（报告出品方/作者：东吴证券，柳强、贺顺利）
回顾：后疫情阶段大周期盈利提升
1.1化工结构性行情，复苏不同步
纯碱、氯碱、粘胶、炭黑、草甘膦、醋酸业绩反转，磷肥、钾肥、钛白粉景气度持续提升，聚氨酯、涤纶较好盈利持续性。
1.2大炼化为代表的龙头资本支出增长显著
化工行业年前三季度资本支出增长明显，达到.24亿元，同比增长38%，第三季度资本支出.94亿元，环比增速29.81%，同比增速68.17%。年前三季度资本支出前五家企业占比46.19%，前十家企业占比57.57%，前二十家企业占比69.53%，前50企业占比82.53%。
2双碳政策，从传统周期到绿色周期
2.1碳中和碳达峰政策加速推进，产能规模与集中度不断优化
年10月24日《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称“意见”）印发，10月26日《国务院关于印发年前碳达峰行动方案的通知》（国发〔〕23号）（以下简称“方案”）也火速出台，两部文件的发布宣告了碳达峰碳中和“1+N”政策体系的正式建立。“1+N”碳中和碳达峰政策体系包括两份顶层文件与一系列保障性文件。
碳中和下化工行业产业趋势：
1）能源结构：风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用等新能源迎来新的发展空间2）节能环保：能效提升、新型电力系统改造等技术与项目具有较大潜力3）产能规模与布局：新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目与新增能耗5万吨标准煤以下的“两高”项目被严格限制；落后产能被逐步淘汰。
4）煤化工：我们预计“十四五”为煤化工增量项目最后窗口期；煤化工有望将向特种燃料及生物可降解材料方向发展。5）石油化工：我们预计“十五五”为石油化工增量项目最后窗口期；未来石油化工进入碳排放市场交易体系抑制石油化工发展；提高石油化工主要产品产能利用率相关技术和项目具有重大意义。6）严控投资：目前海外需求碳排放占国内总排放12%，受国外碳税不利影响，生产转移，新增产能投资将被严格控制。7）产业结构：合成生物、光伏、新能源汽车等低碳新兴替代行业8）绿色金融：碳排放、绿证、绿电交易三体系逐渐完善影响生产成本；绿色债券纳入金融机构评价体系转变投资方向。
2.2能源结构转变，绿电绿氢成本中枢下行
年，风能与光伏发电量增长迅猛，年全国发电量到达.1亿千瓦时，同比增长3.69%，其中火力发电量达到.5亿千瓦时，同比增长2.11%，水力发电量达到.1亿千瓦时，同比增长3.89%，核能发电量达到.5亿千瓦时，同比增长5.14%，风力发电量达到.0亿千瓦时，同比增长14.99%，光伏发电量达到.0亿千瓦时，同比增长16.56%。
我国能源结构发生重大变化，火力发电占比明显降低，核电、风电、光伏发电占比显著提升。年火力发电占比达到82%，年火力发电占比69%，年水力发电占比15%，年水力发电占比达到17%，年核能发电占比2%，年核能发电占比5%，年风力发电占比1%，年风力发电占比6%，年光伏发电占比0.01%，年光伏发电占比3%。
2.3下游需求增速各异，景气度持续分化
对比不同下游行业投资增速与需求增速，景气度分化显著。年1~10月地产、建筑、汽车、交运等行业投资增速分别为7.2%/11.9%/-5.5%/2.3%，增速环比-1.6/-6.2/+1/-0.1pct。年1～10月下游消费端产量家用电冰箱、空调、家用洗衣机、光伏电池、新能源汽车、汽车、集成电路、布，累计同比+0.3%、12.3%、12.4%、50.9%、%、7.1%、40.2%、11.6%。光伏、新能源汽车、集成电路持续保持高速增长态势。
随着房地产三条红线，银行贷款集中度管理，房地产税试点，房地产开发建设有望开启中枢下行。年三季度以来国内房屋销售面积，新开工面积和施工面积均大幅下滑，其中年10月单月房屋销售面积为万平方米，同比下滑21.65%，年10月单月房屋新开工面积.41万平方米，同比下滑33.14%。截至年10月底，我国可再生能源发电累计装机容量突破10亿千瓦，其中，水电、风电、太阳能发电和生物质发电装机分别达到3.85亿千瓦、2.99亿千瓦、2.82亿千瓦和万千瓦。
2.3.1光伏：装机量保持高速增长，胶膜环节供不应求
截至年全球累计装机GW,中国累计装机GW。IRENA预测年，全球光伏装机量GW。我国太阳能发电量规模不断增加，年1-10月太阳能发电量达到.26亿千瓦时，同比增速达26.79%，10月单月太阳能发电量达到.07亿千瓦时，同比增速22.98%。
2.3.2风电：海陆风电稳定增长，降本平价值得期待
全球风电发展可分为四个阶段。-年属于全球风电快速发展期，这一阶段全球风电新增装机量复合增长率达到25.8%，全球海上风电市场刚刚起步，受限于海上风电技术不成熟，成本较高，年新增海上装机量仅占比2%。
2.3.3新能源车：汽车加速发展，渗透率稳步提升
全球新能源汽车产业正进入加速发展的新阶段，不仅为各国经济增长注入强劲新动能，也有助于减少温室气体排放，应对气候变化挑战，改善全球生态环境。自年起，欧盟境内新乘用车的平均二氧化碳排放量不得高于每公里95克，到年和年，则需要在这一基础上再分别降低15%和37.5%。
2.3.4储能：电力系统配套发展，保障风光发展无虞
从目前（年底）的技术商业化程度来看，锂电池依然是最成熟、应用占比最高（近90%）的新型储能技术。《新型储能指导意见》指出从年底的3.28GW到年的30GW，未来五年（~），我国新型储能市场规模要扩大至目前水平的10倍，年均复合增长率超过55%。根据CNESA预测，保守场景下电化学储能的复合增长率会保持在57%左右，理想场景下会超过70%，即到年的储能装机总量将分别达到35.5GW和55.8GW。（报告来源：未来智库）
3拥抱变化，龙头开启第二成长曲线
3.1万华化学：多元业务发展，国内化工行业标杆
MDI行业景气上行，全球龙头充分受益：万吨/年MDI产能稳居全球第一，在建新增（福建40）和技改（宁波）产能强化未来全球统治地位。年MDI需求持续修复叠加海外供应不稳定，MDI景气中枢上行，公司作为全球龙头将充分受益。
3.2华鲁恒升：德州基地高端化，荆州基地异地扩建
公司战略清晰，持续转型升级发力化工新材料：公司依托原煤气化平台的氨，氢气等成本优势，在原材料己二腈生产技术即将大规模国产化突破背景下，积极扩产己二胺-尼龙66产业链，具有广阔前景。公司依托甲醇的成本优势，扩产BDO，继而建成可降解塑料PBAT。当前国内PBAT规划产能较多，而其原材料BDO新增供给有限，公司配套BDO产能，具有产业链一体化优势。
3.3卫星化学：轻烃路线盈利优势，多元材料布局
步入C2+C3双龙头元年，业绩高增长：公司起家于C3，配套PDH实现C3全产业链布局。公司目前具有90万吨/年PDH、45万吨/年PP、万吨/年丙烯酸及酯、15万吨/年SAP、21万吨/年高分子乳液、2.1万吨/年颜料中间体和22万吨/年双氧水产能，形成完整C3产业链。年5月20日正式投产万吨/年乙烯、40万吨/年HDPE，以及72/91万吨/年2套EOE装置，C2产业链进入收获期。
3.4中国化学：成本提升拖累业绩增速，看实业及新材料项目驱动
实体及新材料项目为矛，成长空间大：由于工程建设业务ROE和利润增速有限，利用自有技术，拓展高附加值新材料产品生产和销售将有效提高公司盈利水平并打开成长空间。公司正由工程驱动转型为“建筑工程+设计研发+实业及新材料”并驾齐驱的发展模式。年三季度末，公司在建工程31.19亿元，固定资产.78亿元，在建工程/固定资产实现28.67%。公司尼龙新材料、气凝胶复合材料、可降解材料等实业项目投产在即。
3.5宝丰能源：煤制烯烃龙头，绿氢项目打造碳中和方案
拟在建项目进展顺利，中长期业绩增长可持续：公司大额资本开支项目持续推进，年5月开工建设万吨/年煤焦化多联产项目，年12月已建成投产；年8月开工建设50万吨/年煤制烯烃项目，预计年底建成投产；此外，年7月公司万吨/年煤制烯烃项目一期获内蒙古发改委核准，当前已经全面开工建设，9月和10月相继获得交行亿元和工行亿元银行授信额度。随着拟在建项目的不断推进，公司中长期业绩有望得到持续性增长。
3.6荣盛石化：0万吨炼化一体化巨头，锂电光伏材料延伸
一体化产业链，浙石化二期逐步投产：“原油—芳烃（PX）、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝、薄膜、瓶片”一体化产业链。公司积极推进浙石化0万吨炼化一体化项目，在工艺路线、生产成本、人员配置等多个方面全球领先。一期工程实现稳定满负荷运行，同时公司根据实际进展情况已于年11月1日将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）逐步将二期相关装置投入运行。浙石化高化工品比例提升公司产品实现价值，充分发挥复杂型加工炼厂潜力，公司盈利水平明显领先同行。浙石化一期项目投产后公司具备炼油产能0万吨/年，芳烃产能万吨/年，乙烯产能万吨/年。
4长坡厚雪，细分领域产业趋势演进
4.1合成生物未来已来，低碳低成本技术革命
工业生物技术是利用微生物或者酶将淀粉、葡萄糖、脂肪酸、蛋白甚至纤维素等农业资源转化为化学品、燃料或者材料的技术，具有投入小、见效快、产出大等特点，较少地受到生物伦理、生物安全、气候变化与环保政策等风险因素的影响，具备很强的工业生产稳定性。与传统化工制造相比，以工业生物技术为核心的生物制造产业通常以可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放，具有高效、绿色、可持续的优势特性。生物技术的应用可以降低工业过程能耗15-80%，原料消耗35-75%，空气污染50-90%，水污染33-80%，生产成本9-90%。据世界自然基金会（WWF）估测，到年，工业生物技术每年将可降低10亿至25亿吨的二氧化碳排放。
4.2华恒生物：复制基因编辑能力，打造大宗化学品平台
生物法L型丙氨酸龙头企业，技术驱动成长：公司是一家以合成生物技术为核心，主要从事氨基酸及其衍生物产品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。公司坚持“以可再生生物资源替代不可再生石化资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化工艺”的发展路径，应用生物制造技术工艺，替代了传统化学合成工艺的重污染生产方式，实现发酵过程二氧化碳零放排，符合碳达峰碳中和的节能减排和绿色环保的发展理念。
4.3轮胎：全球舞台上的中国龙头
全球轮胎市场需求稳中上涨，中国轮胎企业年排名上涨，中策橡胶排名第9，年销售额达38.96亿美元，正新橡胶排名第10，年销售额达到37.89亿美元，玲珑轮胎排名12，年销售额达到27.54亿美元，赛轮轮胎排名17，年销售额到达20.22亿美元，森麒麟排名37，年销售额达到7.28亿美元。
4.4赛轮轮胎：盈利压制因素有望缓解，“液体黄金”技术新突破
继续优化海内外产能结构：公司年第三季度末在建工程19.63亿元，固定资产75.73亿元，在建工程/固定资产实现25.93%，第三季度新增资本支出1.66亿元。根据公司年年报，公司在建项目包括青岛非公路轮胎，东营万大轮辋高性能子午线轮胎，沈阳年产万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎，越南三期“年产万条半钢子午线轮胎、万条全钢子午线轮胎及6.4万吨非公路轮胎项目”，潍坊“年产万条高全钢子午线轮胎和万条半钢子午线轮胎项目”，年6月，赛轮集团宣布柬埔寨“年产万条半钢子午线轮胎项目”。公司预计柬埔寨项目年底投产。随着公司产能提升及布局优化，将更好地满足海内外市场需求，提升竞争力。
4.5玲珑轮胎：配套业务里程碑突破，国内七大生产基地布局已成
再获世界级车企认可，全球配套市场新突破：公司不断提升产品技术含量，凭借过硬的产品品质和服务成为中国最大的原装轮胎生产基地，连续多年位居中国配套第一位。根据公司