（报告出品方/分析师：开源证券金益腾张晓锋蒋跨跃）
1、公司为炭黑行业龙头，拟全面布局锂电碳材料
1.1、公司持续保持炭黑行业龙头地位，发力布局新材料
公司围绕煤焦油深加工产业链布局主营业务。公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑三大业务，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。#炭黑#
炭黑方面，公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中炭黑产品占主营收入逾80%，是公司最主要的主营业务产品。自年以来，公司炭黑产销量一直保持国内行业领先地位。
根据公司年报，公司拥有炭黑产能万吨，已分别在江西景德镇、陕西省韩城市、辽宁省朝阳市、内蒙古乌海、河北邯郸、山西太原、河北唐山、山东省济宁市建有炭黑生产基地。
焦油精制方面，公司部分厂区配套焦油深加工产能，煤焦油深加工产能达95万吨。白炭黑方面，公司主要生产气相法白炭黑和沉淀法白炭黑。目前公司是国内炭黑行业内产能规模突出、一体化优势明显、综合利用水平较高的领军企业。
公司拟全面布局锂电碳材料。
目前随着新能源车渗透率不断提高以及储能需求不断增长，全球锂电池装机量快速增长，未来或将大幅拉动导电剂需求。根据公司公告，公司正在攻克高端导电炭黑，同时拟建5,吨碳纳米管粉体，未来拟进一步抢占导电剂市场。
公司拟出资1亿元与联创股份共同出资成立合资公司，公司将持有合资公司20%股权，由合资公司建设5万吨PVDF产能。公司全面布局锂电材料，进一步打开未来成长空间。
1.2、公司控股股东为黑猫集团，实际控制人为景德镇国资委
公司为江西地方国企。
根据公司年报，黑猫集团持有公司34.05%股权，为公司的控股股东。景德镇国资委持有黑猫集团91.39%股权，为公司的实际控制人。
公司控股多家子公司，包括朝阳黑猫、韩城黑猫、乌海黑猫等，合计拥有炭黑总产能.00万吨，权益产能.20万吨。
公司正实施股权激励计划。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司制定了股权激励计划。该计划拟授予的限制性股票数量为2,.00万股，约占本计划草案公告时公司股本总额7.27亿股的2.98%。
计划首次授予的激励对象不超过人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工。
首次授予及预留授予的三个解禁限售期的主要业绩考核目标分别为：-年，净资产收益率分别不低于6.2%、7%、9%；以-年净利润均值19,万元为基数，-年的净利润增长率分别不低于10%、50%、%，即不低于21,万元、28,万元、43,万元。
随着炭黑景气上行，公司年业绩考核目标有望达成。
1.3、随着主业炭黑景气波动，公司业绩呈现周期变化
年公司营收与归母净利润同比大幅增长。
（1）年-年，公司分别实现归母净利润4.81亿元、4.01亿元，同比分别+.74%、-16.56%。-年随着供给侧改革、环保整治力度加大，炭黑价格同比上涨。根据百川盈孚数据，年-年炭黑均价分别为6,、7,元/吨，同比分别+49.83%、+11.57%，炭黑价格景气处于高位，公司作为炭黑龙头盈利能力显著提升，归母净利润也处于历史高位。
（2）-年，炭黑景气下行，公司业绩有所承压。
（3）年，随着国内疫情有效控制，下游需求明显回升，炭黑产品价格大幅上涨。
根据公司年报，年炭黑销售均价为8,元/吨，同比+46.69%。年公司实现营业收入79.30亿元，同比+61.91%；实现归母净利润4.31亿元，同比+.71%。随着炭黑景气上行，以及公司持续推动产品差异化战略，非轮胎用炭黑等差异化产品产销规模迅速提升，公司营收结构、毛利水平持续优化，带动公司年业绩同比大幅增长。
（4）年Q1，公司实现营业收入18.49亿元，同比-0.51%；实现归母净利润-0.10亿元，同比转亏。
受大型活动及春节因素影响，炭黑主要下游轮胎行业开工不足，对炭黑需求不足。同时煤焦油价格处于高位，成本压力较大，综合导致公司业绩有所承压。
随着下游轮胎行业恢复正常，炭黑出口需求旺盛，炭黑价格持续上涨，我们预计未来公司业绩有望环比回升。
年-年，公司资产负债率、财务费用率持续下降。
根据公司公告，年公司资产负债率为58.47%，而截至年底，公司资产负债率已下降至52.16%。随着公司资产负债率下降，公司财务费用率也从年的1.81%下降至年的1.02%。
同时，公司管理费用率也从年的3.87%大幅下降至年的2.82%，公司内部管理有所优化。（报告来源：远瞻智库）
2、公司全面发力高端锂电用碳材料，未来有望提供一体化的导电剂解决方案
2.1、导电剂：需求快速增长，市场空间广阔
导电剂可提高电极材料导电性。根据德方纳米招股说明书，锂离子电池的正极活性材料多为过渡金属氧化物等半导体或者绝缘体，导致电极活性物质的利用率低，严重影响了电池的倍率、循环、安全等方面的性能，因此需要加入导电剂以提高活性物质和集流体之间以及活性颗粒之间的导电性。
导电剂主要是指涂敷在正极极片上，在活性物质之间、活性物质与集流体之间起到收集微电流的作用以减小电极接触电阻，并有效地提高锂离子在正极材料中的迁移速率，从而提高电极的充放电速率的物质。
同时负极材料亦可添加导电剂，提高材料整体导电性能。虽然导电剂可较大提升电极导电性，但并非添加得越多越好，根据德方纳米招股说明书，导电炭黑含量增加到3％时，锂离子电池的首次充放电效率达到最高。
一般工艺经验，导电剂添加量一般为正极或负极重量的1%-3%，由于导电剂添加量较少，其占电池成本的比例较低。以三元电池为例，根据高工锂电数据，导电剂占电池总成本约2%。
目前导电剂可以分为以导电炭黑SuperPLi、乙炔黑、科琴黑、导电石墨KS-6为代表的颗粒状导电剂，以碳纳米管（简称“CNT”）和纳米碳纤维为代表的纤维状导电剂，以及以石墨烯为代表的面状导电剂。
此前市场上锂电池厂家使用的较为常见的导电剂主要为以SuperPLi为代表的颗粒状导电剂，包括SuperPLi与导电石墨KS-6、SuperPLi与乙炔黑复配使用的复合导电剂。
近年来，随着碳纳米管的技术突破，部分电池产品亦开始使用CNT与导电炭黑、CNT与石墨烯的复配方案。
碳纳米管方面，因为其比表面积较大，容易形成团聚，很难均匀分散在电极材料中，需要将碳纳米管借助合适的分散溶剂进行均匀的预分散，制成导电浆料，方可用于电极材料中。
导电炭黑与碳纳米管各有优缺点。
导电炭黑SuperPLi为刚性的纳米颗粒，其与电极材料颗粒之间形成点接触。
SuperPLi具有较好的离子和电子导电能力，同时具有较大的比表面积，有利于电解质的吸附而提高离子电导率。其一次颗粒团聚形成支链结构，能够与活性材料形成链式导电结构，有助于提高材料的电子导电率。
作为单一导电剂使用时，炭黑、石墨均是以固体粉末的形式，通过添加粘结剂的形式与正极材料进行结合。但随着电池厂商追求更高的动力电池能量密度，单纯的SuperPLi已经不能满足动力电池性能的需求。
CNT、气相生长碳纤维、石墨烯等新型导电剂材料应运而生，其中以CNT的应用最为普遍。相比于炭黑，CNT能更好地提高电极材料的导电性，但是存在分散困难、价格高昂等问题。
导电剂正在往复合导电剂方向发展。
近年来随着全球锂电池装机量的提升，导电剂的需求呈现快速增长趋势。根据天奈科技转债募集说明书，年国内导电剂出货量10,吨，相比于年增长了.52%。
未来随着新能源汽车渗透率在全球快速提升，我们预计导电剂的需求增速将进一步加快。
根据高工锂电数据，年国内导电剂市场中，炭黑占据市场份额的60%，碳纳米管占据27%，两者总占比达到了87%。目前导电剂已开始向复合导电剂方向发展：即锂离子电池生产的厂家大多会根据粉体颗粒的形态、大小、比表面积、导电性能的不同而混合搭配不同的材料，再其分散到特定的溶剂中组成复配的液态浆料作为导电剂使用。
我们认为，未来拥有导电炭黑、碳纳米管等多种导电剂材料研发、生产能力的企业，能够提供更为完整的导电剂综合解决方案，更有希望在导电剂市场竞争中脱颖而出。
年以来，公司全力攻关高端锂电新材料。
根据公司公告，未来公司将全面布局锂电用导电炭黑、碳纳米管和PVDF新能源材料。根据我们测算，-年导电剂市场需求或快速增长，年全球炭黑粉体需求有望达到11.23万吨，导电剂市场空间有望达到亿元。年-年，全球导电炭黑粉体年均需求复合增速有望达到28.15%；全球导电剂市场空间复合增速有望达到39.52%。
导电炭黑方面，根据公司公告，年公司发力攻关中高端导电炭黑，主要通过两个路径进行突破：一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，二是通过公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出导电炭黑。
碳纳米管方面，根据公司公告，公司拟出资4,万元在江西省景德镇市设立全资子公司黑猫高材，以其为主体，公司拟投资新建“年产5,吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，项目预计投资总额约6.8亿元。
项目分三期建设，其中一期建设吨/年碳纳米管粉体产能，预计年底建成投产；
二期建设2,吨/年碳纳米管粉体产能，预计年底建成投产；
三期建设2,吨/年碳纳米管粉体产能，预计年底建成投产。PVDF方面，公司、联创股份、西南电力、天津电力拟与乌海市人民政府签署《投资框架协议书》，拟在乌海市高新技术产业开发区低碳产业园投资建设5万吨/年PVDF产业链及0.6GW配套绿电项目。
其中PVDF项目由公司与联创股份合资成立的内蒙古联和氟碳新材料有限公司作为实施主体。双方在合资公司中共出资5亿元，其中公司出资1亿元，持有合资公司20%的股权。
未来随着公司锂电用导电炭黑进入工业化生产、碳纳米管粉体产能投产，公司有望凭借大化工的技术、规模优势向下游延伸，提供多种低成本的导电剂一体化综合解决方案，在规模日益增长、竞争日趋激烈的导电剂市场中脱颖而出，占据较高的市场份额。
2.2、导电炭黑：研发壁垒较高，亟待国产化
导电炭黑在锂电池领域需求快速增长。根据中国炭黑网，导电炭黑是具有低电阻性能的炭黑，其具有粒径小、比表面积大且粗糙、结构高、表面洁净等特点，可赋予制品导电或防静电作用。导电炭黑具有较低的电阻率，应用材料添加后能够使橡胶或塑料具有一定的导电性能，可应用在锂电池、电缆屏蔽料、导电色母等领域。
根据天奈科技转债说明书数据，国内锂电用导电炭黑出货量由年的3,吨增长至年的7,吨，预计年炭黑出货量进一步达到9,吨。未来随着动力电池、消费电池、储能电池等电池出货量增长，锂电领域的导电炭黑需求将进一步增长。
结构值的高低将大幅影响导电炭黑电性能。炭黑微观形态呈现聚集体，其形状是呈链枝状，而聚集体之间又彼此吸引形成更大的附聚体团块，统称为炭黑的结构。炭黑聚集体结构复杂，存在大量的空隙。
炭黑的结构值越大，代表空隙的体积越大。实际测定中，通常用g炭黑吸附邻苯二甲酸二丁酯（DBP）的量，即所谓的“吸油值”（OAN）来衡量炭黑的结构值。吸油值越高的导电炭黑，对电解液的吸附能力越强，吸收的电解液越多，越能帮助锂离子在正极材料中的嵌入与嵌出，从而改善电极材料的低温性能、倍率性能。
炭黑结构值高低的控制，取决于原料油的品质和反应炉的炉型，需要研发企业具有较为深厚的技术积累。
导电炭黑金属离子残留过多，会引起电池自放电。炭黑主要是由高芳烃油料在反应炉中遇高温后经不完全燃烧裂解生成的。原料油在裂解时会产生腐蚀性的介质，这些介质会对管道和设备造成不同程度的腐蚀，产生金属锈屑，使炭黑产品中杂质含量过高。
根据钜大锂电，当正极材料中存在铁、铜、铬、等金属杂质时，电池化成阶段的电压达到这些金属元素的氧化还原电位后，这些金属就会先在正极氧化，再到负极还原。当负极处的金属单质累积到一定程度，其沉积金属坚硬的棱角就会刺穿隔膜，造成电池自放电，使电池容量降低，因此锂电池厂家对导电剂的金属残留值要求尤为严格。高端的导电炭黑通常能将铁离子的含量控制在10ppm以下。
此前国内的导电炭黑主要用于电缆屏蔽料，对金属离子（磁性物质）残留值要求不高，许多炭黑企业缺乏对磁性物质残留控制的经验，除磁工艺也成为锂电用导电炭黑的核心壁垒之一。
SuperPLi的生产工艺为油炉法工艺。
导电炭黑从生产方法来讲，可以分成乙炔炭黑、重油炉法炭黑、重油造气副产炭黑三大类。
所谓油炉法，系将液态烃或其混合物作为原料，混入适量的空气，在反应炉内形成密闭的湍流系统，其中一部分原料烃和空气燃烧放热，在炉内形成高温环境，使得另一部分原料烃裂解产生炭黑，生成的炭黑悬浮在烟气中，经冷却、过滤、收集、造粒得到最终的炭黑产品的工艺。
SuperPLi的主流生产工艺便是采用油炉法生产。液态烃的品质和反应炉很大程度决定了炭黑的金属杂质离子残留和结构值。
公司研发导电炭黑技术基础深厚。
导电炭黑对吸油值、金属离子残留值要求较高，公司深耕炭黑领域多年，是国内较早开展包括高纯炭黑在内的特种炭黑研发、销售的企业之一，拥有青岛研究院和专家委员会两大研发机构。
公司对炭黑用特种设备的开发、炭黑结构值和纯度控制都有深厚的技术基础。根据国家知识产权局文件显示，公司自主开发了一种用于高效生产特种炭黑的双炉头反应炉以及天然气喷枪。公司还设计了一种用于炭黑产品除磁的装置，该装置可以自动、高效的吸附出炭黑中的磁性物质，降低炭黑中杂质的含量，提高产品质量。
根据公司公告，公司具有95万吨煤焦油深加工能力，能够自主提炼轻质油的蒸馏油，大幅保证原料的纯度。公司炭黑技术积淀深厚，进军超导电炭黑领域是顺势而为之举。
目前国内使用主流的导电炭黑类型为SuperPLi。
目前锂电用的炭黑导电剂主要为三类：乙炔黑、SuperPLi、科琴黑。乙炔炭黑，是导电炭黑的一个重要品种，它是以乙炔为原料经热裂解生产的炭黑，其特点为链枝结构发达，因此吸液量高，导电性好。
约90%的乙炔炭黑用于干电池做吸电液剂，还有约10%用于橡胶、塑料以及电缆等行业做导电剂或抗静电剂。
以国内乙炔黑生产企业和兴化学为例，根据环评报告，和兴化学目前拥有乙炔黑粉体产能2.4万吨，每吨乙炔黑平均消耗电石3.77吨。受供给侧改革及碳中和政策影响，年以来电石价格大幅上涨，乙炔黑原料成本较高。
SuperPLi，系瑞士特密高所生产的一种导电炭黑型号，相比于乙炔黑拥有更高的电导率，价格与乙炔黑较为接近，性价比较高。
科琴黑，具有独特的支链状形态，导电体导电接触点多，支链形成较多导电通路，因而只需很少的添加量即可达到较高的导电率。其具有较高的吸油值，因此分散性也较差，价格相对昂贵。
而对于分散的问题，国外基本已经有了相对成熟的解决方案，科琴黑在日本锂离子电池市场的占有率较高。科琴黑有多种型号，EC-J主要用于镍氢、镍镉电池；ECP-JD主要用于高倍率大容量和电流密度的锂电。由于SuperPLi较高的电导率和较低的价格，成为目前电池厂商使用广泛的炭黑类导电剂。
导电炭黑长期依赖进口，亟待国产化。
相比于需求超百万吨、技术壁垒低的橡胶用炭黑而言，过去锂电池的装机规模不大，导电炭黑的需求较小，生产壁垒较高，因此过去中、高端导电炭黑一直依赖进口，国内则是生产用于导电塑料、电缆屏蔽料的低端导电炭黑。
SuperPLi的供应商主要为法国企业益瑞石旗下的特密高，美国企业卡博特、德国企业欧励隆亦有部分对标产品。益瑞石的导电炭黑工厂位于比利时，根据百川盈孚数据，年2-12月我国从比利时进口炭黑5,吨，年达10,吨。乙炔黑和科琴黑的供应商主要为日本的狮王、电化等企业。近年来随着导电炭黑需求快速增长，国内厂商也开始布局导电炭黑，然而国产化进程相对缓慢。
目前国产导电炭黑的供应以和兴化学生产的乙炔黑为主，根据环评报告，和兴化学目前拥有乙炔黑产能2.4万吨。在SuperPLi供给紧张情况下，和兴化学的乙炔黑抢占了部分市场。然而乙炔黑相对SuperPLi电导率较低，国内电池厂商仍在急迫寻求SuperPLi的国产化供应商。
国内与海外厂商纷纷拟扩产炭黑产能。
海外方面，根据益瑞石年报，益瑞石拟投资6,万欧元扩产比利时的炭黑生产线。年，卡博特收购日企东海炭素下设子公司天津东海炭素，卡博特拟对该工厂进行升级改造以生产锂电池用导电炭黑产品，第一阶段升级改造计划于年初完成，届时该工程将形成电池材料年能1.5万吨。
国内方面，根据公司