来源:李勇宏观债券研究
作者:李勇陈伯铭
报告摘要
事件:
■公司销售净利率较为稳定,销售费用率有所下降。-年,公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%,销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。-年,公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%,有所下降。
■风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。
正文
1.转债基本信息
当前债底估值为84.24元,YTM为3.29%。永22转债存续期为6年,联合评级为AA-/AA-,票面面值为元,票面利率第一年至第六年分别为:0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%,到期赎回价格为票面面值的%(含最后一期利息),以6年AA-中债企业债到期收益率6.35%(/7/25)计算,纯债价值为84.24元,纯债对应的YTM为3.29%,债底保护一般。
当前转换平价为.72元,平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即年02月03日至年07月27日。初始转股价26.81元/股,正股永冠新材7月25日的收盘价为27.27元,对应的转换平价为.72元,平价溢价率为-1.69%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。
总股本稀释率为13.06%。按初始转股价26.81元计算,转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率分别为13.06%和13.06%,对股本造成的摊薄压力较小。
2.投资申购建议
我们预计永22转债上市首日价格在.40~.20元之间。按永冠新材年7月25日收盘价测算,当前转换平价为.72元。
1)参照平价、评级和规模可比标的回盛转债(上市日转换平价.73元,评级AA-,发行规模7.00亿元)、山玻转债(上市日转换平价.83元,评级AA-,发行规模6.00亿元)和锦鸡转债(上市日转换平价.31元,评级AA-,发行规模6.00亿元)上市当日转股溢价率分别为27.80%、25.84%和20.13%。
2)参考近期上市的中辰转债(上市时转换平价.60元),上市当日转股溢价率为23.55%。
3)基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型,按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率(y)进行解释。其中,化工行业的转股溢价率(x_1)为16.08%,年7月25日6年AA-中债企业债到期收益(x_2)为6.35%,年一季度报显示永冠新材前十大股东持股比例(x_3)为65.65%,年7月25日中证转债成交额为99,,,元,取对数(x_4)为25.32。因此,可以计算出永22转债上市首日转股溢价率(y)为23.65%。
综合可比标的以及实证结果,考虑到永22转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在.40~.20元之间。
我们预计原股东优先配售比例为69.70%。截至年3月31日,永冠新材前十大股东合计持股比例为65.65%,股权结构较集中。截至年7月27日,发行人持股5%以上的股东、除独立董事及职工代表监事外的其他董事、监事、高级管理人员已出具承诺,将按照相关法律法规的规定,视情况参与本次可转债的发行认购。假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为69.70%。
我们预计中签率为0.%。永22转债发行总额为7.70亿元,我们预计原股东优先配售比例为69.70%,剩余网上投资者可申购金额为2.33亿元。永22转债仅设置网上发行,近期发行的松霖转债网上申购数约1,.91万户,高测转债网上申购数约1,.71万户,拓普转债网上申购数约1,.63万户。我们预计永22转债网上有效申购户数为1,.75万户,平均单户申购金额万元,我们预计网上中签率为0.%。
3.正股基本面分析
公司是胶带行业龙头。公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域,适用于日用DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。经过多年的技术沉淀和客户积累,公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类,销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业,并获得包括3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。
公司营收和利润持续增长。公司年一季度实现营业收入10.74亿元,同比增长51.26%,实现归母净利润0.68亿元,同比增加11.85%。公司近三年营业收入持续增长,-营业收入增速分别为26.05%、12.58%和59.07%,-年复合增速为31.18%。与此同时,归母净利润也随之增长,-归母净利润增速分别为12.86%、18.36%和28.50%。
胶带产品为主要收入来源。-年,高性能减水剂的收入占比分别为91.98%、91.02%和90.41%,虽有所下降,但仍然是主要产品。
公司销售净利率较为平稳,销售费用率有所下降。-年,公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%,销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。-年,公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%,有所下降。
4.风险提示
项目进展不及预期风险、违约风险。