（报告出品方/分析师：华福证券陈照林高兴来舒楠）
一、拥抱新鲁商，打造国内领先的大健康综合运营商
1.1概况：拟剥离地产业务，大健康转型持续推进
拟置出房地产业务，聚焦大健康产业。
年，公司整合八家房地产企业成立鲁商置业，年借壳ST万杰登陆上交所，年涉足健康养老产业，年收购福瑞达医药集团拓展生物医药及化妆品业务，化妆品现已打造“颐莲”、“瑷尔博士”等多个品牌，年收购焦点福瑞达布局透明质酸原料业务。
年11月公司发布公告，计划将房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司或其所属公司。
后续公司将继续聚焦大健康业务，围绕透明质酸全产业链布局，并拓展胶原蛋白相关产品。
公司背靠山东省国资委，投融资资源丰富。
截止年Q3末，公司第一大股东山东省商业集团持有公司51.63%股份，公司实控人为山东省国资委，在产业协同资源、信息资源和资金资源方面形成强力支持。
通过子公司经营化妆品、医药、原料、地产业务，广泛布局健康城市建设生态链、健康管理服务链、生物医药产品链，其中福瑞达生物股份主要经营化妆品业务，明仁福瑞达及博士伦福瑞达主要经营医药业务，焦点福瑞达主要经营原料及添加剂业务。
管理层变更赋能大健康转型。
年1月公司换帅，原福瑞达总经理贾庆文接棒葛健担任公司董事长，原董事长主要经历聚焦房地产业务，新任董事长医药背景丰富，此举彰显公司大健康转型决心，且董事长丰富医药研发及运营经验将有效助力公司大健康战略转型。
国企背景但品牌运营充分放权至年轻高效团队。
公司虽属于以地产业务起家的国有企业，但化妆品业务管理运营团队偏年轻化，瑷尔博士品牌运营团队整体架构为4：3，其中80后技术研发团队人员占4，90后产品、营销团队人员占3，公司依托年轻化的运营团队，能在营销端提高与消费者沟通效率，将品牌产品与理念有效传达给消费者，并听取相关反馈，不断打磨产品，真正解决消费者痛点与需求。
引入战投多方位赋能化妆品业务发展。
年12月，福瑞达生物通过增资扩股引入战略投资者，联合购买体由广西腾讯创业投资有限公司（腾讯子公司，增资后持股8.04%）、南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业（股东为招商局资本，2.29%）、杭州众达源企业管理合伙企业（壹网壹创子公司，2.29%）、济南动能嘉福投资合伙企业（股东为山东省新动能，3.21%）、上海众源二号私募投资基金合伙企业（股东为众源资本，1.07%）五家企业组成，合计认购新增股份万股，增资额为7.38亿元，增资完成后联合购买体合计持股比例为16.9%。
本次投资方背景多元，在优化资本结构的同时有望为公司化妆品业务注入多方位资源，全面助力化妆品发展，腾讯与公司在化妆品私域渠道加强合作，壹网壹创有望赋能公司化妆品业务新品牌的打造。
1.2财务：地产收缩，化妆品业务贡献高速增长
坚定健康产业转型，化妆品贡献高增速。
-年，公司营收和归母净利润稳健增长，年营收同比下降9.2%至.6亿元，归母净利润同比-43%至3.6亿元，主要系地产行业下行影响收入，计提1.88亿资产减值准备拖累业绩。
年Q1-3，公司实现营收85.29亿元，同比+34%；实现归母净利润1.54亿元，同比-69%。
其中化妆品业务营收占比由年的2.5%提升至年前三季度的16.8%，健康产业转型显现成效，年/年Q1-3化妆品业务分别实现营收14.95亿元/14.29亿元，同比分别%/+44%，伴随颐莲、瑷尔博士的品牌打造，化妆品等健康产业将贡献后续增长驱动力。
化妆品业务带动公司毛利率提升，品牌建设期销售费用投放加大。
年-年Q1-3，公司化妆品业务毛利率分别为59.1%/63.7%/58.6%，公司整体毛利率由20.3%增至26.1%，主要系毛利率较高的化妆品、生物医药、原料添加剂业务占比提升拉动；费用率方面，因公司化妆品处于品牌打造期，投入营销推广导致公司销售费用率提升，年-年Q1-3，销售费用率由6.4%提升至11.4%。
二、化妆品：“4+N”多品牌运营，差异化细分赛道优势明显
“4+N”战略主打品牌差异化布局，覆盖护肤、香氛、彩妆多领域。
近年来公司化妆品业务坚持“4+N”多品牌发展战略，“4”指四大主力品牌及相对应的护肤技术细分赛道，包括专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”，以及以油养肤品牌“伊帕尔汗”；“N”指依托主品牌与公司核心技术原料优势所孵化的众多中小品牌。
公司众多品牌主要覆盖护肤业务板块，且大多切入玻尿酸护肤、微生态护肤、弱敏肌修复等细分赛道，具备差异化竞争优势，其中旗舰品牌瑷尔博士、颐莲贡献主要营收，增速亮眼。
不同品牌之前研发平台共用，共享公司科研背景优势，渠道相互独立，保障团队的自主性与灵活性。
营收增速亮眼，盈利能力未来增长可期。
公司自年收购福瑞达医药集团后开始发力化妆品业务，年-年Q3化妆品营收分别为6.9/15.0/14.3亿元，同比增长.8%/.0%/43.9%，增速亮眼，主要源于瑷尔博士、颐莲两大旗舰品牌实现放量增长；公司化妆品业务毛利率整体处于行业低位，年Q1-3毛利率为58.7%，同比下降近3%，主要系旗舰品牌分销渠道占比增加影响，以瑷尔博士为例，年前3季度公司将其分销渠道占比增加至30%，以此增加消费者人群覆盖率与借助合作商的定价来完善渠道建设，预计后续随着渠道建设趋于稳定以及精华类等高毛利产品的推出，公司化妆品业务盈利能力有望进一步提升。
线上渠道为主，线下布局加速拓展。
公司近三年化妆品业务线上销售占比逐年提升，截至年H1达91%，其中颐莲以线上渠道为主；瑷尔博士线上线下双线并行，实现多渠道共同发展，线上以天猫旗舰店为核心，抖音迅速起量，线下布局调色师、KKV、三福时尚、喜燃等CS渠道以及在一二线城市核心商圈开设单品牌店。
-H1公司化妆品业务线上渠道毛利率分别为61.0%/64.4%/61.6%，线下渠道毛利率维持在50%以上，未来公司计划进一步加速线下渠道拓展，以更高的效率为消费者提供优质服务，以此打造自身品牌护城河。其中年起线下毛利率下降主要系疫情影响线下业务开展，公司为提振销售多次组织促销活动加大价格折扣力度。
2.1瑷尔博士：微生态护肤新锐品牌，产品匠心与科技实力并存
微生态护肤概念兴起，国内消费者