（报告出品方/作者：华泰证券，陈羽锋，周鑫，吕明璋）
1.家居：大浪再淘沙，龙头崛起时
家居行业是否会再次重返年的寒冬境况？相比年，我们认为不变的是当前地产在经历年疫情流动性宽松后又再度迎来调控与融资政策收紧，地产行业景气加速下行的态势与年下半年一样给后周期板块带来较大的需求量压力及估值压力。
但不同在于，一方面在经历年低谷期以及的疫情后，家居企业风险意识有所增强，战略布局更能应对急剧变化的市场情况；另一方面，龙头无论是在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）还是品类拓展（如定制向家居配套品、软体向定制进行的延伸）等方面都打开了新的成长空间，同时企业在组织管理能力上也实现了进一步的提升，运营实力已大大增强，使得企业有能力应对更为不利的地产环境。
我们认为，年家居行业最大的不确定性来自于房地产，但家居龙头已具备突出的Alpha能力，若再度进入寒冬期，行业有望实现再一次洗牌，龙头地位得以巩固，夯实长期成长的基础。
1.1地产：地产景气下行，家居需求短期承压
地产步入景气下行周期，新房及二手房交易表现偏弱。
21H2以来，受到多地地产调控趋严、融资政策收紧等因素影响，地产新房及二手房交易逐步降温，21M7-M9商品房单月销售面积同比分别下滑8.5%/15.6%/13.2%至1.30/1.25/1.61亿平方米；二手房方面，21Q3北京/深圳/杭/南京四城市住宅二手房成交面积同比分别下滑5.6%/79.2%/55.4%/39.2%。竣工端，21M7-M9单月竣工面积同比分别增长25.7%/28.4%/1.0%至0.53/0.50/0.43亿平方米，但环比分别下滑40.4%/6.5%/13.8%。地产新房及二手房交易表现弱化，竣工面积边际收缩，导致家居市场消费增长面临一定压力，相关企业竞争压力加大。
地产景气下行，家居企业增长压力加大。从历史复盘来看，自年以来SW家具板块营收增速基本与当期地产竣工增速同步变动，并滞后地产销售增速3-5个季度。例如，Q1-Q1，住宅地产竣工单季同比增速从13.7%下滑至-16.2%，同期SW家具板块单季营收同比增速从28.5%一路收窄至-24.2%。年中以来伴随着地产调控政策的收紧，地产销售、竣工数据增长都有明显放缓，考虑到地产景气下行趋势，年家具板块营收增长或面临较大压力。
家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。年以来SW家具板块市盈率（TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压。例如，M4-M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从44%的高位下降至-2%，同期SW家具板块市盈率（TTM）从38.84x下降至18.88x，板块估值明显承压；而M4-M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从20M4的-2%%上升至21M3的38%，同期SW家具板块市盈率（TTM）从20M4的18.88x回升至21M3的33.83x。
当前板块估值已回调至低位，估值回升仍需等待催化。年5月以来，地产销售增速冲高逐步回落后，SW家具板块估值承压，截至11月12日，SW家具板块PE-TTM为21.5x，已经降低至年以来的历史低位附近（年10月-年2月间为估值低位，行业平均PE-TTM为18.4x）。我们认为，当下家具板块估值回落至低位已较充分反应了对于后续地产销售、竣工的悲观预期，估值进一步下行空间或较为有限，但考虑到年地产销售增速仍不乐观，家居板块整体估值回升仍需静待催化。
行业发展逆风期，坚定看好龙头家居企业夯实优势，逆势突围加速份额提升。根据申万行业三级分类，截至年9月A股非ST上市家居企业共30家，前三季度共实现营业收入合计为.72亿元，同比增长38.2%，显著高于限额以上家具类企业1-9月累计零售额同比21%的增速，行业龙头优势凸显。我们认为，长期看地产调控决心与趋势不改，新房市场将以平稳发展为主基调，存量市场有望逐步崛起，尽管当下地产景气下行，但相比于、年地产交易下行周期，本阶段家居龙头竞争优势已经大幅提升，龙头企业在产品创新、渠道拓展与运营、供应链管理等领域优势更为坚实，叠加疫情因素加速中小家居企业被动出清，我们仍看好龙头家居企业在行业增长承压的背景下凸显韧性，逆势突围加速份额提升。
1.2家居零售：竞争压力淬炼内功，看好龙头强者愈强
定制家居：全品类+多渠道打开成长空间，龙头优势逐步集中
我国定制家居市场规模稳步增长，但行业竞争格局仍分散。定制家居是家居行业消费升级的代表性产品，随着对生活品质追求的提高，消费者对定制化、个性化的家具类产品愈加青睐，带动定制家居市场规模稳步增长。据观研天下预计，定制橱柜行业市场规模约为亿元，3年CAGR为5.9%，定制衣柜市场规模约为亿元，3年CAGR达13.1%。
但从市场竞争格局来看，由于我国定制行业尚处于由成长期向成熟期的过渡阶段，行业竞争格局仍分散，据观研天下统计，橱柜行业CR5仅16%，其中欧派家居、志邦家居、金牌厨柜市占为8%/3%/2%；我国衣柜行业CR5仅35%，其中索菲亚、欧派家居、尚品宅配市占率分别为13%/10%/9%；而对标海外成熟市场，早在橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制家居行业集中度仍具较大提升空间。
复盘韩国地产发展历程及定制家居龙头企业汉森成长经历，我们认为多元化品类布局和全渠道流量拓展是公司穿越地产周期波动并实现稳步发展的核心因素。汉森成立于年，以定制橱柜起家，据公司年报数据，自年以来，汉森始终位列韩国橱柜市场市占率第一，在此期间，伴随地产红利减退与周期波动，汉森通过全品类布局及全渠道拓展打开成长空间，实现市占率稳步提升。具体来看：
品类/品牌端：年亚洲金融危机冲击韩国房地产市场，城镇化率提升速度放缓，地产红利开始边际弱化。这一阶段汉森开启产品品类及品牌扩张：1）品类端，逐步从橱柜拓展向浴室家具、衣柜书柜、坐具、寝具等，业务领域从单一厨房拓展至卧室、客厅、书房、儿童房等多个住宅空间，实现了由单一橱柜生产商向大家居综合服务商的转型；2）品牌端，-年公司先后推出3大厨柜新品牌：定位高端厨柜品牌的KitchenBach、定位中低端的InteriorKitchen、定位奢侈品牌的Maistri，逐步建立差异化品牌布局以全方位覆盖消费者。到年，除橱柜以外的室内家具业务收入占比已达38.9%，超过传统橱柜业务（37.9%）。
渠道端：年全球性金融危机再度冲击韩国房地产市场，获批住宅建筑面积、住宅建设订单金额、住宅竣工套数均同比大幅下滑，此外，城市化率已达81.73%，城镇化率提升动力有限。这一阶段汉森开启全渠道战略，打开流量场景：1）零售端，直营旗舰店开始加速开店、经销渠道着力扩大单店面积，以大店模式提升消费者体验率，此外还推出电商渠道，并通过线上专属品牌进行运营；2）工程端，与合作，承接大宗订单；3）家装新渠道，依托IK品牌切入家装市场，与各地家装公司合作，掌握前端装修流量，据公司年报，截至年IK品牌已与约家家装店合作。
从财务表现，据公司年报，-年，直营旗舰店、室内家具经销商、厨房家具经销商、IK渠道、线上、大宗渠道营收CAGR分别达26.0%、13.9%、26.8%、41.8%、27.9%、10.2%，各渠道协同发展，尤其家装渠道收入增速领先，多渠道开拓流量场景帮助公司业务穿越地产周期，这一阶段公司营收增速逐步背离竣工增速，同时橱柜市占率亦稳步提升，据Enex公司年报资料，至在韩国橱柜市场市占率达42.9%。
我们认为国内定制家居龙头企业与汉森发展模式路径接近，“汉森经验”借鉴意义较大，全品类+多渠道战略有望助力定制龙头穿越地产周期，塑造中国版汉森。
产品方面，定制家居行业全品类融合趋势不断深入，龙头大家居战略转型顺利推进。满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋定制已成为家居市场的必然趋势，近年来头部家居企业品类延展动作频繁，多品牌矩阵覆盖定制全品类，满足不同消费群体需求。例如欧派家居已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家居），旗下铂尼思、欧派、欧铂丽覆盖橱衣木卫多品类，分别定为高端奢侈/中高端/年轻化市场，据公司年报，年橱柜/衣柜/木门/卫浴营收分别占公司营业总收入的41.1%/39.2%/5.2%/5.0%；志邦家居逐步完善全屋定制家居品牌与品类，多元产品共享渠道资源，旗下ZBOM志邦定位中高端市场、IK品牌主打年轻化市场，广泛覆盖消费者，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐步显现，据公司年报，年橱柜、衣柜、木门营收分别占公司总营收的65.1%/29.7%/1.1%。
新品类已成为贡献收入增长的重要来源，看好资源整合能力强的龙头企业多品类成长空间。进一步拆分定制家居企业各品类收入情况，按整体法计算，年上半年7家定制企业橱柜收入同比增长49.4%至69.13亿元，索菲亚、好莱客拓品橱柜顺利推进，21H1橱柜营收同比增速分别为.1%/80.9%。上半年7家定制企业衣柜业务收入同比增长62.1%至90.00亿元，衣柜业务收入整体增速高于橱柜主要系橱柜企业通过大宗等渠道实现快速拓品，上半年5家定制企业（除索菲亚、好莱客）衣柜收入同比增速均超过60%，欧派家居上半年衣柜收入同比增长66.2%至31.06亿元，规模已经接近橱柜，志邦家居、金牌厨柜借助大宗业务快速发展衣柜品类，21H1衣柜收入分别同增98.0%、78.0%。（报告来源：未来智库）
木作之后，配套品有望成为品类拓展新方向。定制家居依托前端流量优势，开展全屋定制，品类延展能力本身具有优势，在橱衣木卫等木作品之外，持续嫁接软装、家电等新品类。例如欧派欧铂丽全屋定制构建衣柜+橱柜+家具+电器+软装+木门+护墙的全房产品生态平台，志邦家居积极丰富定制家居品类的同时，配套的床、沙发，定制窗帘等软体销售增速迅猛。我们认为当下主流定制企业中新品类业务仍处探索期，成长空间充足，头部家居企业资源整合能力更强，各品类合力协同销售将构筑零售终端竞争力，持续看好品类协同效应突出、生产管理优势明显的龙头公司。
渠道方面，“零售+大宗+整装”多渠道战略打开流量空间。零售方面，线下门店稳步扩张，渠道下沉空间广阔。短期看，年疫情期间中小企业及经销商经营困难，行业被动出清，头部定制品牌积极赋能经销商，并加速抢占优质渠道资源，各品牌门店数量普遍增加，据各公司年报显示，截至年底，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客零售门店总数分别较年底增加59////家至////家；长期看，受益于共同富裕大趋势及低线城市消费升级，下沉市场家居消费潜力较大，近年来龙头企业开店重心逐步向三线及以下城市迁移，据各公司年报，年索菲亚四五线城市门店数占比达64%，同比提升10.0pct，收入贡献占比达43%，同比提升7.4pct；欧派家居年C级市场门店数量达家，占比58%，同时公司积极鼓励经销商拓展分销渠道，覆盖城郊及乡镇，抢占低线城市中高端市场。
大宗方面，房企信用事件阶段性扰动，订单量与盈利能力或受影响。近年来受益于精装红利释放，定制家居企业与房企走向紧密合作，大宗业务普遍获得高速增长，尤其年疫情下工程端业务韧性凸显，全年7家定制企业大宗业务合计收入增速达50.8%，远高于零售端8.4%的收入增速。年上半年，个别房企到期票据未兑付对家居企业大宗业务产生一定冲击，但整体大宗推进趋势不改，21H1大宗业务整体收入仍同增84.9%至43.18亿元。
我们认为，短期看，受地产调控趋严及个别房企信用事件扰动，房企及家居企业对精装修推进意愿偏谨慎，大宗业务发展或面临一定增速放缓及盈利能力下行压力，变局之下大宗业务对定制企业现金流、应收账款管理、风险管理体系等提出更高要求，遴选信用政策好、还款能力强的优质房企合作是大宗业务良性发展的基石；长期看，我们认为精装房渗透率提升趋势不改，相关产业链品类仍具广阔市场空间，看好客户结构优质、资金实力强的定制企业大宗业务维持健康、快速发展。
整装方面，拓展家装流量入口，有望打开家居企业成长边界。我国家装市场规模庞大，行业参与者众多，年我国家装市场规模达2.6万亿。整装渠道则是指定制企业与全国各地整装公司合作并为其客户提供定制产品和服务，相比零售渠道，整装模式下采取精选SKU的形式，以家装公司的流量为入口，提升标准件的集单能力，以相对标准化对应的生产端的优势来换取订单，开辟了渠道拓展新路径。一方面，从产业链路来看，家装公司作为装修的前端入口，开展整装业务对传统家居零售具有一定分流作用；另一方面，从服务能力看，家装公司在引流、交付、服务方面，较之家具品牌经销商有着先天优势，契合新时代消费者一站式配齐需要。
家居企业积极布局整装新渠道，看好龙头企业优势集中。整装渠道近年来成为家居品牌开拓市场的重点布局对象，据各公司年报及中报，欧派家居年开始推进整装大家居模式，通过与家装公司合作扩展获客渠道，年欧派整装大家居业务在疫情下率先修复引领增长，年继续发力整装大家居，4“StarHomes星之家”品牌正式推向市场，引领行业升级转型，截至21H1拥有整装大家居经销商家，开设整装大家居门店65家；索菲亚年对组织结构进行变革，单独设立直营整装事业部，截至21H1已与超家整装经销商合作；尚品宅配通过自营整装+整装云等模式深度布局整装业务，全面转型整装，加大数字化投资、升级整装设计系统和BIM设计系统，21H1整装渠道全口径收入同比高增97%至4.92亿元。
我们认为，一方面，整装渠道深入推进有望助力企业突破线下流量瓶颈，打开成长新边界，参考汉森-年间依托家装渠道流量释放，营收整体稳健增长，整装渠道亦有望成为我国头部定制品牌打开发展新空间的有效路径；另一方面，供应链的管理能力、产品力以及品牌力直接影响优质家装公司合作意愿，因此整装模式相较零售模式壁垒更高，持续看好龙头企业优势集中。
软体家居：优质成长性赛道，遴选优势龙头品牌
我国是全球最大的软体家居消费国，沙发+床垫市场规模稳步增长。沙发和床垫是软体家居两大核心品类，沙发方面主要包括皮沙发、布艺沙发、功能沙发三大类，近年来国内沙发市场规模保持平稳增长，年我国沙发市场规模同比增长5.5%至亿元，5年CAGR为4.1%；床垫方面，主要分为弹簧床垫、记忆棉床垫、乳胶床垫、空气床垫、棕榈床垫和混合床垫等品类，年我国床垫行业市场规模达亿元，同比增长6.5%，5年CAGR为7.9%。
对标美国软体市场，我国软体家居行业集中度仍具备充足提升空间。美国软体家居行业起步较早，是全球发展成熟度最高的市场之一，历史上行业经过数轮洗牌，龙头优势不断巩固，至今已形成相对集中的市场格局。沙发方面，据前瞻产业研究院数据，年美国龙头沙发企业LA-Z-BOY市场份额达到21%，行业CR4高达51%；年顾家家居、敏华控股在我国沙发行业市占率仅分别为6.6%、6.4%；床垫方面，据今日家具统计，年美国TOP5床垫品牌丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、SN市场份额分别达17.7%/15.1%/14.8%/13.7%/8.1%，行业CR5达到69.4%，同期中国床垫行业CR5仅为16%，主流企业慕思、喜临门内销市占率分别仅8.0%、4.1%。对标美国沙发、床垫市场高度集中的竞争格局，我国软体家居行业竞争格局分散，龙头企业仍有较大成长空间。
以床垫为例，复盘美国床垫品牌发展历程，我们认为产品创新、渠道布局、品牌塑造是龙头崛起的核心推动因素，具体来看：
1）产品端，推动产品迭代创新是美国头部床垫品牌的崛起之源。美国前五大床垫品牌均在历史上不同时期推出过行业内具备划时代意义的标杆产品，例如：年席梦思推出第一张弹簧床垫，标志着行业诞生；年起，丝涟携手矫形外科教授联合研发并推出当时全球唯一具有骨胳矫正功能的“美姿”弹簧床垫；年舒达将连续弹簧支撑系统应用于床垫设计，增强床垫承托力，推出全球首个波浪形床垫；年，泰普尔依托NASA科技首次推出记忆棉床垫，开启弹簧床垫、乳胶床垫之后的又一材质革新；而成立于年的SelectComfort（年更名为SleepNumber）最初专注于空气床垫的研发，年正式推出SleepNumber智能床垫，引领床垫业进入智能时代。标杆产品树立后，上述品牌继续通过持续的技术研发保障产品的迭代升级和创新，保障产品力在行业的领先地位。
2）渠道端，广泛的终端零售渠道构筑头部品牌竞争护城河。美国床垫零售渠道体系与我国不同，我国床垫品牌主要通过经销商在卖场或商场中开设独立品牌店进行渠道布局，而美国具备发达的家具零售体系，床垫业还拥有MattressFirm等专业床品零售商，除此之外家具店（例如爱室丽）、百货商店（例如梅西百货）等也是床垫主要销售渠道。美国几大头部床垫品牌（除SleepNumber）普遍与头部家具零售商建立了长期而稳固的合作关系，例如，据丝涟年报资料，截至年丝涟床垫已经进入全球家零售店，其中北美地区达1家；据泰普尔年报资料，截至年泰普尔床垫已进入家北美零售店和家海外家具店，合计总数达家。美国家具零售商对渠道具有较强管控能力，对合作方的品牌力、产品品质、利润空间等有一定要求，几大传统品牌伴随渠道共成长，双方已经建立了相对稳定的合作关系，新兴品牌已很难通过零售商渠道切入市场。
3）品牌端，深入人心的品牌营销助力头部品牌建立深厚品牌壁垒。美国床垫品牌非常善于通过营销对消费者进行睡眠教育，在床垫推广早期，美国床垫品牌纷纷推出“注重睡眠”、“投资睡眠”、“双用床垫”、“更大尺寸床垫”等消费概念，并通过举办睡眠展等加深消费者教育，不断培养消费者习惯，以提升床垫的渗透率和客单值。在行业步入成熟后，品牌方依然保持强大营销能力，对消费者提出更新床垫的建议，激发床垫换新需求，美国床垫业建立了“byebyemattress”等网站进行旧床垫回收，方便消费者进行床垫换新，进一步延伸了消费需求。据丝涟年年报数据，更换需求带来的购买量已经占到床垫总购买量的70%左右。传播脍炙人口的营销口号、独特的品牌卡通形象等使品牌形象深入人心，深深占领用户心智，形成强大的品牌壁垒。
以他山之石为鉴，建议