（报告出品方/分析师：安信国际证券赵宁达谢欣洳）
1爱美客：中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商
1.1公司简介
爱美客（以下简称“公司”）成立于年，深耕玻尿酸赛道，是一家专业从事生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术医美企业。
公司于年9月在深交所创业板上市，现计划赴港上市，目前已向香港联交所递交H股上市申请，国际化进程加快。
1.2股权架构及管理层简介
股权架构方面，公司股权较为集中。截至年9月30日，公司实际控制人、董事长简军通过直接和间接合计持股38%。
另外，知行军投资及客至上投资是公司员工持股平台，分别持有公司6.41%和4.28%的股权，有效激励并绑定管理层及核心骨干关系，利于公司长期发展。
1.3业绩情况
产品优势不断显现，营收利润呈增长态势。
近年来，即使受到疫情的影响，公司业绩仍呈逐年增长的态势，业绩表现亮眼，年公司实现营业收入和归母净利润分别为14.5亿元和9.6亿元，同比增长.1%和.8%。
年前三季度公司实现营业收入和归母净利润分别为14.9亿元和9.9亿元，已超过去年全年收入和利润。
随着医疗美容消费群体的不断扩大，嗨体、紧恋等产品的持续助力，以及再生类产品——濡白天使的上市，未来进一步增厚业绩。
分产品来看，受益于嗨体的快速放量，溶液类注射产品已成为公司第一大收入来源。
公司业务分为溶液类注射产品（嗨体等）、凝胶类注射产品（逸美一加一、濡白天使、宝尼达、爱芙莱等）、面部埋植线和化妆品四大板块。
年溶液类注射产品实现收入10.5亿元，同比增长%；凝胶类注射产品实现收入3.9亿元，同比增长53%。
费用管控能力良好，净利率持续提升。
公司销售费用率和管理费用率从年开始大幅下滑，主要系随着公司规模的不断扩大以及市场认可度的不断提升，形成规模效应。
公司毛利率基本保持稳定上升，年前三季度毛利率达94.6%%。净利率大幅增长，年前三季度净利率达66.6%。
1.4销售渠道
直销为主、经销为辅，形成高效、稳定的销售网络。
公司结合自身优势和行业特点，坚持直销为主、经销为辅的销售模式，已覆盖超过4,家医疗机构，其中4,家来自直销渠道。
年，公司直销模式销售收入占比为61%，经销模式销售收入占比为39%。直销模式主要由公司销售人员覆盖规模较大的客户，有利于准确把握市场需求，加深与客户的合作关系。
目前直销客户的保留率基本维持在62%。经销商网络作为直销的补充，能有效覆医院，有利于产品的快速商业化推广。
2疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益
2.1行业：中国医美市场增速远超过全球市场，行业渗透率提升空间可期
中国医美市场不断扩容，已发展为全球第二大医美市场。
根据FrostSullivan统计，中国医美市场规模从年的亿元增长至年的1,亿元，CAGR为17.5%，增速远高于全球增速（3.0%），并预计年市场规模有望达6,亿元，是年的3倍。其中，非手术项目（肉毒素、玻尿酸等项目）占比不断提升。
由于非手术类项目具有创口小、价格低、对医生技术水平要求较低、安全系数高等特点，故更受消费者青睐。值得注意的是，年，也就是新冠疫情爆发的第二年，是医美赛道的转折点，非手术类市场规模首次超越手术类。
医美行业渗透率远低于日本、韩国等国家，年轻消费者占七成。
尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，中国医美市场的渗透率仍然较低。年我国每千人疗程量为20.8次，是巴西的一半，韩国的四分之一，存在较大的提升空间。此外，目前我国20-35岁年轻消费者占74%。
随着年轻一代对医美的接受度不断提高，根据FrostSullivan统计，至年25岁以下消费人群预计将以16.5%的年均复合增长率增长。
2.2行业：疫情防控政策不断优化，提振消费扩大内需
年12月，新十条防疫措施正式公布，进一步优化感染者和密切接触者隔离、核酸检测等措施。譬如，无症状感染者和轻型病例从以往的集中隔离到可采取居家隔离，核酸检测从以往的应检尽检到进一步缩小核酸检测范围、减少频次。
我们认为，基于当前流行的毒株致病性有所减弱，未来政策有望持续优化。
我们预计，未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化、政府发放消费券刺激消费扩大内需、居民人均收入持续提升、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起等多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。
医美，即医学+美容，不受医保控费、集采等政策的扰动，属于少有的兼具成长性且确定性的优质赛道，中国医美市场未来成长前景可期。
2.3行业：三类器械和药品准入门槛高，医美行业监管趋严
第三类医疗器械和药品过证时间周期较长、准入门槛高。按照审批流程，医美产品可分为三大类：
1）按照第一、二、三类医疗器械划分，第一类医疗器械进行产品备案管理，基本上无需进行临床试验。申请第二类、第三类医疗器械注册，应当进行临床试验，但在某些特定情况下可免于临床试验，譬如通过非临床评价能够证明该医疗器械安全、有效。以玻尿酸为例，该产品归为第三类医疗器械，因需开展临床试验，开发和注册通常需要3年以上。
2）肉毒素作为毒麻类药品，需按照最严格的药品审批流程，从一期、二期、三期临床试验到获批上市平均周期在8-10年。
3）普通护肤品属于“妆字号”产品，特指以涂擦、喷洒或者其他类似方法，施用于皮肤、毛发、指甲、口唇等人体表面，以清洁、保护、美化、修饰为目的的日用化学工业产品，监管审批较前两者宽松。
“水光针”纳入三类医疗器械，医美行业监管趋严。
年3月30日，国家药监局发布《关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告》（简称“《公告》”），对27类医疗器械涉及《医疗器械分类目录》内容进行调整。
《公告》明确指出将射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类医疗器械管理，对医美产品做出规范化管理。
而现在医美行业乱象丛生，根据《年中国医疗美容行业洞察白皮书》数据显示，市面上流通的针剂正品率仅33.3%，相当于每三支针剂中两支是水货、假货等非法产品。
随着医美行业监管趋严，提前布局玻尿酸、射频等产品的企业将会脱颖而出，利好医美龙头企业。
2.4公司：拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品
为满足消费者多样化需求，公司针对颈部、额部等部位已构建起以嗨体等玻尿酸产品为首的明星产品线，未来还将向溶脂塑形、麻醉等方向拓展。目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势。
产品矩阵共计7款医美产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂（嗨体、逸美、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱）、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）：
逸美：年上市，国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂；
宝尼达：年上市，是国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂，也是国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂；
爱芙莱：年上市，为国内首款商业化的含利多卡因皮肤填充剂，推出以来，爱芙莱销售收入持续增长，年销售收入以39.27%占比位居公司所有产品第二；
嗨体：年上市，是国内首款、全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，上市后嗨体销量迅速领先，年嗨体在公司产品中销售收入中占比最高，达到43.5%；
逸美一加一：年上市，产品包含透明质酸钠+羟丙基甲基纤维素凝胶，具有可再抗压性能或抗弹性变形和低吸水性；
紧恋：年上市，国内首款面部埋植线产品；
濡白天使：年上市，国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，上市后颇受消费者青睐。
嗨体是国内首款且全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，处于领先地位：重磅产品——嗨体于年12月获国家药监局批准，是国内首款商业化，也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。
嗨体（溶液类注射产品）是公司主要的收入来源，上市后迅速抢占市场份额。
公司采用专有仿生技术，以小分子非交联透明质酸为基础组分，实现填充和补水的效果。
嗨体成分中包括L-肌肽、甘氨酸、脯氨酸、丙氨酸、维生素B2等增强成分，能有效对局部皮肤组织形成保护作用和配合促进胶原蛋白生成，起到皮肤紧致、更具弹性的效果。
同时，嗨体采用的小分子非交联透明质酸，其抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，减少治疗后并发症的发生，安全性更高。
濡白天使优于玻尿酸，上市后快速放量：再生类产品是未来十年医美的增量市场。常见的再生类医美产品包括少女针、濡白天使、艾维岚等。
按照材料不同，可分为聚己内酯（PCL）、聚左旋乳酸（PLLA）等几大类。PCL和透明质酸对比，除了即时填充还可以刺激胶原蛋白的再生，效果持续性更长，可达18-24个月，代表产品为少女针，如华东医药引进的伊妍仕。
PLLA具有很好的生物相容性及可降解性，主要用于修复皮肤皱纹并减少面部衰老。根据国家药监局披露，目前中国仅两款批准为第三类医疗器械的基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品，分别是爱美客的濡白天使（年上市）和长春圣博玛的艾维岚（年上市）。
艾维岚在使用前需溶解，濡白天使以凝胶形态封装在预灌封注射器中，可直接使用，更安全便捷。
公司再生类产品——濡白天使于年6月获国家药监局批准，8月上市，是国产及世界首款商业化获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-b-PEG）的皮肤填充剂。
濡白天使安全性高且疗效明确，透明质酸钠会在短期降解，释放出微球，产生即刻填充和长期刺激胶原生产的作用。
其采用SDAM“两亲性”专利技术，微球分布更加均匀，有效减少了微球团聚现象，产品安全性提升。
目前濡白天使推广顺利，已覆盖超过家医疗美容机构，因其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，在业内和消费者中均获得不错的口碑。随着产品不断推广和普及，濡白天使有望迎来快速放量。
3长期性：前瞻布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长
3.1加大研发投入，在研产品多样
注重研发投入，研发开支和人员数量持续增长。
公司研发开支从年的0.34亿元增长至年的1.02亿元，CAGR达45%。截至年，公司研发人员数量达人，占总人数的23%。
公司已搭建起医疗器械和药品研发平台，针对不同适应症采用不同的技术：多组分复合仿基质水凝胶技术（逸美、宝尼达、逸美一加一）、固液渐变互穿交联技术（爱芙莱、逸美一加一）、水密型微球悬浮制备技术（宝尼达）、组织液仿生技术（嗨体）、恒水精准切割技术（紧恋）和悬浮分散两亲性微球技术（濡白天使）。
公司在研产品丰富，布局医疗器械、生物药和化药三大领域。
其中，3款产品处于临床试验：注射用A型肉毒毒素处于III期临床试验，预计于年向国家药监局提交NDA并于年获批上市；医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶预计于年上市；用于减重的GLP-1受体激动剂——利拉鲁肽注射液处于I期临床阶段。
公司以自主研发为主，合作研发为辅。
目前已上市的产品均为自主研发，与国内外机构合作开发产品包括与东方医疗（韩国）合作的第二代埋植线、与HuonsBioPharma及其联署人士合作的注射用A型肉毒毒素和与山东诚创合作的利多卡因丁卡因乳膏，其他在研产品均为自主研发。
3.2开拓瘦脸、麻醉、减脂等新领域，开启多重成长曲线
肉毒毒素：肉毒毒素是由肉毒杆菌的细菌所分泌的神经毒素，通过抑制神经递质释放的机制来阻断神经肌肉传导，从而使肌肉停止收缩并改善皮肤的皱纹。
不同毒株产生不同亚型的神经毒素，其中注射用A型肉毒毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品，其注射效果可维持4-6个月。
肉毒毒素市场空间巨大，竞争格局良好。
根据FrostSullivan统计，中国肉毒毒素产品市场规模由年的19亿元增至年的46亿元，CAGR为25.6%，并预计于年将达到亿元，是年的8倍。
目前国内仅四款肉毒毒素产品上市，在研产品（注射式）中四款产品处于III期临床试验、一款产品处于I/II期临床试验。
另外，在给药方式方面，目前市场上肉毒毒素均为注射式，采用创新给药方式的涂抹型肉毒毒素处于研发阶段。
公司与韩国HuonsBioPharma合作的注射用A型肉毒毒素是用于改善由肌肉运动引起的动态皱纹，目前处于III期临床，预计于年获批上市。
该产品上市后将在韩国生产，由公司（HuonsBioPharma指定的唯一合法经销商）进口至中国（包括澳门和香港）。
鉴于目前国内肉毒毒素市场处于蓝海，产品上市后有望快速抢占市场份额，提高公司竞争力，扩大影响力。
表面麻醉膏（简称“表麻膏”）：外用局部麻醉膏主要用于小型门诊手术，被喷洒或涂抹于手术部位的皮肤或黏膜表面，应用于浅层手术，例如皮肤美容、激光治疗、半永久及其他非手术类医美项目治疗。
目前国家药监局批准2款仅用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏产品，均由利多卡因/丙胺卡因制成，分别为AstraZenecaAB的EMLA和同方药业的复方利多卡因乳膏。
另外有12款用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏在研产品，其中6款处于简化新药申请阶段，涉及企业包括人福医药、长澳药业、海思科、珠海润都制药等。
根据FrostSullivan统计，年中国外用局部麻醉膏市场规模达9.86亿元，-年CAGR为18.3%。
年10月18日，爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司的利多卡因丁卡因乳膏获得国家药监局药物临床试验批准，预计于年完成临床试验。
该产品主要用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉，是DifaCooperSPA销售的利多卡因丁卡因乳膏（商品名为Pliaglis）的化学仿制药。
Pliaglis于年在美国批准上市，目前已在全球多个国家上市销售，其在中国核心专利于年到期。
公司在研利多卡因丁卡因乳膏具有两大优势：
1）较国内已上市的利多卡因丁丙胺卡因乳膏产品的麻醉见效更快。
2）薄膜更易去除，可提高产品使用灵活性。
溶脂针：溶脂针可直接破坏脂肪细胞，使之分解成微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体外。去氧胆酸药物是一种可有效溶解只放细胞膜并导致脂肪细胞分解的物质，是溶脂针产品的主要成分。根据FrostSullivan预测，中国首款溶脂针将于年获批，预计溶脂针产品市场规模从年的1.35亿元增至年的39.27亿元。
市场竞争格局方面，全球仅有一款溶脂针上市，即艾尔建的Kybella，该产品于年获FDA批准，用于去除颏下脂肪（双下巴）。中国尚无获批溶脂针，目前仅有两款溶脂针处于临床阶段。公司自主研发的去氧胆酸药物处于临床前阶段，预计于年获得临床试验批件。
4盈利预测与估值
核心假设：
（1）皮肤填充剂产品分为溶液类注射产品和凝胶类注射产品。
（2）溶液类注射产品（主要包括嗨体及逸美）：嗨体作为国内首款且全球唯一一款商业化的针对颈纹的皮肤填充剂，在市场上处于领先地位。嗨体熊猫针定位于高端产品，用于改善眼周问题。随着嗨体熊猫针和其他产品不断放量，我们预计嗨体系列未来三年增速在40%-45%左右。
（3）凝胶类注射产品（主要包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一及濡白天使）：再生类产品濡白天使于年6月获国家药监局批准，8月上市，由于其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，并兼具玻尿酸和PLLA的优点，预计未来三年将会快速放量。
（4）其他：包括埋植线产品、化妆品等。
（5）费用：预计-年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别维持在10%、4%和8%左右。
盈利预测：基于以上假设，我们预计公司-年收入分别为20.3亿元、30.5亿元和43.8亿元，对应增幅40.5%、50.1%及43.5%，归母净利润分别为13.2亿元、19.8亿元28.9亿元，对应增幅38.3%、49.8%及45.7%，对应PE分别为83x、55x和38x。
可参考贝泰妮（国货敏感肌领军企业）和华熙生物（玻尿酸全产业链龙头）2家A股上市公司作为可比公司，主要依据是它们均处于高景气的医美行业上游赛道，爱美客因其具有高成长性、高确定性，故给予其更高的估值溢价。
爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，未来在防控政策不断优化、多地发放消费拉动内需等多重因素利好下，有助公司长期发展。
5风险提示
1.政策风险；2.药械研发进展不及预期风险；3.销售推广不及预期；4.疫情反复；5.行业竞争加剧；6.医疗事故等突发事件风险。
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