（报告出品方：华泰证券）
核心观点
我们认为短期来看，公司三大业务均有望明显改善：1）锂膜，规模加速提升，我们预计25年前有望年均新增10-20亿平产能，且公司22Q2开始锂膜单平净利已提至0.35元/平，出现明显盈利拐点，我们认为随着整体及单线规模提升、自产设备增多等带来成本下行，叠加海外客户占比提升带来价格增长，预计单平净利有望继续提升；2）玻纤，10月玻纤库存见顶回落，价格或止跌筑底，后续随着需求恢复、供给冲击减弱，23年玻纤价格有望企稳回暖，且公司风电纱、热塑纱等高端产品占比近80%，价格韧性强；3）叶片，招标价企稳、高盈利大叶片占比明显提升，且原料和模具自供继续增强先发优势，有望促进公司利润率反转，此外海风大叶片加速布局或进一步提升公司利润率中枢。
中长期看，公司三大业务有望贡献业绩增长基本盘，而旗下研究院有望持续贡献具备成长性的优质资产，如高端复合材料等新材料，其中氢瓶有望成为下一个贡献较多利润的板块。展望明年，公司业绩或难有较高增速，但净利润结构有望出现明显改善，锂膜等新材料有望贡献更多业绩，周期性或减弱，而玻纤业绩韧性强、叶片业绩有望显著回暖，整体来看公司业绩及估值或均有较大提升。此外，我们认为公司具备产业链优势：1）锂膜方面，稳定的锂膜设备供应和运行是产业关键壁垒，公司子公司中材大装自研设备已顺利应用到已有产线中，未来三代线应用后单线规模更大，成本及产品质量有望显著优化；2）叶片方面，公司子公司泰玻和北玻院可分别提供高质量玻纤和叶片模具，成本更具优势，且在大叶片模具更新换代快速的背景下供应更及时，对抢占供应先机至关重要。我们认为公司具备产业链一体化优势，业绩韧性有望更强。
区别于市场的观点
市场认为风电景气向上可能带来公司叶片业绩反转，但我们认为公司叶片业绩提升或源于自身产品结构升级，行业景气或难传导至叶片环节。叶片行业格局较差，低价竞争情况较严重，公司难以从涨价角度提升盈利；而成本端原料（风电纱、树脂等）、人工、运费等，均难有较大下降空间，导致大部分叶片公司持续亏损，公司亦仅是微利。我们认为，叶片行业景气度提升，如招标量的大幅增长，仅会带来量的增长，但盈亏平衡的现状仍要通过大叶片占比提升改善。公司90米模具有望在22年底达到50%占比，或在明年贡献叶片主要业绩，而90米以上大叶片毛利率显著高于70-80米叶片，故公司叶片板块业绩提升或主要源于大叶片、海风、海外客户占比提升。
市场认为公司玻纤板块与中国巨石差距较大，在业绩和估值上应有较大折价，但我们认为公司规模、技术、能耗、产品结构等核心指标与巨石差距已逐步减小甚至部分赶超。规模上看，公司规模全国第二仅次于巨石，扩产继续加速，25年前有望增至近万吨，是行业少数具备大规模扩产实力的公司；技术和能耗上看，新建产线在技术、能耗、物耗等方面已明显改善，部分产线天然气单耗已小于巨石新建产线，成本优势继续巩固；产品结构方面，主要集中在风电纱、汽车热塑纱、电子纱等高端产品上，21年占比已接近80%，与巨石高端产品占比基本一致，未来周期性有望减弱。市场认为公司业绩增长过于依赖玻纤，未来玻纤景气度回归，公司业绩增长或放缓，但我们认为公司已逐步进入利润结构优化阶段，估值提升空间较大。公司16年并购泰玻后，玻纤高毛利的特点弥补此前叶片低毛利的劣势，促进公司连续多年利润快速上行，亦成为股价上行的主要驱动。展望未来，公司锂膜等新材料规模逐步上升，有望继续引领公司利润率及估值步入新台阶，此外锂膜设备等高端制造领域加速布局，或进一步提升公司估值。
中建材新材料平台，周期性或逐步减弱
中材科技定位为打造中国建材集团新材料平台，多业务并进逐步减弱周期性影响。公司为中国建材旗下新材料上市平台，业务聚焦新能源、新材料、节能减排等方向，主营风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜，基本以玻纤和膜制品为主衍生下游复材产品。公司旗下设计院具备产学研孵化实力，主营的氢瓶、玻璃纤维纸、过滤材料、锂膜及工程装备等顺利商业化，并已具备一定体量。近年来，公司收入、利润整体呈上升趋势。22H1风电叶片、玻纤、锂膜净利润分别为0.1、15.4、1.4亿元，21年分别为5.1、29、0.9亿元。年，风电叶片方面，风电招标价持续下行、叶片恶性竞争加剧导致叶片板块微利；玻纤方面，贡献主要收入和利润，但玻纤价格快速下行、成本压力上行，扣除铑粉外售收益后，公司玻纤盈利增长乏力；锂膜方面，逐步放量并已开始贡献较多利润。我们认为公司多业务并进能够逐步减弱周期性影响。
费用率持续下降，高毛利玻纤等多产品抬升ROE。期间费用率处于持续下降通道，由年的17.60%降低到年的13.44%，其中管理/销售费用率降低明显，主要系收入高速增加下产生的规模效应，管理优化明显；研发费用率保持高位，近几年均在4.5%左右。年公司并表玻纤后，利润率步入新台阶，主要系毛利率提升（玻纤毛利率较风电叶片高），及费用率的持续下降。
锂膜：供需格局稳定，公司盈利弹性高
湿法涂覆大势所趋，行业格局呈一超多强
年全国/全球锂膜需求量约49/84亿平。据中汽协及高工锂电，21年国内锂电池出货量GWh，动力/储能/消费占比69%/15%/16%；全球锂电池出货量GWh，同比+91%。据深交所互动易年10月26日中材科技回复投资者问题，按1GWh电池约需万平米隔膜计算，可得21年国内/全球隔膜需求量约49/84亿平。分类来看，湿法涂覆膜性能优异：1）湿法：在孔隙率、机械性能等方面表现较好，更适合大功率、高能量密度的三元电池；2）干法：价格较低，主要应用于磷酸铁锂电池；3）涂覆：可提高湿法隔膜的熔断温度，增加电池安全性，价格较高，主要是海外客户电池厂商应用较多。
行业集中度较高，湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21年国内隔膜出货量78亿平，其中恩捷股份/星源材质/中材科技出货30.4/12.9/6.9亿平位居前三，占比39%/17%/9%，CR3为65%。湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21年湿法隔膜出货57.7亿平，占比74%，恩捷股份在湿法中占比50%；干法隔膜出货20.3亿平，占比26%，中兴新材/星源材质/惠强新材占比29%/21%/20%。
头部扩产规模大、进入壁垒高，高集中度预计将持续。23年恩捷股份/星源材质/中材科技预计较21年新增锂膜产能50/30.6/24.72亿平，较21年底+%/+%/+%，高集中度态势预计延续。我们认为隔膜行业壁垒较高，主要体现在：1）技术壁垒：隔膜生产所需环节较多，且各环节质量控制均要求较高，据年4月2日中材科技投资者交流公告及年3月30日投资者互动平台交流，18年4月中材锂膜良品率50%，22年才稳定在70%+水平，良品率提升困难；2）资金壁垒：据中材科技年3月18日投资项目公告，中材科技滕州三期平均投资额2.8亿/亿平米，且客户单线单供对规模要求较高，资金壁垒进一步提高；3）客户壁垒：据恩捷股份年6月13日非公开发行A股股票预案公告，国内/国外电池厂对隔膜认证时间0.5-1年/1.5-2年，且海外认证需有国内大厂供货经验；4）设备壁垒：需定制成套设备，但设备商产能有限，同时大部分设备产能均被头部隔膜企业锁定。除进入壁垒外，从供需情况看，隔膜23年开始供给增量大，价格下行压力大，可能一定程度上压制新进入者和中小企业扩产。
据华泰电新年年度策略《风光储需求可期，