（报告出品方/作者：浙商证券，马金龙、刘岗）
1.背靠优质盐湖资源，钾锂产业协同发展
青海盐湖工业股份有限公司是在深圳证券交易所上市的集团公司，总部位于青海省格尔木市。公司专注于钾肥和锂盐的开发、生产和销售，主营业务为氯化钾、碳酸锂等产品。公司所在的察尔汗盐湖总面积为平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床。公司在钾肥板块目前有氯化钾产能达万吨；锂盐板块部分，子公司蓝科锂业以生产钾肥排放的老卤为原料，拥有1万吨/年碳酸锂产能，目前2万吨/年产能碳酸锂项目已经部分投入运行。
1.1.以钾肥起家的综合性盐湖开发企业
青海盐湖工业股份有限公司始建于年，前身为“青海钾肥厂”。主要从事钾肥生产和盐湖资源综合回收利用。年9月，控股子公司海纳化工和盐湖镁业接连被申请破产重整，后通过司法重整将盐湖镁业、海纳化工等亏损板块进行剥离，年4月20日执行完毕。年5月22日起，由于三个会计年度经审计的净利润连续为负值，公司股票暂停上市。
1.2.青海国资委控股，重新上市涅槃重生
自年至今，青海国投为主要股东，青海省国资委为实际控股人。在资产剥离前以及年9月资产剥离后，青海国投分别以27.03%和13.86%的持股比例是盐湖股份的第一大股东，青海省国资委为实际控股人。
盐湖股份参股控股企业41家，其中钾肥生产主要包括三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等公司，碳酸锂子公司以蓝科锂业为主。
资产重整后，大股东股比下降，实控人未发生变化。年9月30日，西宁中院依法裁定公司进行破产重整，公司通过司法重整将盐湖镁业、海纳化工等亏损板块进行剥离，以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增,.61万股股票，公司总股本增加，中国银行、中国农行等银行金融机构股本进入，股数跃入公司股权前十，原股东公司持股比例下降，子分公司控股结构基本不变。
1.3.钾锂综合回收利用，两业务协同发展
公司主要从事钾肥和锂盐的开发、生产和销售。公司从察尔汗盐湖的卤水出发，积极推进钾、钠、镁、锂、硼等盐湖资源的梯级开发和以氯平衡为核心的综合利用。
产品结构上，钾肥压舱石作用凸显，锂盐逐渐发力。钾肥作为公司主营业务，年全年产量达万吨，销售钾肥产品合计万吨，同比增加42%，营业收入稳定持续增长。碳酸锂业务板块，年碳酸锂产量达到吨，同比增加20.3%，碳酸锂产品质量稳步提升，优等品（主含量≥99.2%）以上产品占比达到92.67%，较上年同期提高14.4%。
盐湖股份是国内最大钾肥生产商。据百川资讯，年中国氯化钾总产能万吨，其中盐湖股份年产能占比接近58%；年国内氯化钾年产量万吨，其中盐湖股份年产量万吨，占比达到78.4%。盐湖股份依靠资源优势，成为国内钾肥供应的“安全垫”。
锂盐板块深耕蓝科锂业，碳酸锂产销稳步增长。蓝科锂业是盐湖股份与青海科达（科达制造子公司）的合资子公司，盐湖股份控股，二者分别占比51.42%和48.58%，主要从事碳酸锂的生产与销售。年蓝科锂业引入俄罗斯吸附剂技术，实现了卤水提锂技术的突破。根据公司公告，目前蓝科锂业2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已经投入运行。
1.4.拥有全国最大的钾镁盐湖资源，但锂浓度低、镁锂比高
公司主要的资产是察尔汗盐湖，其位于全球蒸发量最大地区之一的柴达木盆地。柴达木盆地位于青藏高原东北侧，是我国内陆大型的山间盆地，盆地四周被高大的山系所围绕，构成一个菱形向心汇水盆地。盆地内气候干旱，多风少雨，具有高原荒漠的气候特征。年平均气温为2-4℃，盆地年蒸发量在-mm之间，最高可达mm，是世界上蒸发量最大的地区之一。
这样的气候环境下，盆地内形成了众多的盐湖。自东向西分别是察尔汗、东台吉乃尔、西台吉乃尔、一里坪、巴伦马海等。其中察尔汗盐湖是资源量最大的盐湖。是我国乃至世界上重要的盐湖卤水锂资源富集区，在我国新能源矿产资源的布局中占有重要地位。
察尔汗盐湖是中国最大的可溶钾镁盐矿床。总面积5,平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量，均居全国首位。
察尔汗盐湖钾盐矿依地质特征分为四个区段：自西向东分为别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊，其中别勒滩区段以勘探线为界。
盐湖股份与藏格控股两家分别拥有盐湖西部和东部。整个察尔汗盐湖被青藏铁路分为东西两部分，东部为臧格控股的矿权区：察尔汗盐湖铁路东矿段（.平方公里）、察尔汗盐湖霍布逊区段矿（.90平方公里）、藏格钾肥厂（11.平方公里）；青藏铁路西部为盐湖股份的矿权区：别勒滩、达布逊和察尔汗盐湖铁路西矿段。
察尔汗盐湖是一个储量巨大、但低锂离子浓度、高镁锂比的盐湖矿。根据公司公告，察尔汗盐湖的氯化锂储量达到万吨，但平均锂离子浓度仅为0.%，锂品位显著低于其他盐湖，且镁锂比高达，锂元素的提取较为困难。
察尔汗盐湖是一个固、液相矿并存、以液相矿为主的综合性矿床。固体矿有钾、镁和石盐矿，液相矿以钾为主，伴生镁、钠、硼、锂等元素可供综合利用。矿床类型是硫酸镁亚型，与青海大部分盐湖属相同类型。
（1）固体钾镁盐矿：氯化钾含量2.00%～17.54%，一般为3～4%。矿石类型有石盐钾矿和粉钾矿两种。含钾矿物以钾石盐和光卤石为主，杂卤石次之。
（2）石盐矿：分布广，层数齐全，厚度大，含泥沙较多，局部含有较多微细粒石膏，氯化钠品位较低。
（3）湖水矿：湖水矿化度一般为g/l～g/l，比重1.～1.，氯化钾含量4.3g/l～1.31g/l。
（4）晶间卤水与孔隙卤水矿：分别赋存于石盐层和碎屑层中。根据岩性、品位和卤水赋存状态将其进一步划分为晶间卤水矿,孔隙卤水矿和晶间卤水间孔隙卤水矿(Ⅱa2、b2、c2)三种。
晶间卤水矿是主要开采对象，层状产出，分布于矿区绝大部分地区，矿层厚度一般为12m～20m。各种矿物含量一般为：氯化钾含量30～40g/L，氯化镁～g/L，氯化钠25～g/L。
2.剥离盐湖镁业和海纳化工，财务状况改善，公司经营向好
2.1.剥离不良资产，卸下包袱轻装前进
盐湖镁业是过去几年公司的主要亏损项目。青海盐湖镁业有限公司为盐湖股份控股子公司，主营业务以镁产业为主，年起，陆续建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目等，计划投入资金超过亿元。
（1）投资大超预期：但由于镁产业为国内首创项目，公司预期困难严重不足，项目建设周期延长，实际投入严重超出预算，仅金属镁一体化项目投入资金由亿元增至亿元。
（2）投产进度不及预期：金属镁一体化项目环节多、工序复杂，在国内高原地区并无先例，项目由设计到施工用时6年，镁业投产不断拖延。年金属镁一体化项目装置工艺全线打通，但仍未实现稳定生产。年产业链环节多次出现安全事故，项目多次停产。到年，金属镁一体化项目日产能仅为50吨。
（3）受政策影响，项目成本过高：且年项目投产后受政策影响，效益不及预期，生产成本高于市场价格，年归母净利润为-41.59亿元，拖累公司业绩。
青海盐湖海纳化工有限公司为公司的全资子公司，为盐湖集团国家循环经济战略的一部分，主营产品为PVC及金属镁的加工，因国家环保力度加大，下游天然气需求量增加，导致企业天然气使用量供应减少，全年没有满负符运行，此外受安全事故影响盐湖海纳将近半年的时间处于停产状态，装置开始启动时负荷处于缓慢提升导致成本偏高，导致巨额亏损。
年公司将化工分公司打包成“盐湖股份资产包”进行公开处置导致巨额减值损失：包括化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货及所持对控股子公司青海盐湖镁业有限公司、青海盐湖海纳化工有限公司的全部股权、应收债权。因六次公开拍卖均流拍，因此于年1月17日与汇信资产管理公司达成协议，以30亿元的价格收购公司资产。资产减值损失值大幅增加，年公司资产减值损失达到.13亿元，同比增长.7%，信用减值损失高达.14亿元。
公司已得到证监会批准，即将恢复上市。年4月8日，公司向深圳证券交易所提交了股票恢复上市的书面申请，并且积极准备恢复上市相关材料，年8月3日公司恢复上市申请得到证监会批准，将于8月10日恢复上市。
2.2.资产负债表改善，债务危机解除
通过资产重整解除了公司的债务危机：
（1）以转增股本的形式偿还亿元债务、以及获得约6亿元对价。在公司重整计划中，以总股本27.86亿股为基数，按每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增26.47亿股，其中约25.76亿股用于向债权人偿还债务（每股抵债价格为13.10元，共计约.46亿元），约0.71亿股由拟处置资产的承接方有条件有偿受让（单价为8.41元/股，受让股票对价为5.95亿元）。
（2）将不良资产打包出售，出售对价为30亿元。盐湖股份将化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货，以及所持对控股子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权和应收债权，打包为“盐湖股份资产包”进行公开处置，最终汇信资产管理公司以30亿元的价格受让盐湖股份资产。
公司债务风险得到明显化解。截止至年第一季度，公司负债总额.89亿元，同比下降54.73%，其中流动负债51.87亿元。由于债转股和部分现金偿还：
（1）一年内到期的非流动负债从年底的亿元降至年6月底的2.7亿元；
（2）短期借款从年底的82亿元降至年6月底的0亿元；
（3）应交税费从年底的20亿元降至年6月底的2.4亿元，应交税费基本补足。，债务危机基本解除。
2.3.保留优质资产，行业景气度提升，公司经营向好
聚焦盈利良好的钾肥和锂盐板块，支撑公司业绩。公司在破产重组，剥离镁及化工等亏损产业后，以氯化钾、碳酸锂为等产品为主业。年以来，氯化钾和碳酸锂的收入占比逐渐增大，年公司氯化钾收入.13亿元，同比提高40.40%，占营业总收入高达74.29%为近年来最高。因剥离不良资产，公司年营业成本为82.2亿元，同比降低37.37%。
主营产品销量逐年增加。在剥离镁产业以及化工产业后，公司几乎全部销售精力放在氯化钾以及碳酸锂上。年公司共销售氯化钾.9万吨，同比增长21.47%，共销售碳酸锂吨，同比增长21.76%。
盈利能力逐步恢复。年公司营业利润为32亿元，相对于年亏损.57亿元同比增长.13%，为近3年来首次盈利；归母净利润20.37亿元，同比增加.45%；利润总额为28.79亿元，同比增长.92%，三项指标及净利率自年首次为正。同时由于剖离了亏损的镁及化工产业板块，公司毛利率大幅上升年一季度达到48.3%。同时公司EBIT与EBITDA皆有大幅好转。年在成功剥离资产包后，净资产成功转正。
得益于氯化钾、碳酸锂的价格不断走高，公司盈利能力显著增强。年下半年至今，氯化钾、碳酸锂价格持续走高，相对于年平均售价，年上半年的氯化钾、碳酸锂平均售价分别从元、元上涨至元、元。
公司主营板块保持高毛利率，预计年碳酸锂的毛利率将明显回升。公司氯化钾及碳酸锂产品皆保持高额毛利率，-年公司氯化钾板块毛利率维持在60-70%之间；受年度锂价格走低影响，碳酸锂板块毛利率持续降低，但预计随着近一年碳酸锂价格上涨，年公司碳酸锂产品的毛利率将重新走高。
摆脱高额应付利息三费大幅降低。由于公司债务重组，公司将控股子公司青海盐湖镁业有限公司、青海盐湖海纳化工有限公司不再纳入合并范围，因此公司年销售费用为2.12亿元，同比减少39.87%；管理费用为8.31亿元，同比减少46.96%；由于部分银行利息转为股权，年财务费用为3.88亿元，同比减少73.14%。公司三费均大幅减少。
3.钾肥板块：多年行业低迷，经济复苏行业筑底反转
钾（K）是农作物生长三大必需的营养元素之一。能促进植物光合作用、糖类代谢、氮素吸收和蛋白质合成。
钾肥（MOP）是指一种以钾元素为最主要成分的农用肥料，能增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏能力，对作物稳产、高产有明显作用。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格低廉，占所施钾肥数量的95%以上。除此之外，氯化钾还可以用于其他钾盐生产、橡胶、电镀、医药等行业。
目前钾盐的生产主要有两种方式：湖盐与矿盐。国内的盐湖钾盐生产商以盐湖股份、藏格股份和东方铁塔控股的老挝开元为主，矿盐钾盐生产以亚钾国际控股的中农国际为主。
3.1.公司氯化钾生产工艺先进，产销量与毛利率国内领先
盐湖股份在氯化钾的资源储量、产销量、生产工艺和毛利率方面，都处于国内领先。
产销量国内第一。年，中国氯化钾总产能万吨，盐湖股份氯化钾产能达到国内氯化钾总产能64%，年盐湖股份全年生产氯化钾.75万吨，销售.90万吨，产量远超藏格股份、东方铁塔、亚钾国际。
毛利率远高于同行。盐湖股份氯化钾的毛利率常年维持在50-60%之间，年氯化钾毛利率为56%，远高于藏格控股、亚钾国际、东方铁塔的钾肥业务毛利率。
盐湖股份是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业。在生产工艺上，青海盐湖股份对已有工艺结合，形成了反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术以及冷分解-正浮选氯化钾生产技术5种技术工艺，是世界上唯一拥有全部盐湖钾肥生产工艺的企业。
藏格控股是国内第二大盐湖氯化钾生产商，先后开发了采输分离、分散采卤、集中输卤的开采技术，盐田兑卤、串联走水技术，一步烘干一级布袋收尘技术，特别是针对矿区大量低品位固体钾，固转液技术使固体钾矿不分品级均能溶解转化为液体钾，同时解决了矿区老卤排放难的问题，目前热熔钾生产工艺进展中，技术深度不及盐湖股份。
东方铁塔是主营钢结构与钾肥业务的双主业上市公司，其控股公司老挝开元主要负责东南亚地区钾肥的开采，已累计生产钾肥产品余吨。老挝开元目前开采中的老挝甘蒙省龙湖矿区西段41.69平方公里矿区保有氯化钾资源储量约2.18亿吨，矿藏储量丰富，且埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采，改进了浮选工艺、冷分解结晶工艺，但技术范围不及盐湖股份。
亚钾国际作为钾盐矿开采商及氯化钾生产商，资源位于老挝，核心目标市场在东南亚，主要采用条带充填采矿法，目前，公司打破了固体钾镁盐矿工业开采和光卤石尾矿处理的关键技术瓶颈，攻克了矿山开采、选矿生产、尾矿充填等核心技术难关。公司已于年4月正式启动了25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目，预计年建成投产，达到万吨/年的生产能力。
3.2.国内钾盐资源匮乏，进口依赖度高，公司是国内主要钾肥供应商
全球钾盐资源储量最大的国家是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，中国占比仅为6%。据USGS统计，截止年，全球钾盐探明储量（K2O当量，下同）约57亿吨，其中加拿大、以色列、约旦、白俄罗斯和俄罗斯的占比达到78%（其中约旦和以色列的资源储量来自死海，USGS估计其资源储量能够达到20亿吨）。我国钾盐的储量为3.5亿吨，占比仅为6%。
全球钾盐生产集中度较高，钾盐生产第一大国加拿大占全球产量的近30%。根据USGS，年全球钾盐的矿产品产量达到4,万吨，其中加拿大是最大的钾盐矿产品生产国，产量为1,万吨，占全球产量的29%，前三大生产国加拿大、白俄罗斯和俄罗斯的产量占比最高，合计占比达到63%。中国钾盐矿产品产量约万吨，位列第四，占全球12%。
我国氯化钾进口依赖度常年维持在50-60%的水平。由于国内钾资源不足，供给相对紧缺，大量钾肥资源需要从国外进口。从国内整体生产能力看，近年来我国钾肥产能产量有所增长，至年底钾肥产量达到万吨，自给率有一定的提升。年，我国共生产氯化钾万吨，进口钾肥万吨，进口依赖度达到55.5%。
盐湖股份是国内最主要钾肥供应商。对比国内几大企业的生产量销售量，年盐湖股份实现产销平衡，氯化钾产量达到.75万吨，销量达.9万吨，远超藏格股份、亚钾国际、东方铁塔。截至目前，盐湖股份还未有钾肥扩产的计划，着力技术创新与收率提升，目标做强“盐桥”品牌。
3.3.供应端：寡头垄断明显，扩产收效未定，预计氯化钾供应持续紧张
氯化钾产量常年低增长。年全球氯化钾产量同比增长-3.5%，自2年至年，17年间氯化钾产量从2,万吨增长到4,万吨，年均复合增长率为2.5%。
目前氯化钾的主产地是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国。年氯化钾的产量方面，东欧与中欧占比37%，达到1,万吨（氧化钾当量），主要来源是俄罗斯乌拉尔公司（Uralkali）及与白俄罗斯钾肥公司（Balaruskali）组成的BPC；北美地区产量占全球32%，达到1,万吨，主要生产企业是PotashCorp(PCS)、Mosaic及Agrium。而中国的氯化钾主要生产企业主要包括盐湖股份和藏格股份等。
国际氯化钾市场寡头垄断明显，头部5家企业市占率达到70%。钾肥市场龙头企业主要集中在俄罗斯、加拿大及美国。年，Agrium与PotashCorp(PCS)合并成立Nutrien，以21%的产量占比成为世界上最大的钾肥生产公司。早在年，白俄罗斯Balaruskali钾肥产能就以达到1万吨，目前占据全球钾肥产能的14%，乌拉尔（Uralkali）早在年氯化钾总产量已经达到万吨，美盛（Mosaic）产量以14%占比保持较高位。
年经济复苏，部分国际钾肥巨头在未来设置了增产计划。随着经济复苏及疫情逐渐好转，Uralkali在万吨产能基础上，进一步提出建设四大矿区扩产计划，预计年可扩产50万吨。年6月，为应对日益紧张的氯化钾供应格局，Nutrien在已有万吨产能上提出增产万吨计划，其中万吨投产时间未定。
国内主要钾肥企业产能计划稳定部署。年，亚钾国际启动25万吨生产装置改造与75万吨扩产项目，预计年将增产20%。东方铁塔已建一期拥有50万吨/年钾肥产能，预计年底完成二期50万吨/年投产建设，远景规划目标为万吨产能。藏格控股已有万吨氯化钾产能，目前还未有扩产计划。
扩产收效不确定。年，白俄罗斯受经济制裁影响，钾肥出口难度增加。美盛受自然灾害影响关闭加拿大钾肥的K1、K2矿井，并计划重启闲置矿以抵消部分减产，关矿预计使得美盛减产万吨，全球钾肥供应减少2-3%。而在中国，受疫情影响，亚钾国际部分投产项目暂停，公司50万吨的钾肥产量不确定，未来氯化钾产能扩产收效不明显。
受到上游氯化钾涨价的影响，上游氯化钾开工率接近%，复合肥生产商开工率仅为30%左右，氯化钾生产商掌握较高议价权。受上游氯化钾涨价影响，下游复合肥企业生产积极性不足，同时部分地区受到环保安全因素影响，开工遇阻。年上半年我国复合肥装置平均开工率为41.33%，较去年同期低3.1%，至年6月份复合肥厂家的开工率已经跌破20%。在秋季肥预收进行下，预计后半年市场总体需求逐步放开，开工呈现上升态势，但整体开工情况预计仍将维持较低水平。
根据IFA预测，-年后全球氯化钾产能几乎无增长。根据IFA预测，年全球氯化钾产能为万吨，同比增速仅0.58%，年也仅有万吨，同比增速仅为0.31%。氯化钾供给放量预计将在-年。
3.4.需求端：单亩施肥量有望提升，结构性助推钾肥需求持续增长
在化肥消费结构中，钾肥的消费占比在不断增加。目前主要单质化肥包括氮肥、钾肥、磷肥等，根据年IFA数据显示，年，在全球氮磷钾肥消费中，钾肥的施肥量占比达到20%，钾磷氮肥的施肥比例为1:1.2:2.8。
人口增加但人均耕地面积下降支撑钾肥施用量稳步增加。根据第七次人口统计数据显示，年世界人口总数达75.97亿人，人口总体规模仍在增长，但人均耕地面积却在下降，总播种面积下降，对粮食的刚性需求促进农作物增产需求，推动了钾肥施用量稳步增长。
重要农作物播种面积及化肥施用量变化为钾肥需求增加提供潜力。蔬菜是施用复合肥占比最高的农作物，年含钾复合肥施用量将近占据施用总量的21%。近年来，蔬菜在播种面积小幅持续增长，单亩含钾复合肥施用量总体正向增加，年复合肥施用量显著增长，未来对钾需求增加仍具一定潜力。
中国钾肥施用占比低于发达国家，未来有望进一步提升对钾肥的需求。根据IFA数据显示，年后世界钾肥的消费占比呈现逐步走高的态势，年中国钾肥消费比为23%，仍明显低于美国的29%，未来全国钾肥需求量还有很大上升空间。
3.5.最近一年供需趋紧叠加通胀向上，价格筑底反转
3.5.1.垄断的供给格局变化和宏观经济周期是钾肥价格周期的主要影响因素
-年，垄断联盟形成叠加粮食价格上行，钾肥价格总体上涨。世界最大钾肥厂商之一的俄罗斯乌拉尔公司与BPC形成组织联盟，全球钾肥市场寡头势力强盛，同时期国际粮食价格上行，钾肥需求强盛，国际钾肥价格总体增长，在年达到美元/吨的高点。
年BPC联盟破裂，龙头企业竞争加剧，钾肥价格迅速下跌。受到全球谷物价格下降影响，俄罗斯乌拉尔钾肥公司宣布退出BPC，并开始增加产量以增加市场份额，BPC联盟的破裂导致龙头企业竞争加剧，钾肥价格迅速下跌，同年钾肥最低价格低至美元/吨。2-年，在短暂价格平稳期后，伴随国际粮食市场价格持续下行，钾肥需求下降，钾肥价格进一步下降，到年9月，国内钾肥价格跌落至元/吨。
年末至年末，粮价上行，钾肥价格筑底回升。国际稻米、小麦高粱价格稳步回升，原油价格上行压力下，钾肥成本上行驱动价格上涨，国内钾肥价格缓慢回升。
-年，钾肥供给宽松、需求低迷，价格回落。粮食价格徘徊低位，种植积极性受挫，复合肥厂开工率降低，钾肥工农业需求形成双降局面；在供给上，进口钾港存居高，国产钾外输通畅，国内钾肥整体供应面充裕，钾肥处于高库存阶段。
3.5.2.新冠疫情后流动性季度宽松刺激经济强力复苏，钾肥价格快速上涨
年下半年，疫情后经济复苏，氯化钾库存消化，钾肥价格快速上涨。受疫情好转影响，全球钾肥需求强劲，库存逐渐消化。同时欧盟对俄罗斯经济制裁加剧了钾肥国际市场的供应紧张，盐湖股份钾报价从年7月的元/吨快速上涨至当前的元/吨，涨幅达79.7%。
3.6.全球经济复苏进行时+未来供需趋紧，预计未来钾肥价格坚挺
全球经济复苏仍在路上，美国CPI创新高，钾肥需求有望继续走强。近来全球新冠疫情再次出现反复，但是随着各国应对疫情的经验积累以及疫苗普及率提升，并且美国的失业率也仍然维持在远高于疫情前的水平，美联储收缩货币政策有待时日。目前全球经济复苏仍然在进行时，预计未来全球经济仍是以复苏为主题。宏观经济周期与钾肥需求同向变动，预计钾肥需求将跟随全球经济复苏继续走强。
国际钾肥价格变化下，国内钾肥进口减少，出口增加，未来中国钾肥价格仍有上升空间。中国作为全球钾肥市场的价格洼地，受国际价格上涨影响，国内钾肥市场进口减少，出口增加，年3月进口为.85万吨，出口4.55万吨，6月进口下降至56万吨，出口上涨到9.35万吨，国内供应紧迫促使国内钾肥价格逐渐向世界钾肥价格靠拢。
钾肥需求稳定增长。
（1）化肥消费结构中钾肥消费占比呈增加趋势，氮磷钾肥消费比的优化推动中国钾肥需求增长；
（2）人口增加、人均耕地面积下降与粮食刚需冲击推动钾肥施用量增加；
（3）蔬菜播种面积及化肥施用量变化为钾肥需求增加提供潜力；
（4）疫情好转及经济复苏带来的大宗商品价格恢复提高工农业生产积极性，钾肥市场需求旺盛。
国内钾肥市场供给较紧俏。国际氯化钾市场寡头垄断明显，龙头企业受经济制裁等因素影响，扩产计划收效常不及预期；而中国国产钾肥自给率低，进口依赖度较高，钾肥库存位于低位，国内钾肥供应紧张。
我们预计全球钾肥市场供过于求的状况将在-年得到明显改善。预计年全球肥市场供应过剩量将从年的约0万吨降为万吨。
4.锂盐板块：新能源势不可挡，行业长期处于供不应求格局
公司另一个主要产品是碳酸锂。锂常见的化合物包括碳酸锂、氢氧化锂等。电池级碳酸锂主要用于制备钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等锂离子电池正极材料，工业级碳酸锂电池级碳酸锂主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等领域。
碳酸锂主要用于新能源产业链。在主要的应用领域新能源产业链中，碳酸锂是制备钴酸锂、三元材料、锰酸锂等正极材料的原料，正极材料与隔膜、电解液、负极材料共同被用于生产锂电池。
锂资源有四种主要矿山来源：分别是锂辉石、锂黏土、锂卤水和锂云母。其中锂辉石是传统开发的锂资源类型，锂云母和锂卤水正在逐步走上锂供给的舞台。
4.1.吸附+膜法是盐湖提锂工艺的方向，蓝科锂业在国内率先使用该工艺
针对不同的盐湖类型，行业内产生了不同的工艺方法。不同于硬岩锂矿，盐湖成分变化大，不同的盐湖需要使用不同的工艺。目前大致可以分为三类：
（1）高品质的碳酸盐型盐湖：针对镁锂比低、锂浓度高、阴离子主要碳酸根的盐湖，可使用太阳池结晶法，利用太阳能的能量直接沉淀结晶得到碳酸锂粗精矿；
（2）低镁锂比的盐湖：优质的低镁锂比的盐湖可采用浓缩沉淀法，这是南美盐湖最常用的工艺路线，技术十分成熟。对于中国绝大部分盐湖都无法适用。
（3）高镁锂比的盐湖：联合使用吸附+膜法工艺是未来国内盐湖提锂的发展方向。高镁锂比的盐湖是中国主要的盐湖种类，随着工艺改进和优化，针对高镁锂比盐湖的提锂工艺是技术进步的主要领域。最早使用的是煅烧法，但是煅烧法的环保问题严重，已经被禁止使用；萃取法目前也由于环保问题而陷入困境，等待新的环保萃取剂出现和应用；当前青海的盐湖使用最多、以及最主要的发展方向是吸附法和膜法，并且二者通常结合使用。
蓝科锂业在年从俄罗斯引进锂盐提取技术，在年实现了吸附分离技术与膜分离浓缩技术耦合等工艺技术突破，即前段采用铝系吸附剂吸附提锂，加入纳滤膜除镁，之后采用反渗透膜进行浓缩。
藏格锂业方面，年其与蓝晓科技与启迪清源分别签订了1万吨/年碳酸锂项目工程设计合同，核心技术为吸附分离树脂与连续锂离子交换膜。
4.2.全球锂资源供给增速前高后低，年供需矛盾凸显
-年全球锂资源供应增速前高后低，年供需矛盾凸显。通过我们对全球资源端的梳理，年-年全球锂资源供应增速分别为19.8%、20.5%和23.7%、19.2%、18.1%，供应增速前高后低，到年锂资源的供需矛盾将更加凸显。
4.2.1.海外锂矿年-年增量有限
年澳洲5%~6%锂精矿产量为万吨，相比年万吨下降15.3%左右，主要原因系疫情导致的上半年产销量下滑，以及Altura因债务与收购问题关停、BaldHill破产重组等。
年伴随疫情后的陆续投产复工以及销量的上行，澳洲锂产量预计将在年达到万吨，年达到万吨，-年考虑了Wodgina矿山、Altura矿山的复产和Mibra、AVZManono矿山新增产能的释放，我们预计年-年海外锂精矿的供给增速分别为11.1%、10.7%、23.7%、33%、23.5%。
Greenbushes年二期60万吨产能已经投产，但考虑到天齐和雅宝目前冶炼产能有限，预计矿山产能释放会延后。年12月天齐锂业全资子公司TLEA以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司IGO，增资完成后天齐锂业持有TLEA51%的权益。TLEA本次增资所获资金拟主要用于偿付其就内部重组所欠公司全资子公司款项，充分缓解天齐锂业债务压力。IGO公司表示，预计后期受锂精矿价格上升将指引产量回溯，而伴随TRP和CRP四期项目陆续完工投产，Greenbushes在年产能约在85~90万吨，而年泰利森二期项目正式完工后，年产能可达到万吨，占领澳洲锂矿产能半数，而泰利森三期60万吨产能将于年投建。
4.2.2.停产矿山预计在年后有望陆续复产
SQM于年2月投资7亿美元建设MtHolland锂项目，并披露矿山复产计划：其矿山、选矿厂和精炼厂的建设预计将在年下半年开始，年上半年投产；MineralResources与雅宝公司共同组建合资公司MARBL将在未来将在中国建设锂转化产能，为提供扩产的配套资源，预计Wodgina将会在年后期复产；Finniss已与瑞福锂业、唐山鑫丰、雅化集团等签订了总计30.5万吨的远期销售协议，其中雅化集团年氢氧化锂生产线完工，预计Finiss复产以输送匹配产能。PilbaraMinerals将于年12月第四季度分阶段重新启动Altura矿山，预计将在年年中完成重启18万至20万干公吨锂精矿的产能。
4.2.3.海外盐湖年开始供应提速，但实际增长或不及预期
根据我们的梳理，海外盐湖锂资源在-年的供应增速将分别为36.4%和33.3%,显著高于年的13.8%，但考虑到过去SQM和Orocobre等产能释放一直不及预期，我们认为未来南美盐湖锂资源的实际产量增长或不及预期。
4.2.4.国内锂资源供给正当时，但产能天花板明显
4.2.4.1.国内锂矿企业年供给将逐步释放
随着国内业隆沟、李家沟、甲基卡等四川地区锂矿项目的陆续投产，国内锂矿供应年-年分别增长为86%、%、67%，呈现快速增长态势，但LCE的绝对值仍较低，年-年对应的LCE分别为1.3万吨、3万吨。5万吨。
目前国内锂矿资源总储有量约1.5亿吨，平均品位1.33%左右，目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山已投产，李家沟已建成正待投产。
甲基卡矿扩建进行时。甲基卡号脉目前已形成万吨/年的开采规模和45万吨/年的采选生产能力。正逐步推进万吨/年采矿扩能项目和万吨/年锂矿精选项目等系列项目，其中后者将分两期建设，一期产能万吨/年已建成，二期产能万吨/年，预计不晚于年9月完工，完工后将具备年产47万吨锂精矿产能，成为国内产能最大的锂辉石矿精选项目。
业隆沟全面达产叠加李家沟投产，打开国内锂矿新格局。盛新锂能控制的业隆沟已于年下半年建成投产，原矿生产规模40.5万吨预计年全面达产，可生产碳酸锂1万吨，推算锂精矿年产能8万吨左右。李家沟锂辉石矿万吨/年采选项目尚在建设中，预计年底或者22年投产，规划日处理4吨原矿，年处理原矿万吨，年产锂精矿18万吨。
国内锂资源仍有待开发，龙头企业加强锂矿资源布局。相比国外矿山，国内锂矿山数量、储量、开采进度与产能均明显滞后，锂资源主要作为海外锂矿的补给。盛新锂能、雅化集团等龙头矿企瞄准锂矿山的增储空间与较高毛利，纷纷布局锂矿资源。伴随未来两年扩产建设，国内锂精矿产能对澳洲锂精矿产能占比从3%上升到19%左右，而三座未投产矿山一旦投产，国内散单锂精矿将会更多。
4.2.4.2国内青海盐湖产能稳步释放，西藏盐湖开发正当时
国内盐湖锂资源主要集中分布在西部和北部地区，以青海和西藏为主，两地盐湖资源占全国总量超过90%。青海柴达木盆地是我国盐湖卤水的主要聚集地，包括了察尔汗、东西台吉乃尔、一里坪等33个盐湖。
目前青海地区盐湖资源经过多年开发，已形成了适合各自盐湖资源特点的提取方法，实现量产的盐湖包括察尔汗盐湖（蓝科锂业、藏格控股）、东台吉乃尔（青海锂资源公司）、西台吉乃尔（中信国安、恒信荣）、一里坪（五矿盐湖），但受限于青海盐湖的资源禀赋，到年10万吨碳酸锂产量或是青海盐湖的产能天花板。
西藏地区盐湖资源禀赋好，镁锂比低，是完全可以媲美南美盐湖的优质的盐湖资源，未来西藏地区的盐湖开发或将提速。西藏盐湖主要有扎布耶盐湖、当雄错、斑戈错和结则茶卡等，西藏地区的盐湖品质好，但高原地区生态环境脆弱，水电等工业设施配套不足，开发环境不理想，所以一直以来难以实现规模化生产，随着宝武集团入主西藏矿业，西藏地区的盐湖开发或将提速。
4.2.4.3锂云母产品工艺进入成熟期，未来将成为国内锂资源的重要补充
年锂云母提锂工艺规模化的元年，以永兴材料为代表的锂云母生产企业，通过不断地技术迭代升级，在生产成本和产品品质上取得突破，在年实现了锂云母生产碳酸锂成本的实质性下降和碳酸锂的规模化生产。开启了江西地区锂云母生产碳酸锂的低成本、规模化的生产工艺路线。
根据我们的梳理，我们预计江西地区锂云母生产碳酸锂企业将在年-年快速放量，LCE供给增速分别为79.8%、54.2%、21.6%，但受制于锂云母生产碳酸锂的工艺路线需要产量的大量废渣以及副产品长石粉的价值也是降低生产成本的重要手段，我们判断-年，江西地区锂云母生产碳酸锂的规模将达到天花板，供应增速趋向于零。
锂云母矿是我国独有的锂矿山，相较锂辉石提锂，锂云母提锂则由于面临一系列先天与技术上的不足，长期以来在国内碳酸锂市场供应中占比不超过5%，比例极低，但在技术的不断演进下，目前不少锂云母提锂企业的成本已经位于锂辉石提锂平均区间，锂云母竞争优势加大。
江西宜春一带锂云母储量丰富，锂云母企业聚集。目前我国锂云母提锂企业是依矿而建，集中分布在素有“亚洲锂都”之称的江西宜春，宜春已探明锂云母氧化锂总储量约万吨,占全国氧化锂资源的15.2%，占全国矿山锂资源的62.1%。锂云母提锂企业有永兴材料、江特电机、九岭新能源、南氏集团等。
4.3.各国新能源进程加速，锂下游需求增速持续超预期
新能源行业是当前锂下游占比最大、增速最高的应用领域。年，锂的下游需求较为均衡，电池领域占比仅为17%，第一大下游行业是陶瓷和玻璃；年全球锂资源近70%被领用于锂电池中，锂电池需求的快速增长使其成为锂的第一大应用领域。
锂电池主要用于新能源汽车、储能和消费电子中，新能源汽车和储能的占比快速提升。年中国锂电池中，3C电子占比达到90%，动力电池仅9%，储能和其他用途锂电池占比1%；到年，3C电子占比下降到22%，动力电池占比达到70%，储能电池的占比也升至8%。
4.3.1.中国新能源车处于爆发期，渗透率大幅提升，磷酸铁锂装机量同比大增
中国动力电池装机量在年上半年同比大增，市场景气度持续。根据公布的数据，年6月动力电池累计产量达74.7GWh，同比增长.5%，装车量累计达52.5GWh，同比增长.3%。
年上半年，磷酸铁锂装机量占比提升。从产量和装机量上看，磷酸铁锂占比份额较去年（年）全年水平有所上升，其市场份额较年和年同期保持增势，年6月磷酸铁锂装机占比26.3%，年6月占比35.5%，而年6月磷酸铁锂占比达45.9%。我们预计年全年磷酸铁锂装机份额将达40%-42%，呈现持续回暖态势。
中国新能源汽车渗透率大幅提升，新能源汽车市场火热，处于高速爆发期。根据中汽协公布的数据，年6月我国实现新能源汽车销量25.6万辆，同比增长.3%，年1-6月我国新能源汽车累计销量达.6万辆，同比增长.5%。自去年疫情基本控制后，我国新能源汽车渗透率便持续走高，6月再创新高，达到12.7%，远超/年同期水平。
值得注意的是，6月渗透率比年6月仍要高约5.31%，考虑到当时由于年下半年补贴退坡导致车企普遍进行大力度强装，如今在没有这些外部因素的情况下仍能实现渗透率稳步提升，更凸显了我国新能源汽车市场已经进入发展快车道。
4.3.2.欧洲新能源车补贴政策不断加速，新能源车销量接力高增长
欧洲各国纷纷出台新能源车补贴政策。德国新能源车的补贴政府与汽车制造商1:1，但年7月1日起，政府加大对新能源汽车的补贴力度，新的政府与厂商补贴贡献比为2：1，相对于原先的补贴量提升50%；20年5月法国政府宣布出资80亿欧元提高了电动车的购车补贴，由欧元涨到欧元；年3月英国补贴政策进行调整，补贴上限由此前的0英镑下调至2英镑。
欧洲新能源车销量保持高增长。欧洲主要国家在补贴政策的刺激下，年新能源车销量.2万辆，增速%；年1-4月销量54.3万辆，增速%，其中1-2月销量增速较低，我们认为与疫情有关，3-4月销量恢复高增长，4月单月销量达到13.8万辆，5月欧洲九国新能源车销量15万辆左右。
4.3.3.美国加入新能源大潮，全球新能源汽车增长再获动力
美国新能源车政策逐渐出台，销量增速提升。美国此前新能源车渗透率较低，仅1.5%左右，拜登总统上任后启动新能源新政，提出鼓励新能源汽车的系列政策：计划0亿美元作为消费者补贴，亿美元作为零排放中型和重型车辆税收抵免，亿美元用做50万充电设施建设，于年前全部建成，亿促进校车、公共交通电动化。
美国政策逐步落地，未来销量可期。拜登政府上台之后，拟出台一系列强有力的新能源汽车补贴政策刺激美国电动车发展。年美国新能源车市场有望复制年欧洲整车出台后的销量走势，21-25年销量有望维持高增长。
我们认为未来3-5年，中国、欧洲和美国三大汽车消费市场中，新能源车渗透率将快速提升，带动全球新能源车产业链发展。根据彭博新能源预计，到年，全球新能源汽车销量将达到2,万台，渗透率达到28%，从年到年年化复合增长率达到27.8%。
4.4.供需平衡：预计年全球锂总需求为87.3万吨，长期供不应求
根据前述分析，我们对锂行业供需进行了测算如下：
新能源汽车方面，在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道，预计-年我国及全球新能源汽车销量将分别达到/.6/.5万辆及.2/.6/6.9万辆。对应全球动力电池装机量达到//GWh；考虑备货及质保需求，对应动力锂电池产量达到//GWh。
储能方面，全球各国的碳中和政策正在逐步推进，新能源发电装机占比提高，风、光发电的天然不稳定性推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求，预计储能领域将极大拉动磷酸铁锂的需求。根据我们测算，预计-年全球储能行业总装机量将达到58.1/89.6/.3GWh。
消费电子方面，小家电、电动工具、3C电子、无人机等带动高端钴酸锂和三元电池需求稳定增长。预计-年消费领域电池产量达到//GWh。
根据行业数据，假设磷酸铁锂、NCM、NCM、NCM、NCM、NCA、钴酸锂和锰酸锂的碳酸锂当量单耗为0.57/0.76/0.73/0.9/1.11/1.11/0.77/0.54kg/kWh。分部计算求和得到-年的锂行业需求是48.55万吨、67.72万吨和90.83万吨。
考虑到锂在其他行业里的需求，预计-年锂行业总需求量为54.83万吨、74.19万吨、97.56万吨，三年年化复合增长率达到43%。
根据前述分析，我们预计到年，全球锂资源供给约为万吨，锂需求为万吨，供给缺口达到37万吨，锂将长期处于供不应求的供需格局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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