（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，赵超，易轰）
洞穿周期：以攻为守，多点开花
：新能源军工发酵，景气为上
回望年，在内生经济乏力、疫情扰动、欧洲能源危机、美国加息周期等多重因素干扰下，大部分金属及新材料赛道纷纷面临传统宏观需求掣肘压力，与此同时，除了下游经济承压，部分原料涨价和能源成本抬升进一步挤压中游制造业盈利空间。我们凭借景气和格局，优选三重维度的隐形冠军，强α的优质金属加工龙头、α与β兼具的高端制造业强者，以及强β的1+X进军新能源优质公司。
复盘来看，金属新材料细分品种多元分散，东方不亮西方亮，整体年初至今表现受到上述内外生因素有所拖累，不过阶段性仍跑出部分超额收益。具体而言，（1）1季度，制造业需求韧性叠加欧盟铝板带出口反倾销暂缓，催生铝板带箔行业景气延长，加工龙头公司明泰铝业表现较优；（2）2季度，新能源和汽车需求高亢，推动水冷板和压铸一体化产业链景气爆发，华峰铝业、银邦股份、立中集团、永茂泰等相关标的弹性丰厚；（3）2季度-3季度，航空航天需求持续靓丽，叠加上游镍价原料价格下移，高温合金板块底部大幅反弹，图南股份、钢研高纳、抚顺特钢表现突出；
（4）4季度，多重需求扰动加剧叠加海外加息共同掣肘，少数细分景气龙头相对抢眼，如钛材天工国际、钨丝标的中钨高新。从整个金属新材料总结来看，（1）行业景气和格局都很重要，景气往往是板块反弹的前提，供给格局主导反弹幅度；（2）个股亦是如此，景气贝塔奠定进攻基调，阿尔法影响节奏和幅度；（3）预期先行，需求、供给、价格、成本等核心变量的一阶导甚至二阶导，边际变化影响更为明显。
：重视利率敏感资产，成长受益。回顾上一轮年美国经济周期高位阶段，通胀交易的尾部会经历四个顶部:1）铜顶，代表耐用消费景气顶；2）油顶，代表服务业景气顶；3）美国通胀预期顶，与油顶同步性高；4）美债利率顶，略滞后于通胀预期顶近1个月左右；5）而在这之后，黄金见底，步入上行通道；当前我们已现铜、油、美国通胀预期顶，利率顶或将到来；年，利率敏感型资产端或值得重视，黄金、美债、成长股或相对受益。加持：原料下跌助力，中游议价提升。展望明年，在海外衰退和国内地产投资开工仍处底部震荡的背景之下，中美工业库存亦处于高位去化通道，由此压制大宗商品价格弹性。尤其是部分结构性紧缺和金融流动性推动今年大涨的品种，明年或有望回归供需理性定价，因而助力下游景气加工环节盈利修复。
从高温合金、核电、电子等重要金属原料镍来看，预计明年供需过剩缺口加剧，有望带动镍价中枢下行至理性水平。（1）供需：过剩格局或将持续。预计全年镍需求或将达万吨，需求增量约14万吨。新能源或将仍为明年需求主要增长引擎，有望从45万吨增长至58万吨。不锈钢用镍需求或同比今年持平或小幅增长，需求量或将仍维持在万金属吨左右。伴随明年华友华飞项目、力勤HPL二期、格林美一期等湿法项目的投产、逐步爬坡，中伟股份、盛屯盛迈、伟明嘉曼等富氧侧吹高冰镍项目陆续放量，以及印尼镍铁产能的持续投放，预计明年全球镍供给或将增长35万吨左右至万吨。过剩格局将进一步加深。
（2）价格：镍价中枢有望下行。在宏观经济预期维持向下，过剩基本面格局延续的背景下，明年镍价有望呈现下行趋势。短期金融属性仍将为镍价的主导因素，而电解镍交割品结构性紧张或将放大价格波动并对电解镍价格起到较强的支撑作用，明年LME镍价中枢或将回落至美金左右。但伴随镍铁以及新能源原生料产能的陆续投放，不锈钢用镍成本（镍铁价格）以及新能源用镍成本（硫酸镍价格）有望进一步下行，其中硫酸镍原料中原生料占比有望进一步提升至88%。长期来看，镍行业成本曲线下降的大趋势不变，维持长期镍价中枢美金判断。
（3）核心