技术有环己醇硝酸氧化法、环己烯直接氧化法、丁二烯羰基合成法，国内已有成熟生产工艺与大规模产能供给。己二胺是由己二腈加氢制得，己二腈的生产工艺有丁二烯法、丙烯腈电解二聚法、己二酸催化氨化法，目前工业化应用较好的是丁二烯法。当前国内己二腈工业正处于国产化突破的关键时期。
国内PA66产能即将迎来高速增长，行业竞争压力加剧。己二腈的国产化突破有望带动国内PA66产能高速发展，国内多家公司积极布局PA66项目，除去上马己二腈装置的生产企业配套的PA66装置以外，国内其他具备原料与市场优势的企业也积极向PA66领域发展。预计未来一段时间国内PA66行业竞争压力将加剧，PA66在国内的产业发展或将复制PA6产业的发展过程，行业盈利空间或将较当前高位大幅回落，同时具备成本优势与技术优势的企业有望脱颖而出。
三、成本为盾，产品为矛，双轮驱动长期发展
成本优势与产品力优势为打造行业竞争力的关键。我们认为作为典型的制造加工业企业，聚合顺的成本优势与产品力优势为打造行业竞争力的关键。纵观行业发展，制造业企业谋求超越行业周期发展的两个典型手段为降低成本与优化产品。降低成本为防守之盾，在行业景气周期底部仍可赚取盈利，淘汰整合竞争对手，避免出局；优化产品为进攻之矛，通过技术研发推出差异化产品，与同行形成产品差异，进而通过产品力优势赚取超额利润。
（一）公司持续研发扩大技术优势，打造产品竞争力
公司持续投入技术研发。聚合顺自成立以来始终把技术创新摆在首要位置，持续投入技术研发，-年期间研发费用投入占比达到营业利润的60%以上。据公司年年报，截止年末公司拥有专利35项，其中发明专利6项。
三大核心基础技术奠定基础。公司当前核心技术优势主要有生产设备和聚合技术、定制化的柔性生产设计和自主研发的产品配方三类。公司主要技术人员深入参与生产设备、关键环节的设计和实施，将工艺技术与生产设备有机结合，保证了公司在先进设备体系的基础上，充分发挥公司创新技术及加工工艺，实现高品质、高稳定、柔性化的生产设计。公司从筹划启动开始，将柔性化因素贯穿工厂生产设计的各个环节：筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间；生产过程中，通过信息化系统、精益生产、智能排产等实现了生产过程模块化、自动化、各部门（工序）连接的无缝化，为公司根据市场波动和未来发展定位而在不同产品之间切换奠定了基础。柔性化生产一方面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力，另一方面，柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化的时候，相比于竞争对手以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。
（二）低成本为盾，制造端挖潜降本，原料端联合一体化
行业特点为低端产能过剩，开工率低位，景气度处于底部。国内PA6切片环节特点为低端产能过剩，平均开工率处于低位。据中纤网，年国内锦纶聚合平均负荷仅为72.2%，行业整体开工率不高，考虑到年预计将投产的新增聚合产能与需求增长预期，预计行业开工率仍将处于低位。从行业效益方面看，据中纤网数据，年尼龙切片市场因仍有较多新投产，如申远新材料，威名石化，华峰超纤，恒逸集团均实现小幅新增，整体行业产能增加7%使产销压力一直较大，全年看行业效益仍较低，其中高速纺合约为主经营维持保本只个别全消光稍有小幅盈利，而常规纺切片企业多数时间有小幅亏损直至四季度市场才稍有改善盈利但全年维持微亏水平。从CCF数据来看，行业主流产品价格持续收窄，行业景气度处于底部。
制造端挖潜降本，节能降耗打造成本优势。制造端打造成本优势的核心在于节能降耗。能耗方面，根据公司招股书披露，-年公司生产过程中折算标煤的数量分别为19,.90吨、21,.40吨和24,.46吨，平均能耗分别为0.吨标准煤/万元、0.0吨标准煤/万元和0.吨标准煤/万元。物耗方面，公司采用柔性化生产工艺，在筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间。柔性化生产帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力。（报告来源：未来智库）
（三）产品力为矛，高端产品线提升公司盈利能力
特种尼龙进口替代空间较大，公司积极发力布局高端产品线。随着电子电器集成化、轻量化、微型化、汽车轻量化、以塑代钢，LED以及工业制造等领域的快速发展，对材料的耐热性、强度等性能都提出了不同程度的要求，耐高温尼龙因其耐热、耐水解、耐化学腐蚀、流动性好、成型稳定性好等优点，应用领域不断开发，市场容量持续扩增。年全球耐高温尼龙市场需求量达到16万吨，行业年复合增长率超过7%。目前国内具备耐高温尼龙产品生产能力的企业仍然较少，且产品类比相对单一，产品质量稳定性较差，核心技术主要还在国外化工巨头手中。目前国内耐高温尼龙市场对外依存度较高，进口依存度超过70%，市场需求大，且国外公司的纯树脂及高端改新产品限制对国内的出售。
本部建设精细化产线，发力高端化尼龙产品。根据公司环评，公司拟投资11.1亿元，在杭州建设16.8万吨/年尼龙新材料一体化项目，拟扩建尼龙6、共聚尼龙、特种尼龙和改性尼龙等产品16.8万吨。最终实现商品量PA6切片4.4万吨/年，共聚PA66切片3.3万吨/年，特种锦纶PA6T/66切片1.1万吨/年，改性锦纶切片8万吨/年，合计16.8万吨/年。
PA66盈利能力强，公司积极布局PA66产能。年以来国内多个己二腈装置规划建设，规划建设产能超过万吨/年。根据中国化学投产公告，年3月31日，中国化学旗下天辰齐翔新材料尼龙新材料项目一期己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品。天辰齐翔己二胺装置的开车成功，对补齐我国尼龙产业链短板，解决了限制国内PA66产业发展的重要瓶颈。根据聚合顺年报，公司山东聚合顺项目一期10万吨尼龙66项目建设积极推进。公司依托中国化学的己二胺产能，隔墙建设PA66产能，复制鲁南PA6项目联合一体化的经验，有望在PA66项目上建立成本优势，获取超额利润。
（四）攻守兼备，持续扩张奠定龙头地位
租赁外协与产能建设并重，持续扩张奠定龙头地位。随着市场需求的不断增长及产品品种的更新速度加快，行业需求持续增长。聚合顺抓住机遇，通过租赁与外协加工的方式实现了生产规模的快速发展，但仍面临产能不足的问题。公司继续依托自身优势在低成本产能扩张与高质量产品升级方面持续发力，当前正在推进建设的项目包括：聚合顺鲁化一期年产18万吨聚酰胺6切片项目、聚合顺本部10.4万吨尼龙新材料项目以及山东聚合顺一期10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目。预计未来几年产能的持续扩张将有助于公司形成更大的规模优势，奠定行业龙头地位。
四、盈利预测
产品价格及毛利率：由于受周期性及疫情影响，锦纶行业年处于景气度低位，我们考虑到公司销售模式主要以合约客户销售为主，结合公司过往财务数据及未来几年行业供需变化，我们认为PA6产品价格围绕历史均价波动，原料端己内酰胺价格受供给增加压力有望下行，此外公司特种尼龙产品，价格相比常规产品相对更高，单吨盈利能力相比常规产品更强。预计22-24年公司尼龙切片价格分别为//元/吨，毛利率分别为7.8%/8.0%/8.2%。
产能、产量及销量：根据公司年年报，公司年投产产能达到40余万吨，公司目前正在推进扩产项目较多，包括聚合顺鲁化建设第一期“年产18万吨聚酰胺6切片项目”、聚合顺本部筹建年产10.4万吨尼龙新材料项目、山东聚合顺第一期“年产10万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”筹建。公司未来三年逐步投产释放增量。我们预测随着产能逐步投放，公司产量与销量同步提升。预计22-24年公司产品销量为54/62/69万吨。
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