（报告出品方/作者：方正证券，刘畅）
1、穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾
1.1、强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透
能量饮料的强消费者粘性来自于功能性，定性而言，其粘性高于包装水、口味型饮料，低于酒精等品类。饮料品类的消费者粘性来自于满足固定的消费场景。前者源于消费习惯和产品的功能属性，后者来自于产品成分如酒精、糖、咖啡因等。强功能性：能量饮料的成分包含牛磺酸、咖啡因、维生素B群及电解质等，满足消费者提神抗疲劳的刚性诉求。我国消费者能量饮料的消费场景明确，少有替代品类，通常为长途驾驶、体力劳动、加班熬夜、运动健身等，消费原因中快速提神、补充能量占比较高，其次是补充微量元素、水分以及激发运动潜力等。从市场集中度也可例证，高粘性赛道的CR3、CR5通常高于低粘性赛道如包装水、果汁等。
强消费者粘性赋予了赛道穿越周期的稀有属性，推动能量饮料行业维持高速渗透。软饮料大单品的生命周期呈现缩短趋势，并且现象级大单品出现频次减少，品类迭代速度加快。而高粘性的软饮料产品，其往往有更长的生命周期和更高的单品天花板（王老吉和红牛的巅峰时刻销售额均突破两百亿）。强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透，虽然能量饮料自年才引入中国，成长期较短，但仍在快速增长，至年的CAGR超过23%，近五年CAGR超过10%，年我国能量饮料的市场规模为.14亿人民币，已逐渐接近我国的碳酸饮料总规模。
1.2、需求普遍化叠加多元化趋势方兴未艾
1.2.1、核心消费群体扩容和渗透率仍可期待
从产品本质出发，能量饮料具备较强复购特征。能量饮料与经济发展、高强度工作运动息息相关，早在20世纪80年代的泰国，其提神、补充体能的功能性便与体力劳动者深度绑定，一举功成。根据《年中国饮料行业满意度测评结果》，功能饮料热度模型呈持续升温状态，一定程度上仍处于“酒香巷深”阶段，认知热度还有提升空间，一旦消费者进行认知和购买，会产生较高的满意度和复购率以及较高的NPS热度（用户推荐度指数）。
在我国，能量饮料的核心客群蓝领工人需求稳固，在奋斗的大时代下，核心群体扩容和渗透率提升趋势仍然会延续。根据时代数据，我国蓝领工人合计达4亿人，构成我国劳动人口主力，是白领人数的两倍。其中，司机群体是能量饮料的主力客群，由于电商的蓬勃发展和居民出行需求的不断扩张，货运司机和网约车司机从业人数和工作强度都将同步上升。根据《年货车司机从业状况调查报告》，目前货运司机人数超过两千万人，同时其普遍工作强度较大，超八成司机超过8小时，超七成司机月均休息时长不超过4天，工作强度大。
同时，网约车司机从业人群也将不断扩大，目前内地网约车司机人数已超过万，截至年1月31日，持证司机接近万人。随着城镇化水平提升、经济持续发展、基础设施持续完善，中国未来城镇居民出行需求将持续增长。并且，随着共享出行日益成熟、私家车的限购限行政策等，居民对于共享出行的倾向程度呈现上升趋势。因此，预计随着物流业、外卖等服务业的蓬勃发展，能量饮料的核心客群仍将不断扩大，并且伴随对能量饮料品类认知的上升，人群渗透率将不断提高。
1.2.2、“能量+”场景空间广阔，健康化、细分化、口味化为发展趋势
能量化是当今时代人们对饮料的消费诉求之一，而未来能量饮料细分化、口味化、健康化的发展趋势将为行业扩容创造更大的空间。消费者对于功能性饮料的需求度提升，伴随着经济的发展，像咖啡这样和工作强相关的饮品在高线城市迅速铺开，并不断向低线城市渗透。目前，能量饮料在发展过程中同质化现象仍然比较严重，而其和咖啡拥有类似的功能属性，但具备更多产品横向裂变的可能，能量饮料矩阵的多元化让行业规模更具想象空间。从海外经验来看，健康化、细分化、口味化为能量饮料未来的三个发展趋势，而这三大发展趋势也将推动行业实现量价齐升。
1）健康化：无糖风潮和复合型能量补充备受追捧。元气森林的一炮走红已经证明了时下消费者对于健康的追求，而在传统的能量饮料中，出于调节口味的需要，糖往往添加剂量较大，给能量饮料打上了“不够健康”的标签。而顺应健康化趋势，无糖/低糖的低卡能量饮料也在全球市场开始流行。如在美国市场，怪兽饮料早年便推出多款无糖能量饮料，奥地利红牛也推出无糖产品，国内品牌如元气森林、东鹏饮料也分别于、21年推出外星人“0糖能量饮料”和东鹏“零糖特饮”，受到许多年轻客群的喜爱。同时，复合型能量饮料也备受当代快节奏生活消费者的青睐：如Muir的腰果香草马黛茶能量胶实现了“供能、抗炎抗菌、补充微量元素”功能的三合一。
2）细分化：女性群体、健身人群和电竞人群或成为发展方向。能量饮料开始向多圈层、多场景探索，主力军从以往工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员等逐步扩张至白领、女性、学生等群体。如在美国市场，GoGirl专为女性设计一款低卡草本功能性饮料，收获众多追求健康生活女性的喜爱；国内市场东鹏饮料也上线女性专属的能量饮料“她能SHECAN”，将能量补给与营养补充合二为一。而目前随着各大能量饮料品牌发力消费者培育，能量饮料的消费场景也在逐渐从加班、熬夜、运动后等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行等更为休闲的消费场景。
3）口味化：能量饮料的口味横向裂变打开行业空间。能量饮料的品类优势在于其抗疲劳、提神的功能性，我国能量饮料口味较为单一，对标海外成熟市场，仍具有较大的横向口味裂变空间和可能性。复盘美国、泰国的能量饮料行业，品牌怪兽饮料、奥地利红牛、卡拉宝等均采取了口味裂变的策略来打开成长空间，同时国内东鹏饮料、体质能量、外星人等品牌也紧跟潮流，推出多样口味迎合消费者的尝新需求。
4）伴随消费人群的不断扩容以及新消费群体/新场景的开拓，能量饮料朝向多元化方向发展，“能量+”场景空间广阔。对标成熟市场，根据欧睿数据，年美国、泰国和日本的人均能量饮料消费量分别为8.9L、4.5L和3.9L，而中国人均消费量仅为1.8L。同期美国、泰国和日本的人均能量饮料消费额分别为中国市场的8.3倍、1.9倍和4.2倍。可见，相比成熟市场，我国能量饮料在量价方面都有广阔的发展空间。年中国能量饮料的销售量及销售额分别达到25.79亿升/亿元。
2、高集中度下第二梯队仍有机会
2.1、品牌效应与渠道相辅相成构筑公司护城河
步步为营，营销积累下的品牌效应成就核心壁垒。回顾中国饮料行业中涌现的百亿级大单品，其中大多经过时间沉淀，营销宣传语耳熟能详，在一次次宣传中强化消费者对产品的记忆。在产品迭代普遍较快的软饮料行业，配方壁垒并不高，产品同质化程度严重，当一款产品受到大众追捧时，其他商家会马上跟进生产类似的产品，竞争也因此加剧。因此，饮料公司往往需要耗费巨大的营销费用保持品牌露出，赋予品牌差异性，强化消费者的品牌和产品记忆，而在营销积累下，消费者对于品牌的认同感会成为其核心护城河。
高粘性的赛道通常预示着行业易守难攻，先发者的品牌护城河经过时间沉淀愈加宽阔。当消费者进入特定的消费场景，就会对产品产生联想和购买行为，从红牛、王老吉等销售额曾经超过两百亿的现象级大单品可例证，消费者对产品的口味认知和粘性会逐渐迁移至对品牌的认知和粘性，品牌的先发优势较难被直接打破。
强品牌力叠加渠道力，共筑公司蓝图。在软饮料赛道中，品牌和渠道相辅相成，构筑公司护城河：品牌为核心，也是渠道推力，一方面促进终端动销，另一方面也加强了经销商的信心和积极性，反哺渠道建设。渠道扩宽品牌的护城河，一方面扩大触达人群，另一方面加强了品牌知名度，逐步形成规模化的优势。
复盘中国红牛的发展历史，正是它一直以来高举高打的营销策略构筑其强大的品牌护城河，辅之以渠道，才成就了其超过两百亿的现象级大单品，并在过去的十余年间鲜有敌手。1）深耕品牌和营销：年华彬先生以高举高打的营销策略将红牛引入中国：斥资一亿在央视春晚广告中凭借“红牛来到中国”首次为人熟知；随后打出“渴了喝红牛，困了累了更要喝红牛”的广告词，红牛形象打入消费者认知系统，随后红牛在运动体育、音乐、街舞等多个场景频繁发力，以高营销投入保持足够的品牌露出。除此之外，红牛的高定价也引来了无数山寨品，红牛为维护自身品牌投入巨额费用。2）渠道不断变革：公司从艰难开拓、逢店必进逐步进行渠道下沉和渠道的精细化管理，对经销商至批发商至终端的渠道链持续进行优化和梳理，逐步扩宽品牌的护城河。
2.2、洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥
差异化策略是能量饮料行业的破局关键，洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥，而其背后是管理层对于行业的深刻洞察和敏锐战略目光。公司的产品是基础，也是本土品牌后来居上的必要条件，公司的品牌力构筑在强大的产品力和精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，深度绑定核心客群，能够快速获得知名度，巩固品牌的竞争力。在能量饮料行业，红牛为中国能量饮料的破局者和培育者，有较强的先发优势，后发品牌极难从正面直接和红牛进行竞争，哇哈哈的启力则是例证。年哇哈哈推出启力，宣布入局能量饮料行业，而它的产品/包装/定价等等直接对标当时的龙头红牛，尽管哇哈哈有强大的渠道力和营销能力，启力仍未能取得预期的效果。
东鹏饮料在行业爆发初期凭借和红牛差异化的战略前瞻切入能量饮料赛道，通过洞察消费者需求，先后分别于09年推出mlPET金瓶，于18年推出ml大金瓶，凭借精准营销逐渐占据市场份额。由于年北京奥运会的举办，原来不温不火的能量饮料迎来爆发期，年以前，红牛一家独大，市占率超过80%，而市面其他产品多为山寨贴牌商品。红牛在品牌和渠道铺设等方面具有先发优势和壁垒，但能量饮料的核心客群多为价格敏感型，根据CNRS数据，-年消费人群中月收入低于元的占比均超过六成，而红牛入局以来的高定价策略给了后发者下沉机会（红牛售价为6元/ml，当时饮料售价集中在2元的价格带），差异化的产品是突围关键。
年，东鹏的董事长林木勤先生，也是曾经的红牛代工厂厂长前瞻性切入能量饮料赛道，推出售价仅2.5元的mlPET瓶装东鹏特饮，以“同样的品质，零售价只有别人一半”的宣传语迅速绑定核心客群，坐稳行业第二的位置。年，公司推出ml东鹏特饮，成为公司爆品，截至年，东鹏的市占率已经上升至19.2%。
精准营销维持高费效比，步步为营精准绑定核心客群，先发优势明显。自年公司切入能量饮料赛道起，尽管公司执行产品低定价策略，但仍一直保持高品牌露出，通过精准营销提高费效比，占据消费者的心智，先发优势明显。年通过热播剧打响饮料重镇广东市场知名度，年邀请谢霆锋成为品牌代言人，全国知名度进一步提升。当时能量饮料行业增速同比仅36%，而东鹏特饮则以%的年增长率创下了华南销售支数第一、全国销量领先的业绩。在宣传语方面，年，红牛将其宣传语从“困了累了，喝红牛”升级为“你的能量超乎你想象”，东鹏借机推出宣传语“累了困了，喝东鹏特饮”，传递东鹏特饮的功效。年，“年轻就要醒着拼”成为东鹏特饮的Slogan，将原本功能饮料满足体力需求转变为体力和精神需求兼顾。公司的品牌奋斗底色深筑。
复盘东鹏饮料的成功之路，洞察消费者需求的强产品和精准营销是主要驱动力。而其背后，究其根本是公司管理层对于行业的深刻洞见和敏锐战略目光。东鹏饮料起步于年，经营效益长期不佳，而从年董事长林木勤接手东鹏饮料并进行私有化改制，到年前后，公司的产值从1万元提升到2.5亿元。而两次强产品的推出与爆火也来自管理层长年累月的走访调研和敏锐的洞察能力。根据公司招股说明书，东鹏核心管理团队均深耕饮料行业数年，股权激励深度绑定核心团队，改制至今，团队保持稳定并未流失。
2.3、红牛商标战仍将延续，高集中度下后发者仍有机遇
能量饮料高消费者粘性下，行业集中度较高，而行业格局因中泰红牛商标争夺尚未稳定，红牛品牌受损，给后来者提供较长的时间窗口期。能量饮料的行业份额虽然大多集中在头部，而年开始的中泰两方的红牛商标之争使行业集中度略有下降，年能量饮料行业的CR5达84.7%，CR3达69.4%，同时红牛品牌受损，根据欧睿数据，市占率由年的52.4%下降至年的39.4%，给后来的本土品牌提供较好的战略机遇期。
始于年的中泰两方红牛商标争夺仍将延续，红牛品牌受损情况下，后发者仍能把握较长的窗口机遇期发展放量。回溯红牛商标之争，聚焦于商标所有权和使用权，前者尘埃落定，后者在法律层面仍未有定论。年天丝公司与华彬集团签订合资合同，成立红牛维他命饮料，授权严彬先生负责管理合资公司在中国当地运营。1）对于商标所有权：尘埃落定。年，泰国天丝医药宣布红牛商标许可合同到期，中泰双方根据商标所有权展开一系列诉讼，年最高人民法院做出二审判决，认定商标归属于泰国天丝。2）对于商标使用权：尚无定论。年2月底，中国红牛公告提供“50年协议”原件，其中明确约定：年开始的50年之内，只有中国红牛才能生产销售红牛饮料。法院对于商标使用权为20年还是50年尚未明确。
法律层面的影响持续传导至红牛的经营层面，中国市场红牛品牌受损严重。1）品牌层面：泰国天丝方先后推出两款红牛，市面上三款包装基本相同的红牛令消费者困惑。2）渠道层面：部分渠道商、大型商超等终端因为法律诉讼风险，动销积极性严重受损；此外，两方在渠道供货价格发生恶性竞争，损害红牛盈利能力。3）营销层面：中国红牛无法进行广告投入，保持足够的品牌露出。未来，红牛商标诉讼仍将持续，红牛经营层面的困境仍然将延续较长时间，给后发者创造一个较长的窗口机遇期发展放量。
3、品牌和渠道护城河持续拓宽，全国化版图初具雏形
结合在1.2.1中介绍的核心消费人群需求普遍化的行业趋势，公司可以凭借符合消费者需求的强产品顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化。公司布局能量饮料久矣，品牌的先发优势随着公司上市将进一步强化。同时，公司的强大渠道力和产能支撑，也为公司实现全国化扩张奠定基础。
3.1、强产品力兑现公司业绩，构建公司盈利基本盘
规格矩阵覆盖主流价格带，强产品力是公司成功秘诀，大众市场难逢敌手。洞察消费者需求，持续打造能量饮料产品矩阵是公司成功切入市场占领先机并且在之后市占率持续提升的核心。年，公司推出高性价比的ml瓶装东鹏特饮，坐稳行业第二；年，推出ml金砖、ml金罐，针对不同场景进行包装创新；年，公司推出ML瓶装东鹏特饮，再一次抓住主流客群的性价比诉求：东鹏特饮的产品功效、成分添加和中国红牛一致，但终端定价在主流能量饮料市场上仅高于体质能量，拥有较高的性价比，大众市场难逢敌手。并且，公司历年来推出的产品覆盖主流2-5元的终端价格带，为消费者提供了更多的选择。
洞察消费者需求的强势大单品支撑公司盈利基本盘，疫情之下营收仍有韧性。截至年末，公司ml东鹏特饮占比已上升至66%。产品持续放量支撑公司盈利基本盘：-年，公司营收从28亿元增长至70亿元，CAGR达25%，归母净利润从3亿元增长至12亿元，CAGR近42%。疫情之下，公司营收仍保持快速增长，年营收同比增长40.72%，也表明能量饮料有一定需求刚性以及大单品全国化的逻辑践行顺利。未来随着公司渠道的全国化扩张和品牌知名度进一步加强，公司能量饮料将持续放量，具备较强的增长确定性。
能量饮料具备高毛利特征，贡献公司主要利润来源。公司近五年的销售毛利率高于行业均值，年毛利率有所下滑的原因系会计政策变更将运输费重分类至营业成本，剔除该影响后毛利率上升至47.34%。年Q1毛利率下滑原因系PET等占比较大的原材料价格上涨及运输费用上涨。未来随着公司全国化扩产的推进，运输费用将进一步降低，并且公司通过锁价等方式降低采购成本，总体而言，未来成本可控。
3.2、多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河
广度和深度并举，强大的营销能力构建品牌护城河。公司的品牌护城河构筑在精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，快速获得知名度，同时通过品牌精神的传递，激发消费者共鸣。公司上市募资后，有望继续通过费用的高举高打，夯实品牌竞争力。
营销广度：多元的营销模式，场景化营销帮助消费者群体不断扩容。公司坚持场景化营销，用多元营销方式触达消费群体，助力品牌成为“累困”时刻的第一联想，不断巩固功能饮料本质的功效教育。体育营销牵手世界杯、中超联赛、亚运会等；互联网营销主攻抖音等短视频网站，持续进行内容输出和互动；影视营销不断创新，年首创视频压屏条，品牌知名度提升50%，东鹏特饮销量提升30%，后续不断和热门IP进行合作；此后公司发力地推，对消费者进行高密度覆盖，不断强化品牌印象。
营销深度：传递奋斗精神，注重消费者情感共鸣，数据化营销方式精准触达用户，形成营销闭环。年，公司绑定体育赛事杭州亚运会、汕头亚青会，作为官方指定功能饮料，借机打造品牌年轻化形象，持续塑造体育健儿“为国争光，东鹏能量”的拼搏形象。同时，公司追求高费效比，精准锁定重点客群：通过赞助高端会议为白领人群提供能量，并引入梯媒进一步影响都市白领；结合各类app持续进行开车一族的深度沟通，强化与高德地图和滴滴两家集中度较高的司机工具性平台的链接；运满帮活动线上发券引导线下消费，持续影响干线货车司机；赞助电竞战队RNG英雄联盟战队和中国霹雳舞国家队，整合资源深耕年轻人群；连续四年打造双十一IP，与丰巢柜机深度捆绑触达快递小哥。
同时，公司利用数据化营销手段，“一瓶一码”深度绑定东鹏重度用户。年，东鹏在饮料瓶盖上添加