（报告出品方/作者：中信证券，敖翀、王喆、李超）
1金属：看好高成长的金属材料和能源金属
金属材料：原料回归理性，中游材料有望量利齐升
高端金属材料的定价模式并非加工费模式，随着原料成本压力减小，中游材料的利润空间有望拉阔。以数控刀具、军用钛材、军用高温合金、半导体靶材和贵金属催化剂等为代表的高端金属材料，因为其技术壁垒和验证门槛较高，一般都具有30%~50%的毛利率。但随着原料端价格的快速上行，在非加工费定价的模式下，产品的价格弹性往往小于原料端，使得其毛利率面临下降的局面。但随着整体原材料价格回归理性，高端金属材料需求有望维持每年20%以上的增速，中游材料有望迎来量利齐升。
数控刀具：工业耗材好赛道，迈向国产化的星辰大海
制造业复苏与升级是市场增长的主要动力。根据山特维克和中国机床工具工业协会的数据，年全球/中国刀具市场规模约为亿美元/亿元。短维度，受益于芯片短缺缓解下的全球制造业的复苏，预计刀具市场的景气度仍将延续。长维度，在制造业升级背景下，随着中国市场：1)高端机床的数控比例提升、2)刀具消费占比的提升、3)硬质合金刀具渗透率提升、4）进口替代趋势下国产数控刀具将迎来黄金发展期，我们预计-年国产数控刀具市场规模CAGR超过20%。
国内企业逐步突破技术瓶颈，龙头企业加速产能布局。按产品定位，欧美/日韩/国内企业为国内市场的第一/二/三阵营，国内企业主要面向中低端市场。随着国内企业突破技术瓶颈，部分产品的性能达到日韩水平，加速新增产能布局中高端市场，预计-年TOP4国产数控刀具公司的年化产能增速为24.8%，对应CR4将在年提升至90%以上。同时这些企业的上游资源和原料丰富，刀具公司的成本转移能力强，企业扩产不会明显受到上游供给量和成本的限制。
规划产能进入收获期，数控刀具标的将迎来高速发展。中钨高新、欧科亿、华锐精密和厦门钨业均为国内第一梯队的数控刀具供应商。短期内受益于制造业复苏，刀具市场到显著拉动，受益于多次调价，这些公司订单量均远大于现有产能。整体行业需求增加、硬质合金刀具占比提升、机床数控化率不断提升、高端数控产品国产化进程加速等多重因素将对刀具市场中长期增长给予强力支撑。随着规划产能进入收获期，国内刀具公司业绩有望迎来持续增长，拥有完备领先的技术和综合性服务方案的公司更可能具备成为未来行业绝对龙头的核心能力。
钛材：民品需求回暖，军品景气度依旧
短期来看，我国钛材需求主要依靠航天航空领域消费拉动。伴随航天航空领域的拉动和民品钛材需求回暖，我们预计-年我国钛材消费量将达到10.1/11.1/12.2万吨，对应-年CAGR为9.3%，其中航空航天钛材领域的需求增速为22.0%。中长期看，预计钛材需求将伴随下游应用领域的拓展而呈现稳定增长态势。1）船舶、海水淡化、深海空间站等领域的钛材使用比例料将进一步提升，2）国产大飞机实现量产，航空钛材需求量望迅速增长，预计到年我国钛材用量将超过12万吨，达到年规模的2倍。
高温合金：航发景气周期下需求高速增长
我们预计未来5年航发用国产高温合金的需求增速接近30%。随着我国全面启动实施“两机专项”的政策，在国产发动机量产和发动机材料国产化的背景下，高温合金市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间，中国金属学会高温材料分会预计-年国内高温合金的产量复合增速为17%。在细分增速更快的航发领域，我们预计未来5年国产高温合金需求CAGR接近30%。
工业金属及贵金属：价格面临流动性趋紧和供需错配缓解的压力
流动性与基本面共振，铜铝领衔疫情背景下的有色金属价格上涨。受益于1）疫情背景下的全球流动性宽松，实际收益率处于低位下的金融属性凸显，2）经济复苏背景下需求提升与资本开支周期下供给刚性的错配，工业属性展现，3）以煤、油、天然气为代表的能源成本抬升对全社会带来指数效应，通胀与成本支撑大宗商品价格景气，金铜铝锌铅镍等有色品种自疫情以来均出现明显上涨。其中，铜因消费端受益于新能源需求且供给端更为刚性而领衔此轮上涨，相比疫情期间的低点上涨.3%，且期间铜价创历史新高。
黄金：预期taper执行下的实际利率与美元指数的上行成为金价的压力
Taper预期和加息预期成为金价的压制因素。根据美联储9月会议的taper指引和9月非农数据，中信证券研究部宏观组预计美联储在年底正式启动taper，全球流动性正式步入收紧时代。年taper时期美元指数从80左右的低位上行至90以上，我们预计此轮taper周期中美元指数将进入1-2年的小周期上行。伴随着美联储政策正常化路径逐渐清晰，基于宽松货币政策的确定性推出，特别是中期通胀前期调整带来的加息预期提前，预计10年期美债实际收益率将自低点缓步上修。伴随着实际利率与美元指数的上行，金价在taper期间预计将承压下行。
铜：供给释放和流动性压制下阶段性承压
国内制造业阶段性走弱，后续新开工向竣工的传递将影响地产产业链需求。受益于更好的疫情控制，自新冠疫情爆发起，中国的制造业复苏领先欧美4-5个月。但受国内限电影响需求（PMI新订单自8月起位于荣枯线以下）和出口订单走弱的影响（PMI新出口订单自5月起位于荣枯线以下），中国制造业面临阶段性走弱的局面，其中9月PMI为疫情以来首次低于50。受前期新开工和竣工面积“剪刀差”收窄、信贷收紧下房企抓紧房屋竣工的影响，预计年内地产竣工面积仍将维持较高增速。但新开工-施工-竣工的走弱传递链条将影响后续国内地产产业链相关（建筑、家电、部分电力）的铜消费，可能抵消新能源领域（电车、光伏、风电）对于铜的增量消费。
铜矿供应最紧张时间已过，预计铜矿产量将逐季上升。随着疫情对南美等主要产铜国的影响趋弱，新增规划铜矿自年5月起逐步投产，铜精矿TC自4月中旬最低的不到30美元/吨上涨至9月底的62美元/吨，CSPT小组约定年四季度的铜精矿加工费上涨至70美元/吨，反映铜精矿供应最紧张时间已过。伴随着新建矿山的产能爬坡和年部分项目的投产，我们预计全球铜矿产量将逐季上升，疫情下供给需求的错配将逐步转向平衡。
铜价绝对高点已现，流动性压制下阶段性承压。供需错配最紧张的时间已过，后续面临着国内传统需求走弱和海外供给释放的压力，新能源需求的增量在短期难以成为显著改变平衡的因素，基本面上的阶段性支撑趋弱。受taper影响，实际利率与美元指数的上行将压制铜的金融属性，基本面难有重大变化时金融属性预期将显著影响铜价走势。通胀预期的高位也将加速流动性收窄的步伐，成为影响后续铜价的重要因素。
铝：限电限产节奏影响供需格局，产业链利润将向上游转移
供给压力可能在年初后缓解，但天花板的临近将支撑全年均价抬升。受限电限产对供给的压制（利多因素）和抛储对供给的增量（利空因素）影响，我们预计年国内电解铝小幅过剩9万吨。其中剔除抛储影响后供给缺口26万吨，为近年来最高水平，抛储对于铝价的持续快速上涨具备压制作用。随着年初或冬奥会后，各省份能耗指标可能重置，叠加电力供给紧张的可能缓解，铝供给存在阶段性放松的可能，在不考虑抛储影响下，年铝供应可能过剩8.4万吨，阻碍铝价高点在年持续上行，但供给天花板的临近将支撑年均价抬升。中信证券研究部煤炭组预计煤价明年面临高点下行的压力，铝行业的利润可能受益拉阔。并且受氧化铝环节供给扰动和价格相对滞后的影响，我们预计产业链利润将向上游转移
镍：印尼镍供应增强，成本冲击镍价中期下行
预计印尼镍供应稳步释放，缓解供应紧张，驱动成本下行。印尼的红土镍矿成为投资沃土，包括湿法冶炼（华友、格林美、邦普等）和高冰镍（盛屯、华友等）两条路线，我们预计在-年相关产能会集中释放，背后是新技术和新矿源的开发利用。印尼在镍供应环节的影响逐渐增强，其镍铁和湿法产品的成本均低于传统硫化镍矿冶炼工艺和中国的生产成本，若产能大量投放，将对全球镍市场供应和成本造成冲击。预计未来1-2年，镍市将保持供需两旺态势，价格将继续在1）产能转移过程中的阶段性不匹配带来的供应趋紧；与2）印尼镍生产成本下降带来的冲击这两个因素的影响下保持波动走势。
价格中枢明显抬升，成长性资源公司仍有业绩提升空间。受美联储流动性拐点和潜在供给释放影响，预计年工业金属及贵金属的价格高点低于年的价格高点，但整体中枢依然较～年有明显提升。
能源金属：供需紧缺和长期成长性延续
锂：紧缺状况将延续至年，