（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）
1.重点公司分析：VDS行业龙头，品牌年轻化转型
汤臣倍健创立于年，成立初期主打“功能性”保健品，年正式进军国内膳食营养补充剂市场，并系统地将膳食营养补充剂引入非直销领域。年12月，汤臣倍健在深交所创业板上市，此后，汤臣倍健逐步成长为中国膳食营养补充剂行业（VDS）非直销领域的领先企业。年“权健事件”对直销企业产生严重冲击，而以非直销模式为主的汤臣倍健受影响较小，市占率迅速提升，年汤臣倍健在VDS行业市占率达10.3%，位居第一。
1.1.公司成长路径回顾
-年，公司探索发展，将VDS引入中国非直销领域。90年代安利将直销模式引入中国市场，直销模式即企业雇佣直销员直接向终端消费者推销产品。由于直销模式下产品宣传、渠道的费用成本较少，且业务员和消费者直接沟通的方式更便于建立信任，行业发展初期市场以直销模式为主。且行业发展初期众多企业主打传统的“功能性保健品”，但由于彼时企业夸大宣传等乱象屡屡出现，且市场上存在关于直销是否合法的讨论，汤臣倍健另辟蹊径，于年将国外流行的膳食营养补充剂引入中国非直销领域，此后深耕药店空白渠道，借助“终端专柜+营养顾问”的销售模式，汤臣倍健在非直销领域取得先发优势，迅速抢占市场份额。
-年，品牌渠道双发力推动公司高速成长。年，公司制定了为期五年的品牌提升计划，年7月公司成功签约姚明为形象代言人，围绕姚明进行品牌塑造和推广，以“取自全球，健康全家”的品牌理念推动汤臣倍健向知名大众消费品牌转变。渠道方面，公司进一步加强营销网络广度和深度建设，多管齐下完善销售管理，截至年末，公司销售终端数量超过个，公司产品成功进入了96家全国百强连锁药店和41家全国百强超市。公司年效仿国际领先企业NBTY和GNC实施的连锁店经营战略也取得初步成效，年末公司连锁营养中心达家。年公司提出“市场整理年”主题，在业务规模快速扩张的背景下，由粗放式向精细化管理过渡，加大对渠道网点的控制，在渠道端建立起独特的优势。
年至今，多方位战略布局激发新增长。在产品上，年公司正式启动“大单品”战略，并将健力多氨糖软骨素确立为首个大单品项目；年公司收购拜耳旗下儿童营养补充剂品牌Pentavite及澳洲益生菌企业LSG；年公司提出“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，持续布局新赛道、推出新品以丰富产品矩阵。在渠道方面，公司自年开启电商品牌化战略后，又分别于年、年提出电商品牌化战略2.0、3.0，积极开拓线上市场，打造线上壁垒；在线下方面不断深耕药店优势渠道，同时积极布局商超、母婴渠道，稳步推进渠道多元化。年汤臣倍健在VDS行业市占率提升至10.3%。
纵观汤臣倍健历史沿革，公司在1）品牌端：持续提升品牌形象及品牌认知，非直销的销售模式及长时间的品牌沉淀打造了品牌信赖度。2）产品端：积极布局健康领域，通过布局骨骼健康、益生菌、护眼、护肝等多个细分高成长赛道实现多品种出击，同时通过大单品战略实现单品突破、带动全品牌成长。3）渠道端：率先进入药店渠道完成布局并构建壁垒，药店渠道龙头地位稳固，近年来公司积极开拓线上电商渠道，推进电商品牌化战略，根据生意参谋数据，年天猫VDS类目整中汤臣倍健品牌市场份额6.98%，排名第一，根据京东商智数据，京东“医药保健行业”中汤臣倍健市场份额达到15.5%，排名也为第一，线上渠道开拓取得显著成效。
1.2.品牌年轻化，产品多线出击
公司采取多品牌运作模式，推进品牌年轻化。公司以“汤臣倍健”为核心，针对市场不同人群需求打造子品牌，针对关节护理、健身塑形、缓解视觉疲劳、护肝、降血脂等需求相继推出“健力多”、“健乐多”、“健视佳”、“健安适”、“舒百宁”等品牌。近年公司推进“汤臣倍健”品牌年轻化，年先后收购儿童营养补充剂品牌“Pentavite”和澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”，补充儿童产品线及益生菌赛道。此外将电商渠道的YEP系列产品进行全新升级，正式启用代言人，吸引年轻消费群体。由此，公司已经构筑起丰富的品牌产品矩阵，多方位布局健康领域。
多款大单品储备多元增长极。分品牌来看，公司“汤臣倍健”主品牌贡献最大收入，年主品牌营收达35.78亿元，占公司总营收58.70%；其次是健力多品牌，营收达13.13亿元，占比为21.54%；Life-space实现境内营收1.32亿元，境外LSG营收5.67亿元，合计占比为11.47%。从增长趋势来看，汤臣倍健主品牌维持稳定增长；健力多在年因疫情影响线下渠道销售增长放缓，但氨糖软骨素细分市场空间广阔，健力多距离药店渠道60%的细分品类市占率目标仍有较大提升空间，预期未来仍能为公司带来可观增量。Life-space海外营收自年起受代购政策影响增长失速，年叠加疫情影响增长较缓；国内线下渠道在年受疫情影响铺货速度低于预期，但铺货完成后Q1-Q3国内产品收入增速提高到26.00%，未来随着公司在益生菌大单品上持续投入，life-space有望迎来更大放量。
境外市场布局，初具规模。公司年收购LSG后新增境外销售渠道，主要销售终端市场为澳新地区。此外，公司已布局“Life-space”、“Pentavite”在东南亚、美国等境外市场的销售，目前体量较小。年公司营收中中国大陆、港澳台地区及海外地区占比分别为90.39%、9.61%。
1.3.强品牌力支撑公司长远发展，体育营销成新亮点
差异化全球品质战略提升品牌美誉度。公司20余年以来一直注重产品质量，实施差异化全球品质战略。年公司确立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，年公司启用全新品牌主张“23国营养，为一个更好的你”。公司在全球范围内甄选高品质原料，在巴西、澳大利亚等地建立多个原料专供基地，未来将进一步建立全球自由有机农场，实现产品品质差异化优势。据年报披露，年原料采购进口比例已经达到76.41%。
姚明代言、线上线下推广活动塑造品牌知名度。年8月至年7月公司签约姚明为形象代言人，姚明国际化的健康形象迅速打响了汤臣倍健的品牌名号。围绕姚明为核心，公司以冠名、赞助、线下广告投放等多种形式进行品牌推广，推动汤臣倍健从渠道性品牌转变为大众知名品牌。年新修订《广告法》禁止保健食品行业内广告利用代言人作推荐、证明，利用代言人快速推广品牌的模式也变得不可复制。公司以诚信作为核心理念，“诚信比聪明更重要”是公司多年以来秉承和坚持的核心价值观之一。公司于年打造行业首个透明工厂，公开原料和生产过程，树立行业诚信标杆。年公司提出八大质量控制理念，并将其视为企业生存和发展的压舱石。
后姚明时代公司重视推广和投放，塑造品牌。公司通过健康快车、营养学院等活动为消费者提供线下服务，以健康知识宣传和营养培训进一步拓宽品牌影响力，健康快车服务截至年末已惠及余万人次。年公司以蛋白质粉作为主品牌形象产品和品牌接触点进一步加大品牌构建和市场培育。年公司销售费用率达到29.83%，广告费用率达到15.85%，均维持在较高水平。
未来体育营销成新亮点，构建强有力的品牌背书。年11月，汤臣倍健YEP宣布签约自由式滑雪世界冠军谷爱凌为科学营养品牌大使。年12月，汤臣倍健中标成为TEAMCHINA中国国家队年至年的运动食品及营养品独家供应商。在体育运动影响力日益提升，全民健康意识崛起的背景下，汤臣倍健发力体育营销，倡导科学营养、健康生活的价值追求。体育营销将赋能品牌，为公司提供强有力的品牌背书，公司品牌力有望进一步加强。
1.4.“科学营养”战略引领，夯实科技实力
“科学营养”战略聚焦提升科研实力，赋能品牌长远发展，引领行业健康成长。年是公司新三年规划的开局之年，公司以“科学营养”战略为统领，聚焦于新功能重功能、新原料、新技术三方面，培育创新点，提升研发实力，加强公司在产品、技术上的差异化优势。（1）新功能重功能：新功能方面，公司在现有27项保健食品功能的基础上，开展了多项新功能技术与产品研发，进一步布局未来新功能赛道。若未来新功能获批则能迅速推出新品抢占新赛道，扩大公司份额，同时带动行业扩容；重功能方面，公司历经多年沉淀，研发出多款高科技含量、强功能性的产品，如舒百宁等，将科研实力落实到产品力。（2）新原料：向上游延伸，研发自有专利原料，如益生菌新菌株等。过去公司采取“全球营养，优中选优”的策略，通过采购更高品质的原材料形成差异化，但这一外采模式较易被模仿，而自有专利原料研发成功后，将构建更高壁垒，在原料配方上形成独有优势，加大产品差异化竞争力。（3）前瞻性基础研究：公司已发布多项前沿研究成果，如在抗衰老领域取得突破性研究成果PCC1、发布首个个性化定制营养素概念产品等，公司前瞻性布局抗衰老、精准营养等未来发展方向，赋能品牌的同时蓄力长远发展。VDS行业内产品同质化程度较高，“科学营养”战略将有助于放大公司的差异化优势，进一步夯实及提升品牌，以研发创新驱动行业新一轮健康成长。
1.5.股权集中，激励常态化
公司股权结构稳定。公司股权结构中梁允超先生持股比例达41.79%，是公司的实控人，股权结构稳定。公司管理层通过股份与公司经营高度绑定，管理层利益与公司利益形成一致，有利于充分激发管理层对公司的积极性，提高公司决策及运营效率。
公司激励措施常态化，为长期发展注入动力。公司上市以来共实施4次股权激励方案。年、年公司实施的股权激励计划已经结算。、年公司发布最新股权激励计划，绑定中高层管理人员、核心技术业务人员，充分调动积极性，推动企业与员工共同成长，为公司长期发展注入动力。
1.6.定增募资扩张产能，拓展新品类
定增募资扩建产能，向新品类、上游原材料、海外自产延伸。年公司定向增发募集资金31.25亿元，拟投资总计4.38亿元用于珠海生产基地四期扩产升级项目，15.57亿元用于珠海生产基地五期建设项目，3.91亿元用于澳洲生产基地建设。原四期项目的主要生产线为片剂连续线、粉剂连续线和瓶装线，四期扩产升级项目将提高现有产线生产效率、扩充功能软糖等新品类。珠海生产基地五期建设项目主要工程建设包括植物提取生产大楼、5号生产大楼等，扩充原有产能的基础上布局口服液等新剂型产能，且向上游原料植物提取物延伸，实现部分原料自产。此外，现阶段公司海外产能利用率高，建设澳洲生产基地能扩大境外益生菌产能，实现海外品牌部分自产，推动公司澳洲市场深耕及海外业务拓展，夯实“Life-space”澳洲销量第一的益生菌品牌地位，也有助于公司拓展全球市场。
珠海生产基地四期扩产升级项目已在建设中，预计将于年结束建设，于年6月达成投产。珠海生产基地五期建设项目持续建设周期48个月，预计将于年达成投产，储备公司的长期产能。新增产能达产后，预计将新增片剂年产能64亿片，较年片剂产量增长79.40%；新增软胶囊年产能27亿粒，较年软胶囊产量的增幅为88.77%；软糖/益生菌/口服液等新兴品类的新增产能分别达到1.3亿瓶/1.98亿袋/0.45亿瓶。（报告来源：未来智库）
2.行业于变局中成长
2.1.政策监管调整到位，利好规范化发展的龙头企业
在政策监管逐步趋严下，中国VDS行业完成从乱序发展向规范发展的转变：
-年，成长初期行业乱序发展。我国VDS行业起步于20世纪80年代，随着我国经济的高速增长和人民生活水平的不断提高，人民的基本需求从温饱向饮食健康转变，为行业发展提供温床。发展初期行业内产品以“保健品”为主，此时行业监管宽松、企业进入壁垒低，大量企业受行业高利润吸引涌入市场，各家企业通过大量广告及宣传活动引导消费者，行业兴盛一时。然而由于监管缺位，大量粗制滥造产品流入市场，产品功效不如预期加之安全事件频发，消费者对“保健品”信任度一跌再跌，行业迅速萎缩。
-年，监管出台行业开始步入正轨。年三株事件后，行业监管开始受到更多的重视，先前出台的《保健食品管理办法》和《保健食品评审技术规范》逐步落地实施。年卫生部出台《保健食品注册和管理办法（试行）》，对保健食品准入和宣传等多个方面进行规范，监管政策初步成形，行业开始步入正轨。-年行业市场规模年均复合增速达到9.15%。
年至今，强监管下行业规范化发展。年，国家食品药品监督管理总局开展“打四非”专项整治活动。年《保健食品注册与备案管理办法》出台，注册备案双轨制准入政策开始实施，进一步规范保健食品。年之后，行业进入强监管时期，权健事件“百日行动”对直销企业进行治理整顿，全面打击行业中多项违法乱纪行为。受百日行动影响，年市场规模增速大幅下滑，仅为3.17%。年新冠疫情来袭，对VDS线下渠道产生较大冲击，年线下渠道快速修复。随着监管政策的健全完善，行业政策整顿将趋于常态化，行业良性发展。
2.1.1.政策监管逐步深化，百日行动加速行业肃清
VDS相关政策监管从无到有逐步深化。VDS能够调节机体功能，改善人体健康，因此需要比普通食品更严格的政策监管。中国该行业的相关监管政策从缺位到宽松粗放、再走向全面严格，当前法律法规逐渐成熟，覆盖备案/注册、生产、宣传等全流程。
准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变。我国VDS产品根据是否取得“蓝帽子”，可以分为保健食品和普通食品形态的VDS两类，政策对于保健食品的监管更严格。保健食品准入政策的发展历程可以划分为审批制（-年）、注册制（-年）、注册备案双轨制（年至今）。年卫生部颁布《保健食品管理办法》，规定对保健食品实行审批制度，凡声称具有保健功能的食品必须经卫生部审查确认，《保健食品评审技术规范》初步规范保健食品评审工作。年国家食品药品监督管理局颁布《保健食品注册管理办法（试行）》，开始实施对保健食品准入的注册管理，对保健食品注册条件、评审内容做了更加详细、科学的规定，并对国产保健食品和进口保健食品的注册申请进行区分。年7月国家食品药品监督管理局颁布的《保健食品注册与备案管理办法》开始施行，标志着注册备案双轨制的确立。
注册备案双轨制规范保健食品行业健康发展。注册备案双轨制规定对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品（维生素、矿物质除外）实行注册管理；对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理。备案制简化了维生素、矿物质品类保健食品的审批流程，缩短审批时间，降低了准入成本。对于不适用备案制的保健食品，新的注册制对申报材料、技术评审的要求更高，注册难度加大。
保健食品宣传管理日趋规范。由于信息不对称，消费者对保健食品功效的认知往往来源于卖家的宣传，而保健食品行业发展初期起量快，相关法律法规不健全，年颁布实施的《广告法》没有对行业的广告做出任何规定，导致市场上充斥着虚假宣传、夸大宣传等事件，破坏了保健食品在消费者心中的形象。为保证行业长期良性发展，也需要从政策端对保健食品宣传进行规范。年，全国人民代表大会常务委员会修订通过新《广告法》，对保健食品广告活动提出“真实合法科学准确”的总体性要求，具体规范包括不能利用广告代言人作推荐、证明等，为保健食品广告市场的良好秩序奠定法律基础。在新《广告法》的总体要求下，国家市场监管总局又相继推出《保健食品命名指南》、《保健食品广告审查暂行办法》、《保健食品标注警示用语指南》、《保健食品功能声称释义（年版）（征求意见稿）》等一系列法规，从命名、标识、功能声称、广告内容等方面制定了一套标准体系，健全宣传监管的长效机制，有利于市场规范发展并在消费者群体中塑造口碑。
行政手段配合法律法规，权健事件后百日行动大力整治市场乱象。年，国家食品药品监督管理总局开展“打四非”的保健食品专项整治活动，重点打击保健食品非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传等问题。年，国务院食品安全办等9个部门印发《食品、保健食品欺诈和虚假宣传整治方案》，严厉打击违规营销宣传产品功效、误导和欺骗消费者等违法行为。年，受权健事件影响，国家市场监督管理总局等13个部门开展“百日行动”专项整治活动，对直销模式的虚假宣传、违法广告、消费欺诈、制假售假等一系列问题进行全方位打击，执法力度达到高峰。年4月，国家市场监督管理总局等7个部门联合印发《保健食品行业清理整治行动方案（-年）》，大力整治保健食品欺诈和虚假宣传行为。多项整治行动进一步规范保健食品行业，有效净化保健食品市场。
2.1.2.监管趋严利好头部企业发展，市场份额趋向集中
行业监管趋严，利好规范性较高的头部企业发展。随着法律法规的健全完善，VDS行业的监管环境愈发严格，一些不符合行业监管要求的企业将被清出，而本身规范性较高的头部企业能够较好应对行业监管变化，未来市场份额将进一步向头部集中。
对标其他国家，美国监管较松，澳洲、韩国监管严格。美国将VDS作为普通食品进行监管，年美国出台《膳食补充剂健康与教育法令》，将VDS审批制改为备案制，只对膳食补充剂的安全性做出要求，膳食补充剂生产商不必将其产品事先在美国食品药品管理局（FDA）相关部门进行注册登记，而FDA负责事后监督产品的安全性问题。澳洲将VDS作为药品进行监管，澳洲联邦药物管理局（TGA）根据《医疗用品法案》来管理VDS，对VDS在原料、生产和宣传上有着非常严格的标准。在原料上，需要有足够人类临床证据证明安全性和相关性功能且没有任何风险的原料才能被使用；在生产上，澳洲的药厂生产首先需要符合一定要求才具备生产资质，其次产品还需要经过严格的质量检测和稳定性测试；在宣传上，VDS功效宣传必须满足TGA允许宣称的功效范围，分清针对性和非针对性，无夸张和歧义。韩国的《保健食品法》对保健类食品的生产、授权、保健功能作出严格要求，此外韩国食品医药品安全处（MFDS）根据《食品卫生法》对保健食品强制性实施食品可追溯系统，确保安全监管。
强监管下我国VDS行业集中度尚存提升空间。VDS行业的集中度往往与各国监管力度相关，强监管下行业进入壁垒较高，集中度较高。美国VDS行业准入门槛较低，监管政策相对宽松，导致行业企业众多，市场格局趋于分散，年维生素与膳食补充剂行业CR3为13.2%；澳洲VDS行业准入门槛高，监管政策非常严格，只有具备一定研发技术能力、产品品质有保障的企业才能在行业立足，因此市场格局趋于集中，年维生素与膳食补充剂行业CR3为38.6%；韩国VDS监管政策同样非常严格，VDS可追溯系统确保安全监管，行业集中度高，年维生素与膳食补充剂行业CR3为40.8%。中国年维生素与膳食补充剂行业CR3为22.4%，高于美国，但明显低于澳洲和韩国。
公司作为行业龙头始终坚持规范经营，市场份额有望进一步提升。中国VDS行业从乱序发展到规范化发展，年政策监管进一步强化，行业内非规范发展的企业出清。对比我国目前VDS行业的头部企业，以直销模式为主的无极限、安利、完美在严监管下市场份额下降，汤臣倍健在年跃升成为行业龙头，领导地位日益稳固，在严监管背景下未来份额仍有提升空间。
2.2.需求拉动VDS消费，预期行业稳健增长
2.2.1.需求拉动行业增长，渗透率有待提升
人口老龄化背景下VDS需求持续提升。根据IQVIA数据，VDS对高年龄段人群渗透率更高，主要原因是随着年龄增长，身体机能退化引发老龄人口对自身健康的更多