（报告出品方/作者：上海证券，彭毅，王盼）
1行业回顾：国货龙头逆势高增，行业分化加剧
化妆品零售额增速短期内阶段性下滑。年社零总额增速同比+12.5%，化妆品零售总额同比+18.4%。年1-2月，社零总额增速+6.7%，22年2月化妆品零售总额增速7.00%。然而，年3-4月，因上海等地受疫情影响，3月与4月社零总额增速同比分别-3.5%、-11.1%，化妆品零售总额同比增速分别-6.30%、-22.30%。
国货龙头品牌商疫情扰动下，22Q1依然保持较高增速。爱美客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅22Q1分别实现营业收入4.31、12.55、8.09、12.54亿元，同比+66.07%、+61.57%、+59.32%、+38.53%；分别实现归母净利润2.80、2.00、1.46、1.58亿元，同比+64.03%、+31.07%、+85.74%、+44.16%。
2医美：高景气度延续，监管趋严优质龙头受益
2.1产业链：轻医美持续火热，多因素驱动市场规模与渗透率提升
上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市，叠加业绩增长等一系列因素驱动行业不断发展。中游：医疗整形服务机构，医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等。医美整形机构地域特征明显，主要集中在一线城市及长三角、珠三角和西南（成都、重庆）等地区，国内头部大型民营医美机构市占率仅小于10%。民营医美机构为中游消费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有较强的综合运营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。下游：医美垂直APP如新氧、悦美等，医美综合平台如阿里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产业链中盈利能力较低。医美企业传统广告形式（户外、搜索引擎等）花费占比最高，约60-90%；互联网平台营销花费占比为10-40%。
2.2政策：医美监管趋严，合规化龙头集中度有望提升
医美行业违规问题可以概括为“三非”，即非法的医美机构、非法的医美医生、非法的医美产品。据市场监管部门不完全统计，全国医美机构超过3万家，而具有合规医生资质的医生不超过人。据艾瑞咨询《年中国医疗美容行业洞察白皮书》，年全国具备医疗美容资质的机构仅1.3万家，超8万家生活美业店铺开展非法医美项目。利益驱使不合规产品进入市场，水货、假货泛滥。目前医美市场上流通的针剂正品率仅为33.3%，即每3支针剂当中就有2支是水货、假货等非法针剂。
八部委联合出台多项监管政策，严厉打击非法医美。针对医疗美容行业存在的乱象，中国卫生部联合多部门共同出台了一系列政策规范医疗美容行业。年6月，国家卫生健康委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局等八部门联合印发的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》以及《国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》。年1-9月份，全国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件中涉及医美领域虚假宣传案件71件，罚没金额万元。年11月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》。年，市场监督总局联合各部门持之以恒开展“铁拳”行动，严查医美领域虚假宣传。
III类医疗器械拿证审批壁垒较高。中国药监局在注册申请阶段，首先会对产品是否需要临床试验进行判断，对于III类医疗器械的审批较为审慎。首次申请的产品项目存在参考资料较少的问题，使得审批难度增大，专家联合审评与技术审评进一步拉长过批周期。透明质酸产品从临床试验到产品获批至少需要3年时间，但相比其他医美细分赛道产品，过证难度稍低，过证产品较多。
肉毒素产品作为毒麻类产品，时间长达8年以上，标准更为严格，目前国内仅有4款过证肉毒素产品，爱美客在研肉毒素产品近年上市，有望分享蓝海市场。国家严格把控医美产品的政策使得产品拿证壁垒较高，利好率先获证企业。产品率先过证可享受至少三年空白市场红利，具有先发优势与核心定价权，为消费者教育、产品渠道铺垫等市场开拓探索争取时间优势，形成强定价能力进而推高毛利率，为进一步研发投入提供空间，促进良性循环。
监管营造良好健康行业环境，利好头部优质合规企业。趋严的监管政策规范了行业合规化发展，严厉整顿非法机构，加速合规龙头企业集中。面对日趋严格的监管政策，行业存在以下趋势：
1）行业体系规范化、专业化。医美行业是医疗与消费的结合，垂直细分领域的医美行业机构（如聚焦抗衰老、口腔护理、植发等细分赛道）深入打造特色产品，走专业化道路，将更好地增强用户黏性。年，医药及医疗用品类投诉量对比年显著下降70%以上，医疗美容机构的监管已出现效果。对医疗美容机构的监管有利于宣传的规范化，有利于避免虚假宣传和医疗事故，从而提高医疗美容机构的口碑，进而有利于形成良好的行业风气。
2）龙头企业将不断扩大市场份额。随着“黑医美”和不规范的医美机构的出清，头部的医美机构凭借自身的良好口碑将吸引到更多的消费者。当前中国医美行业仍在需求端的上升期，上游产业的供给端改善有利于正规机构和正规产品抢占市场、扩大市场份额。合法合规的医美机构宣传方式将使消费者对广告的信任度逐渐增加，从而扩张市场需求量，进一步传导政策红利至上游具有品牌沉淀的龙头企业。
3）消费者更加放心的选择产品与服务。政府严厉打击非法医美机构与非法医美产品将使消费者的生命财产安全得到保障。正规的医美广告也使消费者能更准确、放心的选择合规医美机构与医美产品进行理性消费，由此逐步规范医美产品不合理定价行为，推动我国医美市场长期健康发展。（报告来源：未来智库）
2.3行业：千亿市场，方兴未艾
2.3.1优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾
国内医美市场规模加速扩容，轻医美消费占比不断提升。年，国内医美全市场口径规模超亿元。年我国正规医美市场规模约为亿元，龙头企业市场份额不到5%，整体而言，我国医美行业市场集中度较低。根据艾瑞咨询统计，合法合规医美机构行业占比为12%，因此实际医美市场规模远高于预测值。
年医美渗透率为3.6%，处于较低水平，但韩国医美渗透率已经达到了21%，美国也达到约16.8%，中国医美渗透率相当于韩国的1/6，美国的1/5。另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长周期和多样性特点，即“从头到脚”与“从小到老”，这也意味着相对于眼科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。
医美市场涵盖手术类与非手术类轻医美，年规模占比分别为58%、42%。手术类项目典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周期长，操作难度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒数据预计，年中国轻医美用户规模万人，相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价格及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。
消费终端年轻化，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升级，低线城市与90后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。据头豹研究院数据显示，年，80后、90后、95后和00后在医美消费者中占比分别为23%、21%、35%、18%；70后及以前消费仅占3%，消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体从以往35岁到45岁扩展至20岁到55岁之间。
据新氧数据显示，年（90后）23-32岁医美消费者的占比最高，约60%。从消费性别来看，女性仍然是主要消费人群，年中国男性美容零售规模达.9亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的消费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性美容市场有望迎来快速增长。从区域来看，年，北上广深四个一线城市的医美消费人群占比为36.2%，成都、南京、苏州、重庆等15个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为38.8%。一线、新一线城市仍为医美消费的主战场。年医美消费人群占比高达75%。
2.3.2轻医美项目大众化，产品类型丰富
透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。玻尿酸在医美领域中主要应用于塑形和填充，年新氧平台线上成交“非手术类”项目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超50%。
国际品牌产品技术成熟，与渠道终端较早期建立联系；近年国内医美类透明质酸终端产品市场以美国Allergan、韩国LGLife、Humedix、瑞典Q-Med等国外企业的进口产品为主流，按销售额统计，-年国外品牌分别占据了共计72.6%、70.3%、68%的市场份额。年，本土前3大透明质酸填充剂企业按销量统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以14%市占率位居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至8.1%。
肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。据智研咨询数据整理，年国内肉毒素市场规模约为45亿元，-年CAGR达27%。年市场规模或将超过60亿元，年甚至预计达到亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长。（报告来源：未来智库）
再生材料是通过促进人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，最终达到面部年轻化效果的一种材料。相较时效较短的传统填充产品，再生材料由于填充效果自然、渐进且长效而受到广泛