（报告出品方/作者：申万宏源研究，屠亦婷，周海晨，柴程森）
1.家居：龙头跑赢行业，集中度进一步提升
国内住宅竣工增速延续向好。1-8竣工面积同比+27.4%，较年同期+15.0%；8+29.6%（VS7月+28.8%），较年同期+23.1%（VS7月+12.4%）。1-8新开工面积同比-1.7%，较年同期-5.9%；8月单同比-14.6%（VS7月-21.5%），较年同期-13.6%（VS7月-12.6%）。1-8销售面积同比+16.5%，较年同期+13.6%；8-17.6%（VS7-9.5%），较年同期-5.5%（VS7月-0.5%）。
市场担忧住宅新开工和销售下滑，影响未来需求。但我们认为存量房家装更新需求的占比将稳步提升，对冲新房市场波动；此外家居单品集中度提升，以及多品类扩张，也将持续打造头部企业的成长曲线，穿越行业周期波动的影响。从家居行业上半年业绩看，龙头家居企业通过品类扩充、渠道渗透，实现快于行业的增长，市占率进一步提升。
1.1定制家居：品类与渠道建设驱动收入增长，龙头实力尽显
定制家居集中度在Q2进一步提升，企业在零售业务的多品类运营和多渠道建设能力显得更为重要。年，中小品牌因疫情而退出加速了行业的整合；年行业的进一步整合更强调龙头企业自身能力的提升。一方面，定制家居企业品类边界逐步拓宽，橱衣边界淡化，企业积极布局木门、家居配套产品，致力于提升客单价；另一方面，全面发力整装渠道，整装流量成为零售端的重要流量补充。年，在零售和大宗领域，市场竞争均有一定程度的加剧，定制家居企业Q2的净利率均有一定程度的回落；龙头在市场竞争中，通过规模效应对冲经营压力的能力更强，市场也将迎新一轮的集中度提升。
收入端分析：品类与渠道建设驱动收入增长，龙头零售实力更为强劲
基数影响Q2同比增速有所放缓，但相较于年的复合增速整体平稳。年疫情各季度基数波动影响，Q2定制家居板块收入增速较Q1大幅放缓；Q2较Q2的复合增速更能真实反应企业的经营质量。整体看企业相较年的季度复合增速大体平稳，新品类与新渠道仍为定制家居企业增长的核心驱动力。龙头公司预收款项同比增长，奠定下半年增长基础。H1各公司预收款项同比去年同比增长均超过20%，奠定下半年增长基础。
二线橱柜增速继续领跑板块。二线橱柜企业，志邦家居、金牌厨柜和皮阿诺等，新品类衣柜收入和新渠道大宗业务收入占比提升，且衣柜依托高开店、大宗依托精装房渗透率提升持续高增长，带动整体收入实现25-30%（Q2较Q2的复合增速，下同）的增长，二线橱柜龙头增速自Q4起持续领跑定制家居板块。
龙头企业通过新品类和新渠道亦实现高于行业的收入增速，市占率持续提升。1）欧派家居：依托于对品类的进一步扩充（家居配套品高增长，衣柜客单价持续提升，H1家居配套品收入9.43亿，同比+%），多种整装合作模式带动客户数增长，市场份额提升；且公司增长的主要动力来自零售业务。公司在高基数下，凭借自身的前瞻能力和执行力，新品类与新渠道打造新的增长曲线，实现20-25%的复合增速。2）索菲亚：新渠道发力，增速恢复至10%以上的增长。零售端公司整装渠道合作快速扩充，截止6月末合作整装公司数量达到家，上半年整装渠道贡献收入1.35亿元；大宗渠道扩充橱柜及木门品类，客户结构多元化对冲单一客户风险。3）好莱客：通过收购千川木门，扩充木门产品并实现大宗渠道的布局，千川木门带动整体收入实现高增。
零售业务：精细化的渠道管理、多元化的品类运营是收入持续增长的拉动力。
零售业务的增长来自门店扩张、品类与渠道运营能力。H1，欧派家居与志邦家居零售业务较H1年化复合增速超过20%，分别为21.5%、22.4%，其中志邦家居的收入增长主要来自门店的快速扩张，欧派家居的收入增长来自多品类的运营和渠道精细化的运作，分别为不同发展阶段定制家居的代表。
新品类尚在开店红利期：开店是零售初期阶段增长的动力来源。志邦家居与金牌厨柜当前衣柜业务仍处在高开店阶段，H1末志邦家居、金牌厨柜衣柜门店数分别为家、家，分别较年初净新开家、98家门店，开店仍能对收入形成明显的拉动作用；且在渠道的精细化管理下，伴随门店运营的成熟化、产品体系的丰富、设计等赋能，门店同店仍有一定程度的提升。
渠道端精细化运作与品类扩充是零售收入持续增长的动力来源。欧派家居已过开店红利期，但通过：1）品类方面，家配产品持续发力，T5战略通过全屋套餐的搭售，实现床垫、沙发等产品收入的快速增长，H1家配产品实现收入9.43亿，较年H1年化复合增长71%；2）渠道方面，整装大家居放量，公司从年开始摸索并逐步跑通，H1整装渠道实现收入6.41亿，成为零售增长的重要推动力。
大宗业务：大宗业务仍延续高增长趋势，且占比进一步提升。受益于精装房渗透率提升，且地产商的供应商进一步头部化，龙头定制家居企业的大宗业务保持高速增长，且大宗业务占收入比也在持续提升，H1志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居大宗业务收入占比均超过25%。而对于起步更早，零售渠道更为完善的龙头而言，大宗业务占比仍较低，如欧派家居、索菲亚；其增长更多来自高质量的零售业务。
盈利能力：
零售渠道竞争有一定程度的加剧，叠加原材料价格上涨，毛利率有一定程度的回落。年8月起，定制家居企业逐步推出免费升级无醛板产品，各企业之间的竞争有所加剧；且龙头为提升市场占有率采取相对积极的市场策略；另一方面，在新品牌、新渠道的推广期，定制家居企业为新门店和新渠道提供一定程度的样柜补贴、经销商提货额补贴等，对毛利率有一定程度的牺牲。龙头通过规模优势，不断提升份额，实现了快于行业平均的增速，加速行业整合。
大宗渠道因竞争加剧，利润率下降幅度更大。定制家居企业逐步聚焦优质地产商的合作，市场竞争加剧，投标阶段价格为主要参照因素。叠加上半年原材料价格大幅上涨，整体大宗业务毛利率同比显著回落。
大宗业务占比提升导致公司应收账款周转率进一步降低。伴随定制家居企业大宗业务占比提升，大宗业务回款周期较长，拖累整体应收账款周转率。H1欧派家居、索菲亚、金牌厨柜应收账款周转天数提升至15天、36天、8天。
降本增效，对冲部分毛利率下行风险，但整体净利率下行。年下半年起，定制家居企业通过降本增效对冲原材料价格波动的影响，提高工厂效率、有效控制费用投放，使得行业利润增速自Q2开始持续高于收入增速。年各企业新品牌、新渠道持续推进建设，管理人员扩充、新品研发持续投放；尽管企业仍积极控制费用投放，但对冲毛利率的空间有限，Q2行业整体利润率下行。龙头企业的规模效应显现，欧派家居通过费用端的规模效应，实现了利润增速与收入增速的大致匹配。
1.2成品家居：增速分层，内销龙头显著跑赢行业
收入分析：
自H2起成品家居公司内外销恢复显著，整体表现优于预期，内外销均明显跑赢行业，集中度持续提升中。整体来看，重点家居公司Q1/Q2/H1分别同比增长77.8%/38.8%/53.6%，H1相较H1复合增速为22.8%。内销方面，龙头企业增速与行业增速进一步拉开差距，软体家居行业，产品属性强于服务属性，规模效应明显；渠道结构相对稳定，集中度更易提升，龙头通过渠道门店快速扩张，同店高增长跑赢行业；外销方面，我国家居制造企业在全球供应链布局、综合制造服务能力更强，海鸥住工、梦百合、永艺股份、恒林股份均取得高速增长。
内销：龙头品牌韧性强，业绩快速恢复，行业集中度提升。H1我国家具零售额实现.7亿元，同比增长30%，行业在低基数下实现反弹，龙头企业增速基本在50%以上，仍体现集中度持续提升。
外销：中国制造输出全球，龙头企业积极布局全球供应链。H1我国家具及其零件出口.85亿美元，同比增长56%，在东南亚受到疫情冲击影响下，我国外销家居企业仍保持了强劲增长势头，顾家家居、海鸥住工、梦百合外销增速均快于行业水平，上述三家均布局全球供应链，通过规避关税、疫情期间更有效的生产组织能力，趁势抢占份额。
顾家家居：内生业务的收入和利润增速均高于整体，内生改革红利持续兑现。自年起公司竞争优势开始逐步显现，通过品牌力、渠道力带动内销优势显现，年受益于高潜品类高增+渠道融合效果显现：功能沙发（顾家品牌）、床与床垫、定制（顾家品牌）分别增长%、61%、%；H1末公司大店与综合店超过家，占总门店数32%。全民顾家日营销活动期间接单高基数下实现50%的增长，预计全年内生内销保持高速增长。外销业务低基数下体现收入增长弹性。后续外销伴随海运费恢复常态化、新品类定制家居等规模效应显现，有望贡献利润弹性。
敏华控股：内销迸发强Alpha属性，单品+扩品类逻辑共振。内销：预期延续高开店速度，门店扩店+空白区域覆盖持续提升，预计全年保持较好同店增速。下沉市场开店仍有较大空间；年末80w平方米新厂房落成，生产交付紧张问题逐渐缓解；厂商对经销商提供包括开店、营销、培训、老客服务等多方面赋能支持。外销：越南工厂基本完成第一针疫苗接种，已陆续开始复工。海运资源仍较为紧张，期待后续年份展现利润弹性。
喜临门：自主品牌提速，盈利能力持续提升。H1公司自主品牌零售业务同比增长%，公司持续加强线下高质量渠道拓展，加强对大商的支持和培训，积极布局商超、家电、家装融合店等新场景；线上稳固天猫、京东、苏宁床垫品类第一位置。随收入高增长，盈利弹性逐渐体现，21Q2净利率提升至13.4%。
曲美家居：Ekornes品牌增长亮眼，盈利能力向上改善。H1公司Ekornes品牌持续推出沙发、电动舒适椅、餐桌椅等新品类产品，积极拓展大型经销商与贴牌客户，并加大国内市场的推广力度，H1收入同比增长42.6%，较H1增长21.2%。国内曲美本部业务传统经销渠道Q2同比增长恢复至15%以上，同时加大直营托管、工程和家装业务等创新业务布局，H1曲美品牌收入同比增长37.7%。即便面临海运费用上行冲击，得益于公司收入规模提升，带动费用率下降，H1净利率提升至5.7%。
盈利能力分析：
重点家居公司Q1/Q2毛利率分别为32.3%/27.8%，同比+0.6/-8.6pct。Q2原材料快速上涨，且外销海运费大幅提升，导致毛利率受到一定影响。目前来看，①皮革价格仍呈现明显上涨态势；②TDI价格高位回落，目前处于低位震荡，对毛利率压力较小；③海运费仍处于历史高位，且三季度为外销家居出货旺季，后续年份有望好转。内销为主的软体家居公司可以通过调价向下游转移成本，外销提价略有滞后，毛利率受到更大影响。
净利率方面：重点成品家居公司Q1/Q2净利率分别为6.7%/6.6%，同比+6.0/-2.9pct。从过往来看，成品家居公司普遍一季度利润率筑底，后续季度随收入规模提升带动利润率改善，Q2以内销为主的家居企业普遍利润率、归母净利润增速仍保持较好水平，而外销为主的企业利润率压力较大，更看重企业的费用管控。Q1/Q2销售费用率同比-4.1/-4.6pct（主要系运费调整为营业成本），管理费用率同比-2.6/-0.8pct。
重点家居公司经营质量改善，由于基数原因，季度增速略有扰动。成品家居公司往年一季度现金流为净流出，由于20Q1大幅流出、20Q2回款大幅改善，对比之下21Q1流出幅度同比减小、而21Q2回款增速同比较弱，实际现金流较为良性。Q2预收账款（合同负债）余额仍同比增长30.7%，为后续季度高增长奠定基础。
1.3家居卖场：主业进一步修复，收入恢复增长
H1家居卖场主业收入向上修复，出租率提升。美凯龙、居然之家家居卖场主业H1收入均呈现向上恢复抬升，Q1/Q2家居卖场行业（美凯龙、居然之家）合计实现收入66.83/74.23亿元，分别同比增长35.1%/48.6%。H1美凯龙、居然之家维持稳健开店。从美凯龙家居卖场出租率来看，H2和H1持续向上修复，H1美凯龙自营/委管商场出租率分别为93%/91.2%。
盈利能力逐步修复，现金流改善明显。Q1/Q2家居卖场行业（美凯龙、居然之家）实现归母净利润10.27/10.02亿元，分别同比增长.3%/62.6%。随行业景气度恢复，家居卖场开店、收入和盈利均向上增长，Q2家居卖场经营现金流净额33.95亿元，环比+76%，同比+21%，且远高于净利润16.57亿元。
2.造纸：需求承压，Q2景气回落，