医药电商平台刚刚崛起，各大互联网巨头都在一定程度参与这个赛道，因此短期内，低价卖药可能还会持续。比较两大龙头阿里健康和京东健康可知，得处方药者得天下。
本刊特约作者塔坚/文
线上药品零售领域龙头京东健康（.HK）年底在港股上市，其市值一度突破亿港币，而上市前的业内估值，仅为亿港币。如何看待线上药房的长期增长逻辑？行业的关键经营数据有哪些？
通过详细对比两大龙头阿里健康（.HK）和京东健康，能帮助投资者厘清思路。
盈利能力对比
先来看收入结构：京东健康，医药自营占比87.60%，医药电商平台占比6.80%，医疗健康服务及其他占比5.60%；阿里健康，医药自营占比84.28%，医药电商平台占比12.92%，医疗健康服务及其他占比2.8%。整体来看，收入的主要来源主要为医药自营。
规模体量方面，重点看两个维度数据，一是总收入，一是线上平台的GMV（总成交金额）数据。收入体量方面，京东健康大于阿里健康。线上平台的GMV情况，按体量，阿里健康大于京东健康。阿里健康的GMV约为京东健康的两倍，但收入体量却更小，这是因为其GMV中，电商平台贡献较高，而京东的GMV中，自营占比更高。此处，可以从收入结构中看出，阿里健康的电商平台收入占比为12.92%，大于京东健康的6.8%。
复盘一下近三年来，两家的收入增长情况。阿里健康由于历史上存在收购，收入增速数据波动较大，年的数据相对参考意义高一些，当下增速为75%水平。年和年，阿里健康分别收购广州五千年医药连锁公司（现更名为阿里健康大药房）和蓝帽子保健食品业务，以此进军医药电商领域。阿里、京东在药房领域的布局，从线上逐步往线下渗透，这个趋势，可以结合零售商超的情况一起对比，一旦成本、质量、供应链达到一定节点，行业逻辑可能被颠覆。而京东健康近三年增速也是由高增长回归到当下的75.95%水平，其医药电商的路径和阿里健康近似，也是先收购青岛安吉堂大药房（现更名为京东大药房），后续于年开展B2B医药平台（药京采）业务，自年中报以来，可以发现京东健康和阿里健康在收入增速上逐步接近（75%左右）。
再来看净利润情况。阿里健康是年上半年刚刚盈利，京东健康仍是亏损。那么，医药电商行业，盈利能力到底如何？
首先，对比线下药房，两大线上药房的毛利率要比线下药房低10个百分点。线上药房的毛利率在25%左右，而线下药房则在35%左右。这可能与线上药房的促销行为、卖药更便宜有一定关系，对比具体产品来看，葵花药业的胃康灵胶囊，线下药房售价为37.4/份，阿里健康双十二价格为28.40元/份。这样的价格差异，叠加卫生事件影响，可能也是年上半年，两大线上药房龙头增速显著高于线下药房龙头的一大原因。
但是，低毛利并不是线上药房亏损的原因，京东健康和阿里健康的盈利能力实际上并不差，只不过其净利润受股权激励费用、金融资产公允价值变动影响较大。
可以看到，年中报，京东健康、阿里健康的净利润分别为-53.59亿元、2.83亿元，但如果刨除股权激励费用、金融资产公允价值变动，调整后的净利润分别为3.71亿元、4.36亿元。表面看似亏损，实际上均已经实现盈利。
细拆股东回报中的周转率数据，能够发现，线上药房中，阿里健康、京东健康两大巨头的周转还要快于线下药房。
此外，透过应付账款这个指标能够发现，阿里健康对上游的话语权，在行业内属于较为领先的水平，京东健康则相对弱一些。
那么，医药电商这门生意的合理净利润水平，大致应该在多少？并且，以盈利较稳定的京东健康来观察一下，医药电商这门生意，烧钱的地方都有哪些？
首步，自营业务进货，采购药品烧掉74.7%；第二步，仓储、配送，烧掉10.4%（港股报表单列为履约成本）；第三步，营销推广，烧掉6.2%；第四步，研发及行政开销，烧掉4.2%。剩下4%，就是净利润。
将线上药房与线下药房的利润表结构进行对比。能够发现，线上药房的毛利率虽然低10个百分点，但销售费用率也同步压缩了8个百分点左右，一方面是其仓储物流成本更低，另一方面，其无需支付线下店租。因此，此消彼长之后，线上线下两类商业模式，净利率水平差异其实不大。
得处方药者得天下
医药电商平台上兜售的药品包括两方面，一是药品类，一是保健品类。比如，自营业务中，阿里健康的药品类占比为61.7%，保健品、医疗器械等占比为38.30%，而京东健康的药品占比为27%，保健品及其他占比为73%。可见，尽管增速差不多，但从产品结构上来看，两家当前有较大差异，阿里健康重在药品销售，而京东健康重在保健品等。
因此，分析行业增速时，我们将药品和保健品这两个大类拆开，分别来看各自的行业规模和增长情况。
先来看药品行业，关于这个行业增长逻辑，用公式表达则为：医药电商行业增速=药品总销售额增速*电商渗透率增速，而药品销售额增速=（1+老龄化贡献）*（1+CPI贡献）。其中，药品销售额增速中枢为3.56%，增速较慢；医药电商行业的增速高低，核心在于渗透率这个因子。而渗透率提升的驱动力，一是处方药外流带来院外市场的渠道机会（现已进行中），二是线上电商平台医保支付开通（目前暂未放开）。
参照此前测算的数据，年中国医药电商的市场规模为亿元，整个医药流通行业的市场规模为亿元，医药电商渠道渗透率为4.53%。
乐观假设下，后续随着电子处方外流、线上医保支付放开，医药电商渗透率可达到电商行业成熟品类（如家电）的线上渗透率水平40%。此情境下，药品电商行业的远期增速中枢大致为25%。考虑到医药行业的特殊情况，这个过程，如果顺利的话至少也需要10年。
再来看保健品电商行业，增长公式可以表达如下：保健品行业增速=（1+人均保健品消费额增速）*（1+线上渗透率增速）。
先看人均保健品消费额这个因子。根据NBJ杂志披露，截至年，全球营养保健品行业零售总额为亿美元，其中主要市场在美国，其次在中国。年，中国保健品行业零售总额为亿美元，约为亿元人民币。中国市场-年保健品行业复合增速大致为11.5%。从人均保健品消费额层面来看，中国为14.8美元/人水平，而美国、日本分别为81.8美元/人和.4美元/人。按照中国人均收入水平来看，当下是日本的25%，美国的17%。对标来看，中国合理的保健品人均消费水平大致应该在20美元-21美元之间，若未来5年能达到这个水平，则保健品行业的增速中枢为7.25%。
再看线上渗透率这个因子。从渠道端来看，目前保健品行业的头号渠道是直销，占比为44%，第二大渠道是线上，占比为22%。考虑到保健品较为标准化，且以品牌驱动为主。因此，对于保健品未来线上渗透率情况，参照电商领域的成熟品类（如家电产品）40%的线上渗透率，作为远期目标。
上述两大驱动因素叠加下，保健品线上渠道的长期增速中枢大约为13.86%。
如果将药品和保健品放在一起来看，可以发现，二者的增长主驱动力都来源于线上渗透率的提升，但医药电商的增速会快于保健品电商。
需要注意的是，保健品行业年销售额大概在亿元左右，而药品零售行业则在2.1万亿元左右，完全是不同的体量。并且，保健品零售的线上渗透率目前已经较高，为22%，而药品零售的线上渗透率仍然较低，还不到5%。由此可见，从远期的角度来看，对于医药电商平台来说，经营侧重仍然应该是药品零售，这一块市场天花板更高。而药品零售中，处方药占比在六成以上。
行业高频数据方面，我们重点跟踪三个月频指标，分别是：中西药品当月销售额、线上处方药销售额、线上OTC药品及医疗器械销售额。从中可以观测到线上处方药的渗透率情况，以及当前行业的景气程度。当前，行业景气度较高，线上处方药销量增速非常快，月度的同比增速高达%，但渗透率仍然很低。从总量来看，处方药占医药零售总盘子的比例约为60%，而年10月，线上销售的处方药，占总药品零售的比例仅有1.62%。
注意，年12月，处方药线上销量猛增，是因为政策发生了一些变化。年12月1日起开始实施新修订的《药品管理法》，删去了“药品上市许可持有人、药品经营企业不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”的规定。未来，政策变动将成为后续做行业跟踪的关键变量。
各自竞争优势
对比线上药房在处方药领域的布局，可以对各自的竞争优势有一个更清晰的认知。关键经营数据，分为两大部分：一是，药品收入占比、签约医生数、医院数；二是，活跃用户数、GMV、单用户GMV、转化率。
产品结构方面，各家目前没有详细披露药品零售中处方药非处方药的比例，但保健品占比较少的公司，在这领域布局显然会相对靠前。从药品占比层面来看，阿里健康自营收入端有61.7%来自于药品销售，而京东健康只有27%（更多的是保健品）
药品不同于普通零售品，对医生、问诊咨询较为依赖。平台的医生数量越多，未来能够开具的电子处方越多，平台可转化的电子处方类药品就越多。从中报数据来看，平台医生储备量上，阿里健康大于京东健康，而医生储备增速方面，京东健康大于阿里健康。这意味着京东健康正在此处大力布局。需要注意的是，京东健康披露其在年9月30日，平台拥有位自有医生，位外部医生，合计位医生。可以看出，自6月30日到9月30日，短短三个月时间，京东平台的外部医生数量近乎翻两倍。
而医院越多，医院导流的概率就越大，医院渠道直接导流到线上平台，那么优势显然更大。京东健康未披露医院数。不过，其前段时间大举入股卫宁健康，医院信息化系统，应该是为了此处的长远布局考虑。而阿里健康的优势在于支付层面。截至年9月30日，支付宝已经签约的医疗机构超过家，医院的数量超过0家，超过医院接通医保支付。目前，根据全国医疗信息化联盟披露，医院共计家，也就是说，阿里基本已经医院。从长远来看，这一点是重要优势。
综上来看，在处方药领域，阿里健康在医保线上支付，以及医院方面有一定先发优势；而京东健康，则通过大力布局医生数量，在电子处方领域进行突破，医院信息化来医院层面。
那么，两家的整体经营情况如何？重点对比电商公司的四项基本数据：活跃消费者数量、GMV、转化率、人均GMV。
从活跃用户数量上来看，阿里健康活跃用户数是京东健康的3.4倍，从活跃用户增速上来看，也是如此。从GMV绝对值上来看，阿里健康大于京东健康，而从GMV增速上来看，京东健康较快，阿里健康其次。从单用户创造GMV视角来看，京东健康大于阿里健康，可能是由于京东健康的保健品销售占比更高导致。从单品价格来说，保健品要普遍高于药品。
从转化率情况来看，京东健康的转化率要明显高于阿里健康，这与其更侧重自营业务有关。不过，阿里健康的转化率尽管不高，但有逐年提升的趋势，由于阿里健康的历史自营收入占比数据缺失，还需要通过后续的调研解决。
从单用户贡献收入维度来看，京东健康好于阿里健康，阿里健康最新中报显示，单用户贡献收入情况下降，可能与其用户数量增速过快（阿里用户增速56.25%，京东用户增速35.51%）有关。
综上来看，阿里健康，因其自营+平台发展，用户数和GMV体量都遥遥领先，目前其转化率稍低，但在逐年提升，单用户贡献收入方面处于行业较低水平，但这是由于其用户增速、用户量都处于行业领先地位造成的。日后需要