（报告出品方/分析师：浙商证券史凡可马莉傅嘉成）
1.国内宠食龙头，主粮产能释放驱动成长
1.1.深耕行业20余年，全球宠物食品领域多元化品牌运营商
中宠股份创立于年，公司坚持“双轮驱动”战略，国内市场与国外市场同步开拓，自主品牌与代工生产共同发展，迄今在宠物食品市场已有20余年的积累，形成以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务的布局，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。
全球宠物食品领域多元化品牌运营商，公司当前形成了以“Wanpy”、“ZEAL”、“领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，其中“Wanpy顽皮”品牌荣膺“中国驰名商标”，公司成为中国宠物行业第一家获此奖项的企业。自主品牌外，公司ODM/OEM业务国际化供应链布局优势突出，美国、柬埔寨、新西兰生产基地均承接代工业务，充分分散风险，产品远销日本、美国、欧洲等60多个国家和地区。
收入持续稳增，利润受营销投入、原材料与汇率影响波动相对较大。
营收方面，公司年实现营收28.82亿元（yoy+29.1%），-年CAGR为24.3%，持续稳增主要系海外需求稳定；利润方面，公司年实现归母净利润1.16亿元（yoy-14.3%），主要系人民币持续升值与原材料上行下毛利率承压，-年CAGR为28.0%。H1公司实现营收15.9亿元，同增26.42%，归母净利润0.68亿元，同增12.62%；年以来，公司继续围绕聚焦“国内市场+自主品牌+主粮产品”的发展战略，稳步推进战略落地，实现收入+利润双增长。
复盘看，公司成长可分为四大阶段：
第一阶段：创业期（-年）：中宠股份创始人、董事长郝忠礼先生于年自主创业，由外贸食品行业投身宠物食品行业，先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业---伊藤公司合资，成立烟台中宠食品有限公司。
第二阶段：成长期（-年）：随着销售规模的扩大，公司第一、第二、第三工厂先后建设投产，均实现人类出口食品工厂标准，软硬件达到先进水平，公司逐步覆盖零食、湿粮两大品类。年公司与日本著名大型企业爱丽思合资的第四工厂开工建设并落户烟台。
第三阶段：发展期（-年）：秉承着诚实守信的企业经营理念以及关爱宠物健康成长的产品研发及产品制造理念，公司产品不断获得全球市场认可。公司采取与当地的知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入全球主要宠物市场。
第四阶段：转型期（年-至今）：年8月,公司在深圳证券交易所主板成功挂牌上市，成为中国宠物行业发展过程中质的飞跃。通过并购，投资建厂、成立产业基金等方式，公司致力于打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业，从生产制造商向自主品牌运营商不断转型。
1.2.股权集中，管理团队经验丰富
股权结构相对集中，管理团队深耕宠物食品行业。
1）股权结构集中：公司实际控制人为郝忠礼、肖爱玲夫妇，双方通过烟台中幸生物科技和烟台和正投资间接控股。其中烟台中幸生物科技有限公司持有中宠24.86%股权，系郝忠礼于年12月11日设立的公司，郝忠礼持有%股权；烟台和正投资中心系郝忠礼、肖爱玲夫妇与公司管理层和核心人员共同出资成立的有限合伙企业，郝忠礼和肖爱玲各持有73.67%、2.15%股权。二者合计间接持有公司37.83%股权，控制权相对集中稳定。
2）公司管理层经验丰富：董事长兼总经理郝忠礼从年开始从事宠物食品生产、经销业务，具有丰富的从业经验；副董事长伊藤范和曾任职于三井食品有限公司PETCARE事业本部销售部。
1.3.宠物零食增长稳健，主粮产能密集投放驱动高增
1）分产品：
宠物零食出口起家为最主要产品，罐头、干粮产能释放高速增长。公司主要产品包括宠物零食（21年收入19.80亿元，占比69%）、宠物罐头（21年收入4.75亿元，占比16.50%）、宠物干粮（21年收入3.06亿元，占比10.64%），宠物食品下游高景气，各领域业务实现高速增长。
宠物零食：宠物零食可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，以肉干类为主，可满足宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求。宠物零食市场发展时间较短，相较主粮市场集中度低，劳动密集，我国宠物食品企业多以宠物零食ODM/OEM业务起家。-，公司宠物零食收入从8.37亿元增长至19.80亿元，CAGR为24.02%，收入占比69%，毛利率19.80%。宠物零食目前产能2.5万吨，满足稳定增长需求。
宠物主粮：宠物主粮为宠物日常生活必需品，可分为干粮与湿粮。干粮发展时间较长，市场成熟，占据宠物食品中主要市场份额，标准生产，规模效益明显，高使用量，高毛利。湿粮为干粮高端化品类，为行业升级方向。
1）湿粮：-，公司湿粮收入从1.40亿元增长至4.75亿元，CAGR为35.72%，年收入占比16.50%，毛利率24.61%。/，公司湿粮产能密集投放，原有湿粮产能00吨，收购PFNZ，3万吨湿粮项目投产，未来新西兰2万吨湿粮项目投产后，累计新增产能将达到吨，预计伴随后续产能释放，湿粮将实现较高增速。
2）干粮：-，公司干粮收入从0.23亿元增长至3.06亿元，CAGR为90.98%，年收入占比10.64%，毛利率18.90%。公司吨干粮项目一期3万吨建成投产，预计23年投产剩余3万吨，原有产能1万吨，新项目投产后将改善干粮产能受限情况，推动聚焦主粮战略落地。
2）分市场：海外成长稳健，自主品牌疫后成长有望提速
海外：公司海外主要为ODM业务上市以来持续稳健增长，一方面系公司持续拓展海外用客户，另一方公司主要客户为海外头部企业，公司受益于海外市场格局的持续集中，21年公司海外实现营收21.0亿元（yoy+27.7%），毛利率18.%，收入占比随着国内业务快速增长稳步下行。
国内：公司早期通过代理布局高端，自主品牌布局中端市场的策略，收购Zeal、领先后正式形成了以Wanpy、Zeal、领先为核心，覆盖高中低档、多品类的完善品牌矩，22年三大自主品牌占国内收入比例约85%，22H1国内实现收入3.8亿元（yoy+22.4%），增长略有降速，主要系疫情疫情影响线下终端与线上快递物流效率，随着疫情逐步好转，预计Q3增长开始提速。
2.宠物食品需求显刚性，国内市场快速成长
2.1.海外市场：疫情下宠食需求扩大，行业集中度高
疫情下居家场景增加，宠食行业加速发展。根据欧睿数据，从到年，全球宠物食品市场规模从.52亿美元增至.45亿美元，年复合增长率为6.15%，市场增速较为稳定。
/年全球宠物食品市场规模增速分别为8.81%/10.03%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从年的.91亿美元增加到年的.31亿美元，年复合增长率为5.55%，而/年增速分别为8.16%/11.76%，与全球趋势一致，明显高于过往水平（/年分别为5.21%/5.85%）。
疫情使得居家场景增加，陪伴需求扩大，宠物数加速提升，行业加速发展。
后疫情时代增长稳健，高端化驱动成长。
21年海外管控放松，逐渐恢复常态但宠物食品销售额依然保持稳定增长，根据NielsenIQ数据，21年美国宠物食品月度销售额同比增长率保持稳定。
具体看根据PackagedFacts的数据，美国宠物零食的销售额/分别增长20%/15%，疫后海外宠食内生增长性突出。我们认为持续稳健增长主要系疫情加速海外宠物食品的高端化进程，根据PackagedFacts数据，-年，美国平均每只狗的零食销售额分别为68/82/95美元。每只猫的平均金额分别为23/30/35美元。
宠食行业公司集中度高，雀巢、玛氏不断整合行业占据强势地位。美国宠食CR5从年的64.86%增长到年的70.63%，年美国宠食市占率前5企业分别为雀巢、玛氏、JM斯马克、通用磨坊GM、高露洁棕榄。其中，雀巢、玛氏排名前二，年市占率分别为27.5%、18.5%，合计46%，占据绝对强势地位。
宠食品牌集中度较低，品牌定位精细化。其中蓝馔、希尔斯分别通过“概念差异化”高端天然粮和“产品差异化”处方粮实现突围；蓝馔目前成为美国宠食第一品牌，年市占率达到7.5%，希尔斯处方食品（PrescriptionDiet）和宠物食品（ScienceDiet）两个品牌年市占率分别为3.4%和3.9%。
2.2.国内市场：量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展
中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期-高速发展期-成熟期（未来）四个阶段：
1）年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；
2）-年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；
3）年至今，在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力渠道力+成本控制能力占据中端市场。年宠物食品市场规模为亿元，5年CAGR为22.91%。
未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升+宠物食品渗透率提升+宠均消费提升的双轮驱动下继续扩容。
展望未来，中国19年养宠渗透率为17%，与日本、欧美等海外成熟宠物市场的22%、67%对比仍处于较低水平，且中国宠物食品渗透率19年统计仅为19%，对比日本89%、美国90%仍有较大发展空间。
-年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄，未来中国宠物消费有望向成熟国家看齐。
国内宠粮市场规模提升空间大。展望未来，我国宠物食品行业量均有较大提升空间。
量：养宠渗透率提升
老龄化趋势下，居民的陪伴需求增加促进宠物渗透率提升。
1）我国人口老龄化加速，根据年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。年，中国65岁及以上人口占比已经达到7%，年占比超过14%；同时年出生率下降至7.53水平，显著低于过往20年水平。
2）在人口老龄化环境下，由于宠物可以满足老人小孩的陪伴需求，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据《中国宠物行业白皮书》，年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，年该比例上升至6.1%。
未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力宠物渗透率进一步提升。
量：宠食渗透率提升
对标美日等成熟市场，Prepareddog/catfood渗透率的高提升空间会助推宠物食品消费额提升。
根据欧睿数据，Prepareddog/catfood指工业制备、可以满足宠物全部营养需求的食品，而非而不是人类餐桌上的残羹剩饭或其他家庭烹饪食品。
年，美国Prepareddog/catfood渗透率为75.5%/89.8%，日本Prepareddog/catfood渗透率为92.0%/93.0%，相比美日等成熟的宠物市场，中国只有Prepareddog/catfood比例明显处于低水平，只有16.2%/29.9%。
未来伴随消费升级、居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到Prepareddog/catfood，即使宠物数量未来增长空间有限，存量市场规模仍然有较大升级空间。
量：国产替代行业集中度提升
中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。中国宠物食品行业品牌CR10从年的31.3%下降到年的18.6%，明显低于成熟市场水平（美/日年CR10分别为47.2%/49.2%）。
中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。
1）本土品牌持续成长：
伴随着电商渠道发展带来宠物食品行业销售放量，中国宠物食品市场电商渠道销售规模分别在年、年突破亿和十亿美元。与此同时，中国宠物食品TOP10品牌中本土品牌逐渐发力。年只有3个本土品牌进入前10，年TOP10品牌中本土品牌占比50%；而年TOP5品牌中有3个是本土品牌。
2）对标成熟市场本土品牌份额仍有提升空间：
对标美日等成熟市场，年美国宠食市场TOP10品牌中本土品牌个数为9，本土品牌市占率为37.5%；年日本宠食市场TOP10品牌中本土品牌个数为5，市占率为25.8%；年中国宠食市场TOP10本土品牌数量为5，接近成熟市场水平，但是本土品牌市占率仅有8.3%（和年本土品牌市占率分别为7.3%和9.3%），远低于美日成熟市场水平。
3）国产品牌本地化化运营优势明显，高速新品迭代能力保障份额提升。
值得