（报告出品方/作者：华安证券，王雨晴）
1胶原蛋白：填充/修复/补水/滋养多场景应用，国内医美护肤市场迎胶原蓝海
皮肤状态与皮肤中胶原蛋白的含量和结构密切相关，维持体内充盈的胶原蛋白含量是皮肤美容/除皱抗衰的关键所在。胶原蛋白作为动物结缔组织的主要成分，是哺乳动物体内占比最高、分布最广的功能性蛋白，因其独特的三螺旋结构和生物特性表现出良好的免疫原性、生物相容性和降解吸收性，但也使胶原蛋白缺乏足够的机械强度。通过交联改性或与其他生物材料复合使用以提升胶原蛋白的机械性能，胶原蛋白的使用场景大幅拓宽。目前已广泛应用在创面止血与愈合、缺损组织填充、修复及重建、组织工程等场景。
在医美护肤领域，随着研发及制备技术的迭代扩散，胶原及胶原肽产品具备可观的市场增长潜力及产品替代机遇。
1.1基本概念：三螺旋构象是胶原蛋白特有活性构象，赋予其优良生物学特性
胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，含量多分布广。胶原蛋白广泛存在于动物肌腱、韧带、软骨、皮肤及其他结缔组织中，正常人体中胶原蛋白约占总蛋白的1/3,其中90%位于皮肤和骨组织。目前人体中已发现28种亚型胶原蛋白，按照是否能成纤维分类，可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类，人体含量比较高的I型、II型、III型胶原（合计占总胶原含量的80-90%）均为成纤维胶原。其中，I型胶原和III型胶原与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。
三条肽链构成的螺旋形纤维状构象是胶原蛋白最普遍的结构，也是其理化特性和生物学活性基础。每条多肽链中的氨基酸具有重复的三重序列结构(Gly-X-Y)n，三条多肽链紧密缠绕按照右手螺旋方向形成三螺旋构象，众多胶原蛋白三聚体之间又可彼此并排形成更大的纤维相互交联——网状胶原纤维，使最终产物结构稳定且具有生物活性。
从获取胶原的途径和制备工艺看，动物源胶原和重组（类）人源胶原是胶原应用研发和产业化的重点对象。天然胶原研发历史长成果丰厚，近年来的技术革新多在优化提取及纯化工艺以达到性能稳定和风险控制之间的平衡；重组（类）人源胶原在免疫原性控制和病毒灭活方面占优，因而对重组（类）人源胶原的筛选、制备及在生物医用材料领域的研发成为当下及未来产业技术革新的重点方向。
目前动物胶原仍是胶原蛋白原料的主要来源，天然获取的胶原一般从牛、猪、鼠、鱼类等动物的肌腱、真皮和尾巴中提取。头部胶原生产企业的制备工艺已能较好解决动物源性胶原提取中病毒灭活和免疫原性控制两大关键技术问题：
1.在病毒灭活方面，国际四十余年的胶原医疗器械管理经验和国内严格的医疗器械生产许可与备案制度为胶原蛋白产品使用的安全性提供极大保障，目前业内多采用物理方法（高温、射线、过滤）和化学方法（强酸、强碱、强氧化剂）对材料中潜在的病毒和病原体进行灭活或去除处理。
2.免疫原性清除上，胶原蛋白引起的过敏和排异主要是端肽（胶原两端的非螺旋氨基酸区域）所致的过敏，头部企业如广州创尔生物技术有限公司（以下简称“创尔生物”）、长春博泰医药生物技术有限责任公司（以下简称“博泰医药”）在提取环节通过选择性切除氨基酸链两端的端肽，能有效清除动物组织中潜在的免疫原性组分，将免疫原性和过敏风险保持在极低水平。
重组（类）人源胶原蛋白有望成产业技术更迭趋势，在医学工程领域可开发的维度更广。目前可进入工业化生产或已商品化的重组胶原蛋白主要基于大肠杆菌、酵母菌等进行表达，具体产品包括I型、III型的全长/非全长的重组人源胶原蛋白，以及来自微生物的胶原类似物。
在医美护肤场景中动物源胶原和重组（类）人源胶原产品的作用领域高度重合，但在医学工程领域，重组（类）人源胶原蛋白凭借优于动物源胶原蛋白的独特结构，应用场景更加开阔多元：
1）生物学活性高。如山西锦波生物医药股份有限公司（以下简称“锦波生物”）制备的重组III型胶原蛋白拥有明确的三螺旋构象且已实现产业化，生物活性高，细胞粘附活性是天然胶原蛋白的%以上；西安巨子生物基因技术股份有限公司（以下简称“巨子生物”）制备并已产业化的类人I型胶原，促上皮细胞生长增长的能力是动物胶原蛋白的1.4倍。
2）加工性好。动物胶原蛋白结构为三交叉螺旋结构，难以在不减少分子量的前提下重溶解，而重组胶原蛋白可形成三重复螺旋，结构特性赋予其在分子量及物化特性不变条件下的可加工性。
3）无病毒隐患和更低/无免疫原性。
基于材料本身的优点，重组（类）人源胶原蛋白在医学工程领域中更适宜作为硬组织修复材料、药物释放载体材料、支架材料出现。
1.2生物学特性：免疫原性/生物相容性/降解性成就胶原在抗衰美容领域的多面应用
衰老在皮肤结构上着重表现为真皮层胶原蛋白的流失和透明质酸的减少。年轻时皮肤状态光滑饱满，胶原蛋白与弹力纤维协力构成的网状支撑体在其中起到关键的“支架”作用。在自身机体老化和紫外线照射、环境污染、抽烟等内外部因素共同作用下，胶原蛋白含量逐渐降低，与弹力纤维交互构成的网目结构亦逐渐崩解，连同真皮层透明质酸含量的降低、脂肪萎缩、汗腺和皮脂腺分泌减少，皮肤失去弹性并出现功能衰退，表现出皮肤干燥、松弛、皱纹等一系列老化现象。
因此，补充和减缓胶原蛋白流失成为控制并延缓皮肤老化的最直接途径，基于胶原蛋白本身良好的免疫原性、生物相容性和降解吸收性，胶原材料适宜通过植入剂、外用敷料、外部涂抹等形式应用于医美护肤领域。
（1）免疫原性。人体对外来物质会不同程度地产生免疫排斥反应，因胶原蛋白结构规律，氨基酸遵循(Gly-X-Y)n周期排列，分子结构重复性高，因此虽然是大分子物质，但是一种低抗原活性材料，成为主要的生物医学材料植入材料。
（2）生物相容性。胶原蛋白良好的生物相容性表现在胶原材料不论在被吸收前作为形成新组织的骨架，还是被吸收同化成为宿主组织的一部分，都与细胞周围环境和谐互动，成为细胞与组织正常生理功能整体的一部分，较好地促进人体缺损组织的修复并参与新组织的重建。
（3）降解吸收性。胶原蛋白的相对分子质量为30万道尔顿（D），不溶性的，需要在酸、碱、热、酶的作用下水解为小分子的多肽和氨基酸才能被吸收，人体内胶原蛋白的降解主要受基质金属蛋白酶影响。经水解的胶原蛋白产物“胶原肽”和“氨基酸”可渗透至皮肤深层，起到滋养及保湿的美容护肤功效：
一方面，胶原肽和氨基酸使胶原蛋白活性增加，改善皮肤细胞生存环境并促进皮肤组织的新陈代谢，为皮肤提供营养、消皱的美容功效；
另一方面，胶原蛋白本身含有大量的甘氨酸、羟脯氨酸、羟赖氨酸等天然保湿因子，并且胶原分子外侧亲水基团羧基和羟基等，具有放大胶原蛋白肽的贮水、保湿功能，达到恢复皮肤弹性、消除皱纹的功效目标。
（4）功能优化：提升机械强度保持降解“惰性”。胶原材料在医用生物领域用作组织填充及修复时，因胶原蛋白在提取过程中，原有的天然交联结构会受到不同程度破坏，且在植入体内后易被胶原蛋白酶等水解，需要在胶原分子中引入外在交联或其他材料，保证胶原材料具备一定的机械强度和对酶的“惰性”。
1.3应用场景：“轻医美”填充除皱及创面修复、“护肤品”保湿修护及营养
医美领域，面部年轻化注射美容作为美容微创手术中最重要部分，应用面很大程度依赖于注射材料的特性和发展。因胶原蛋白良好的生物学活性，是软组织填充/修复/促细胞生长的“理想材料”，适宜用在面部轮廓矫正（塑形）、祛皱及创面修复。
（1）作为软组织填充剂，胶原蛋白材料尽显“复配”功效。胶原蛋白本身具备较好的机械强度，再通过交联改性等功能优化设计，支架作用和降解“惰性”进一步提升，保证胶原材料一定时间内相对固定的体积跟柔韧度和相对稳定的塑形效果。更重要的，胶原蛋白注射入体内后兼具促进组织再生的功能：注入体内的胶原对宿主细胞有诱导作用，使细胞向注射物内迁移，并进行正常生理代谢，合成自身胶原等细胞外间质成分。随着注射时间的拉长，注射物中I型和III型胶原比例逐渐向正常皮肤胶原比例靠近，持续改善肌肤真皮层的胶原结构。
因而在注射效果上，打到真皮层的胶原蛋白不仅是对凹陷皮肤的支撑填充，还能诱导自身胶原增生和修复，起到锁水保湿和改善肤质的作用。在终端使用中，与玻尿酸相比，胶原蛋白填充自然，美白抗衰/紧肤/改善肤质效果更强，而玻尿酸在安全性、产品时效和性价比上更占优势。
产品端，动物源植入剂应用成熟但存产能瓶颈，重组胶原蛋白植入剂尚处在研阶段，但成品的低成本规模化生产可期。年第一款胶原蛋白植入剂ZydermI经美国FDA批准上市，来自牛胶原提取，年及年分别上市第二款ZydermII、第三款Zyplast胶原蛋白植入剂。-年超75万人使用Zyderm和Zyplast，无严重不良反应发生。专利保护期后，大部分胶原蛋白注射产品沿用这款产品工艺并做适当改进。
目前，国内仅两家厂商“中国台湾双美”和“博泰医药”的医用胶原充填剂取得III类医疗器械注册证书，源自猪皮提取和牛皮提取，受原料来源及安全性限制，动物源植入剂年销量不足20万支。持续技术攻关，重组人源胶原蛋白企业也在发力软组织填充领域，锦波生物、巨子生物、创健医疗等企业均有对胶原蛋白植入剂或水凝胶的研发项目，头部企业日趋成熟的发酵技术为规模化生产提供关键保障。
（2）作为医用皮肤修复敷料，胶原蛋白创面修复能力较玻尿酸更佳。胶原蛋白和玻尿酸都是真皮层重要成分，其中胶原蛋白为真皮层提供坚定有力的网状支撑，玻尿酸则充盈在胶原蛋白网架中成为锁水保湿的关键，因此玻尿酸敷料直击干燥皮肤的缺水“痛点”，而胶原蛋白是对真皮层缺损创面的“对症下药”。更进一步，研究发现，在胶原蛋白、明胶和水解胶原蛋白肽中，仅胶原蛋白具有明显的促细胞生长作用，有助加速伤口愈合和改善修复后的外观及功能。
基于医疗器械产品严格的审批备案制度和对生产制备环节较高的准入门槛，贴片式医用敷料市场的竞争格局明显优于一般修护类面膜，年CR5达62%。医用敷料属医疗器械，分I类、II类、III类分类管理，尤其III类医疗器械产品注册直接由国家食品药品监督管理总局审查，形成对产品安全性和有效性的最高“背书”。
相较化妆品行业，对医疗器械严苛的监管制度形成高准入壁垒，玩家数量有限且头部效应明显。年前五大医用敷料品牌“敷尔佳”、“创福康”、“可复美”、“荣晟”、“芙清/芙芙”销售额占比达全市场的62%，相比.07-.06淘宝天猫平台修护贴片面膜品牌，前5销售额占比仅26%。
化妆品领域，胶原蛋白无法直接通过涂抹方式被吸收，通过水解胶原蛋白得到相对分子质量更小，分子结构更简单的胶原蛋白肽和氨基酸是应用于化妆品的重要前提。多肽和氨基酸不具备支架作用，但生物学活性与胶原蛋白一脉相承，营养、保湿、抗皱及美白等生物学功效成为功能蛋白护肤品差异化竞争的关键。
伴随功能性护肤市场的持续升温和实验室胶原蛋白提取及水解技术产业化应用的革新突破，近年来以胶原蛋白为核心材料的护肤产品出新加快。受益功能性护肤市场“功效优先、淡化品牌”的发展趋势和日益高涨的国潮情怀，国内玩家如创尔生物、锦波生物、巨子生物等生物医药企业积极切入功效护肤赛道。以“高频快消”属性的面膜作为大单品打开市场、以“维稳修复”功效迎合主流需求，辅之向水、乳、面霜、精华等常规品类延伸，“专业+成分+功效”的国货品牌形象日益强化，叠加高性价比，国产品牌声量愈发强大。
1.4成长性分析：审美回归、抗衰兴起叠加研发驱动，胶原蛋白赛道将成医美护肤市场新风口
医美领域，“颜值”当道、药械繁荣，医美边界持续拓宽，以追求自然和抗衰老为代表的轻医美项目渐成市场主流。
一方面，大众审美从追风网红到回归自然：一是由于医美受众群体中律师、医生、公务员等高知高薪人群占比稳步提升，更加追求材料自然、结构自然和形态自然；二是受益主流审美观念的良性转变，清一色高鼻梁、尖下巴和欧式双眼皮的“网红脸”整形诉求逐渐被经典东方审美代替。
另一方面，在抗衰领域，光电医美器械通过强光、激光、射频、声波等光电技术精准作用皮肤表层和皮下组织，更高效达成除皱/抗衰/祛斑/提拉的皮肤美容效果，对传统生活美容形成全方位的降维打击。
根据弗若斯特沙利文数据，近年来轻医美项目较手术类项目实现更快增长，-年轻医美市场CAGR达24.6%（手术类CAGR为21.1%），消费占比从39.09%提升至41.78%。依托稳定的存量复购及对原有生活美容场景的增量覆盖，未来3年内轻医美有望继续成为拉动医美消费增长的主要力量。
医美消费新趋势下，胶原蛋白接力玻尿酸成为新一代具备高成长潜力的医美材料。作为软组织填充剂，不论单独或联合使用，胶原材料生物学特性优势明显。单独注射中，因胶原蛋白的促进组织再生功能，可以越打越少，注射区域表现为自然饱满状态，基本不存在“玻尿酸脸”风险和丁达尔现象。联合方案中，用于塑形的胶原蛋白形成网状支架与玻尿酸的高保湿性能结合，或将用于维持肌肤弹性的非交联胶原蛋白与肉毒毒素协同使用，都表现出1+1＞2的复合效果。
目前市场上的胶原蛋白植入剂原料都来自动物结缔组织，因供给端动物饲养压力对产能的压制，动物源植入剂普遍采用高定价策略聚焦高端客户，市场份额远小于玻尿酸，年估算国内玻尿酸注射产品销量万支，双美及肤美达销量合计约20万支。重组胶原领域的技术突破有望带来产品规模化的发展机遇，今年3月重组胶原蛋白已列入国家层面支持的技术战略，巨子生物、锦波生物、创建医疗等均有注射类产品的技术储备或在研管线，随着研发及上市进程的稳步推进，未来3年重组胶原注射产品的百万级商业化应用可期。
预计至年年国内胶原蛋白植入剂的市场规模可达97.71亿，-年CAGR为43.89%。根据胶原蛋白植入剂的适用场景及优势部位，若不考虑产能限制，胶原蛋白植入剂对中小分子玻尿酸的适应症存在很好的替代和补充效果。参考中国台湾双美在中国台湾的渗透率约3%，我们预计至年医美消费场景中胶原蛋白植入剂市场规模可达97.71亿，如考虑终端营销推广及消费群体从高端客户向低端的延伸，实际市场空间更大。
作为光电医美后“刚需”，胶原蛋白敷料的修复功能较透明质酸钠更佳。医美光电项目原理是利用现代高科技光电设备对皮肤组织的选择性光热作用。通过对皮肤的靶组织实施可控且适当的热效应(包括色素的爆破分解,毛细血管红细胞热损伤,胶原组织的重构再生等)，治疗包括皱纹,色斑,座疮,毛线血管扩张,毛孔粗大等皮肤问题,还能阻止或延缓皮肤老化。选择性热效应不可避免的会对皮肤屏障产生损伤，使用无菌且具有胶原成分的敷料能够有效促进伤口愈合并防止色素沉着，尤其适用光电项目后的维稳修复。
主要因渠道铺设及定价差异，目前透明质酸钠敷料市场规模在胶原蛋白敷料的3倍以上，随着产业资本的加速涌入及营销端对产品力的诠释输出，具备更强功能属性的胶原蛋白敷料有望迎来供需共振下的二次加速。
延伸并加速功能性护肤市场渗透，“械字号”医用辅料较“妆字号”修护面膜更易获得敏感肌消费者认同。由于环境污染、快节奏生活方式、不规律饮食习惯和过度护肤等内外部原因，国内敏感肌人群持续扩容，根据中国医师学会年做的流调数据，国内敏感肌发病率达20-40%，近两年发病率亦保持上升态势。
因敏感肌本质为皮肤屏障功能受损，发作时表现为皮肤红肿、刺痛、瘙痒、蜕皮等现象，因而这类群体对护肤品的选择更加谨慎，倾向于购买温和无刺激修复功能的护肤产品。胶原贴辅料、透明质酸钠贴辅料等医用敷料属医疗器械范畴，功效宣称可直接作为真皮层损伤的创面修复，在生产标准、产品注册审批及管理较化妆品更加严格，也更易在敏感肌群体中建立医学级专业形象，占领消费者心智。为实现线上线下全渠道触达、丰富价格带，医用敷料企业普遍向化妆品线做延伸，通过同品牌械字号、妆字号产品的协同发展，拓宽用户范围抢占市场份额。
综合轻医美消费者数量、消费频次及贴敷料使用频次等，我们预计至年仅医美消费场景中医用敷料市场规模可达亿，-年CAGR为47.4%。如考虑对功能性护肤群体的渗透，实际市场空间更大。
护肤领域，活性肽是高端护肤产品中的经典主打成分。传统化妆品功能性原料多为化学合成或植物提取，近年来明显向生物美容和基因美容方向发展。实验研究和临床应用表明，活性肽（非所有胶原肽都是活性肽，活性肽一般为2-10个氨基酸的缩合物，分子量在道尔顿左右；机理清晰，有明确作用于皮肤某个微观的受体）抗皱抗衰老的功效可比肉毒杆菌，加之美白、淡斑、纤体、创伤修复和促毛发生长等的蛋白肽常用功效，活性肽的合成制取及应用一直是高端护肤品牌的重点研究方向。
目前在护肤领域应用最广的活性肽为信号类胜肽和神经递质抑制类胜肽，经长期持续使用，活性肽对提供皮肤养分、延缓衰老和促进创面修复方面的功效可向医美级项目看齐。
国内针对活性肽的研发方兴未艾，研发迭代技术扩散带动国货品牌快速崛起。对于生物活性肽的研究，检索发明专利发现：中国有条、美国有条、日本有条、英国有条。其中中国发明专利数量是美国的5倍，专注在抗癌（条）、免疫（条）、美容（条）、抗衰老（条）等民生领域。技术加持下，国内头部生物医药企业和化妆品企业均已开发出针对活性肽的大单品或系列产品，生物医药企业着重更高阶的产品开发领域“将活性胶原添加至化妆品”，化妆品企业则聚焦“活性肽的分离提取”。在SK-II、雅诗兰黛、香奈儿等一众高端护肤品牌高定价高定位的产品调性下，国产产品的后发优势日益凸显。
高性价比驱动，活性肽在护肤领域的终端需求持续提升。活性肽以往只用于高端化妆品，随着国内胶原蛋白规模化制备工艺的成熟和活性肽分离提取难度及成本的下降，国产替代在切入高端护肤市场同时通过“姊妹品牌”、“差异化定位”等向下延伸，在整个护肤市场的需求占比有望持续提升。
医美护肤领域，消费升级是大势所趋，胶原蛋白本身优良的生物学活性通过多形态多品类的商业化应用触达终端消费，胶原材料有望迎来发展的黄金机遇期。同样具备高度的生物相容性、可降解性并可进行交联改性，胶原蛋白与玻尿酸材料的适用范围在医美护肤领域高度可比又各具优势。目前玻尿酸市场规模大+品类多，企业竞争焦点已由“过证+生产”转变为“产品细分+营销进阶”，同期胶原材料可商业化的产品有限，技术落地到产品还需一定时间沉淀。
对比玻尿酸行业龙头特质，胶原蛋白已有覆盖原料生产、加工和终端应用的全产业链企业，但当前规模量产和产品开发能力明显不足。参考玻尿酸龙头企业的成长路径，以技术构筑核心壁垒+补齐产能短板+全面铺设C端渠道，率先打通全产业链且卡位关键环节的企业有望依托先发优势和工业化能力成长为行业内的龙头企业。
2相关个股梳理：锦波生物/巨子生物/兰亭科技
2.1锦波生物：聚焦抗衰老与抗病毒，胶原全产业链加速成型
2.1.1国内功能蛋白研究领跑人与产业化先行者
公司年成立，以功能蛋白研发制备为根基，深耕修复再生抗衰老与抗病毒两大领域，积极商业化落地应用。抗病毒，年8月成功研发酸酐化牛β-乳球蛋白，主要产品抗HPV生物蛋白敷料经9年市场导入，截至年市场份额已达20.09%，居全市场第二。抗衰老，至今公司持续人源化胶原蛋白及活性肽制备生产及商业化的技术攻关，阶段性研发成果走在世界前列。从原料到医疗终端及功能性护肤品的全产业链覆盖，公司产品已广泛应用在疾病预防、疾病治疗、护理、医疗美容、功能护肤等不同场景。
从实验室到工程化量产，公司以功能蛋白创新平台为支点，引领国内功能蛋白研究和产业化。公司拥有山西省功能蛋白重点实验室、山西省功能蛋白技术中心、锦波-复旦功能蛋白联合研究中心、锦波-川大功能蛋白联合研究中心、重医二院-锦波功能蛋白临床转化中心等多个科研机构，全面覆盖基础研究、临床研究和产业化研究。聚焦科研及产品创新两端，公司在功能蛋白领域的国际话语权和领先力不断增强。
公司股权结构集中，有利长期战略与短期战术的协同一致。董事长杨霞女士为实际控制人，截至年末持有公司61.65%股份，相较于其他机构及个人投资者处绝对控股地位。
公司高管管理经验及产业积累充沛，核心技术人员深耕生物材料、功能蛋白和多肽新药等领域，科研成果产业化能力行业领先。实际控制人杨霞女士作为公司研发技术领军人，主导建立复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、川大-锦波功能蛋白联合研究室、重医附二院人源化胶原蛋白新材料临床研究基地、锦波功能蛋白创新孵化中心，带领锦波科研团队主导开发的DNA重组人源化III型胶原蛋白新材料和抗HPV功能蛋白跨越国际研发进展，实现弯道超车。
2.1.2重组胶原板块盈利强高增长，销售费用投放空间大
公司酸酐化牛β-乳球蛋白产品成熟，收入增长稳健。酸酐化牛β-乳球蛋白产品均为医疗器械，主要为抗HPV生物蛋白敷料，经持续的学术推广与良好的临床应用反馈，市占率不断提升。-年实现营业收入.49/.68/万元，占营收比分别为44.47%/41.29%/42.33%。
重组人源Ⅲ型胶原蛋白借产品开发与市场拓展实现营收端的爆发式增长。医疗器械类在19年新增胶原蛋白液体敷料和医用Ⅲ型胶原蛋白溶液两款产品，化妆品类通过上新功能型、无菌型产品及营销端的多维发力，17-19年重组胶原类产品营收规模实现高速增长，年CAGR达81.28%，19年重组胶原占营收比已攀升至42.54%。
年公司实现营业收入1.61亿，医院门诊量大幅下降影响，酸酐化牛β-乳球蛋白产品营收同比大幅下降23.29%，其他医疗器械中主要受益医美渠道开拓带动的的胶原蛋白功能敷料终端销量增长，实现营收.85万元，同比+80.36%。
酸酐化牛β-乳球蛋白产品毛利率高位稳定，重组胶原类产品高定价高毛利，通过SKU扩张+提高营销权重，营收增长的二次加速可期。酸酐化牛β-乳球蛋白产品经销渠道完备，毛利率维持在较高水平，17-19年毛利率分别为92.24%/91.15%/89.19%；重组胶原类医疗器械定价高售价稳定，毛利率逐年增长，17-19年分别为69.01%/69.28%/73.14%；化妆品重点布局功能性护肤市场，以核心成分打造品牌形象，与华熙生物、丸美股份、御家汇等可比公司相比，毛利率更优但营销投放稍显不足。17-19年化妆品毛利率分别为76.98%/78.02%/82.79%，销售费率仅为23.42%/18.89%/27.59%。
2.1.3自建功能蛋白原料生产与产品开发两大平台，研发团队与成熟机制正向互动
研发是公司成长核心驱动，自身硬核研发实力+协作国内外顶级研发团队，公司“阶梯式”研发体系成熟完善，筑牢产品创新基石。
1）董事长卓越研发实力领航，联合复旦大学、中国科学院生物物理研究所、四川大学等国内顶级科研院所组建科研团队，专注“功能蛋白”的基础研究和产业化；
2）公司自有研发人员充裕、专业背景深厚。截至年末公司科研团队合计67人，由院士及多名高级别科研院所PI组成，占员工总数比达19.19%；
3）研发管理内外并举、协同并进。研发一部重点自主研发，研发二部致力联合外部知名科研机构，已形成一套完整功能蛋白产业孵化体系满足新技术研究、新产品开发及科技成果转化。
截至目前，公司共完成专利申报39项，申请国际专利2项，取得专利授权27项，取得国际先进成果3项。
公司病毒进入抑制剂机理应用研发和发酵制备重组人源胶原蛋白两大技术平台，高效实现多种同类功能蛋白的技术研发及产品创新：
1）抗病毒，借鉴酸酐化牛β-乳球蛋白的成熟研发经验，公司已经完成重组人源Ⅱ型胶原蛋白抗HPV的基础研究，目前正在开展酸酐化牛β-乳球蛋白与重组人源Ⅱ型胶原蛋白协同抗HPV的终端产品研发。
2）重组胶原制备，公司实现重组人源III型胶原蛋白的产业化，并以此为模板完成重组人源I型、II型胶原蛋白的量产并进行工艺优化的研发，目前对XII型、XVII型胶原蛋白原料的量产也处小试阶段。
高素质研发团队与成熟研发机制互动成正反馈，公司在研项目储备丰富，包括17项现有功能蛋白的应用拓展、16项新型功能蛋白开发及功能蛋白机理研究。现有功能蛋白的应用拓展主要包括整形填充植入剂、润眼液、新场景病毒防治等不同应用领域产品的研发。新型功能蛋白开发及功能蛋白机理研究主要包括新型抗病毒蛋白、新型重组人源胶原蛋白等新型功能蛋白的开发及现有功能蛋白作用机理的深度挖掘。
2.1.4纵向创新+横向延伸，以立体化产品矩阵多面触达消费者
深厚研发积淀叠加全产业链赋能，公司在产品创新方面颇具优势，已初步建成层次分明功能细分的立体化产品矩阵。目前公司终端产品覆盖医疗、医美、护肤、卫生四大领域，并在年开始原料端销售，产业链地位进一步拔高。医美及护肤属消费级医疗，丰富产品供给有助持久塑造品牌形象、增加客户粘性，通过医用级产品开发提升品牌溢价，根据消费级场景需求细化产品创新，公司致力于构建丰富且庞大的产品体系以全面满足消费者修护、整形及抗衰需求。
已有的医疗品牌包括妇科产品品牌金波、薇润等、外科产品品牌灵致灵、优波莱等；化妆品品牌包括抗初老化妆品.88°肌频、特殊化妆品品牌重源；医美品牌薇旖美、薇芙美。
2.2巨子生物：首创类人胶原蛋白技术，引领国货护肤新风向
2.2.1构建类人胶原技术，开创胶原蛋白新纪元
公司是国内重组类人胶原蛋白行业开创者。西安巨子生物基因技术股份在年由西北大学国家二级教授范代娣及其科研团队创立，依托重组胶原蛋白的生物制造、高活性天然产物的生物制造、新型生物医用材料研发与制备三大技术体系，聚焦皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大健康产业方向，是世界首家实现重组胶原蛋白类材料产业化的企业，我国科技自主创新的典范代表。
公司核心研究成果类人胶原蛋白技术已申请六十余项国家发明专利，广泛应用在医疗、医美、护肤及功能性食品领域，年销售收入达13亿：
1）皮肤医学方面，系列产品可丽金、可复美、可愈、可痕等产品已入驻医院的皮肤科、激光科及民营医疗美容机构，受益患者超多万；
2）医疗器械方面，公司已获批9个II类医疗器械产品，体内可降解止血海绵、可降解人工骨修复材料、修复注射凝胶、疤痕修复凝胶、口腔粘膜修复液、肛肠年末修复凝胶、妇科粘膜修复凝胶等产品即时国产替代也是产品升级；
3）预防医学和影响医学方面，研发的保健产品“鸿昇胶囊”和功能性食品“益复生”挖掘出类人胶原蛋白技术在新赛道中的新应用。
2.2.2科研团队实力雄厚，“产学研医”生态圈加速成果转换
生物材料的产业化包括原料产业化和终端产品产业化，公司科研团队率先占据重组类人胶原生物制造技术制高点，持续产品孵化以满足更加细分的场景需求。年，范代娣团队采用基因工程技术高密度发酵生产的类人胶原蛋白问世，所得重组胶原蛋白表达量高达29.4%，是首个中国人自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白。二十年立于行业前沿，公司类人胶原蛋白专利技术持续迭代升级，在年全新升级为Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术：通过（1）重组I型人胶原蛋白；（2）重组III型人胶原蛋白；（3）重组类人胶原蛋白；（4）mini小分子重组胶原蛋白肽四种不同重组胶原蛋白的仿生组合及配比，有望成为胶原蛋白市场升级的催化剂。
持续医药共创，打造高效科研转换生态圈。公司坚守医研共创理念，成立至今类人胶原蛋白系列产品已进行超次临床验证，发表余篇学术论文，其中SCI期刊超篇，产品功效获得临床专家及学者的高度认可；年9月，公司汇集国内皮肤医学行业数十位顶尖专家，医院，为广大皮肤医生提供更具临床意义的治疗解决方案；年9月公司携手全国20位顶尖皮肤科专家，拟定编撰《类人胶原蛋白在皮肤医学及美容领域的应用专家共识》，为广大皮肤医学领域医生在临床治疗上提供科学、先进、规范的专家指导和应用指南。
年公司与国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心成立“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心·巨子生物集团联合实验室”，标志公司产学研医的全产业链发展进入更高阶段。
2.2.3建立下上线下全域营销体系，重点布局私域流量运营
公司前瞻打通线上线下双渠道，全国全域分销体系系统完善。公司销售渠道包括线下和线上的自营、经销及代销，目前以经销为主。
线下直销中医院、医美机构和OTC，而经销触达的终端场景多样，包括医美机构、KA、CS、美妆新物种连锁店等，年“可丽金”线下门店全国突破家，年“可丽金”进军线下百货，品牌终端形象进一步提升。
线上直销中在站内公司入驻天猫旗舰店、阿里健康、天猫超市、京东旗舰店等平台等联营平台，经销主要对接大型B2C分销商以保证经销管控与终端价格稳定。在站外，公司较早把握社媒红利，通过两微一抖、小红书等新型载体多维度深层次打造爆款单品，敏肌必备国货护肤品牌形象日益强化。在年双十一期间，单“可丽金”销量同比增长70%，市占率高达65%，受众人群达万。
通过可丽金类人胶原蛋白健肤面霜、可丽金类人胶原蛋白舒缓洁面乳、可丽金类人胶原蛋白赋能眼霜、可复美类人胶原贴敷料等爆款单品的持续放量，公司“新国潮崛起”的专属名片愈加闪亮。年公司荣获“亿邦未来零售新国货TOP30”，年3月获百度品牌之夜·西安站“行业先锋品牌奖”，“实证护肤”能力不断被验证。
流量焦虑下，饱满产品矩阵和强大渠道体系为公司加码私域流量运营提供重要支撑，将搜索、推荐、会场等公域流量引导至私域流量平台“创客云商”，并通过新品发布、客户教育、线上线下互动等进行单客全生命周期管理和客群延伸，私域业态有望打开公司长期成长的“天花板”，助力业绩持续高增。
2.3兰亭科技：把握社媒营销风口，以科技定制构建护肤生态平台
2.3.1产销研一体化发展，公司定位国内中高端护肤品牌
公司年成立，秉承“安全净肤、科学养肤”理念深耕中高端护肤市场近30年。
研发，公司共有深圳、美国、加拿大三大研发中心，累计获得55项国家专利，是化妆品行业内少有获得“国家高新技术企业”称号的企业；
生产，公司拥有建筑面积6.8万方的花园式工厂，独有装配自动化生产线并以10万级和30万级净化室为主要生产车间，生产能力及条件处国内领先水平；
产品，公司以自主研发的中高端定制护肤品为重点，兼顾彩妆、沐浴、健康等品类的销售；
渠道，公司线下终端覆盖全国多个城市/地区，与多家经销商合作关系稳固，自年开拓线上渠道，截至目前已成为成公司最主要销售渠道。
当前公司在深圳、海南、上海拥有三大生产基地、在全球设立七家分公司，产品历经国内外市场考验，品牌形象日益凸显。
科技护肤是公司发展内核，公司重用行业权威专家，三大研发中心负责人张许昌博士、BillWilmot、Tommartin均在行业内潜心研究超30年，具备丰厚产品开发经验和敏锐的行业洞察力；同时，公司与诸多学术机构开展深度合作，包括聘请复旦大学、上海中医药大学教授为首席专家、与江南大学共建肌肤研究中心等，旨在通过持续研究与合作，更有效满足用户功能性护肤需求。
科技赋能下公司通过“兰亭肌肤护理中心”提供高端“产品+咨询”奢护服务，以一对一VIP形式对接问题肌肤需求与研发实验室，定制更精准有效的成分方案。针对大众市场，紧跟主流护肤理念的更新迭代，公司适时推新产品系列抢占消费者心智，公司科技+安全+强功效的品牌形象不断强化。
2.3.2护肤业务成业绩增长引擎，多业务协同提升定价能力
公司主营业务稳健增长，护肤系列营收占比逐年提高。17-19年公司主营业务收入从1.88亿增长至3.09亿，年CAGR为28.19%。其中，护肤系列通过产品上新及服务溢价实现更快速增长，17-19年护肤系列营收从51.83%提升至72.22%，20年主要受益疫情防控，公司营收结构大幅变动。
公司主营业务毛利率逐年增加，营销及转型支出致使盈利承压。17-19年公司综合毛利率分别为49.73%/58.85%/60.76%，20年受疫情影响，综合毛利率较19年下降7.15pct。其中护肤系列高附加值高定价，毛利率较其他系列更优，近年来在高端护肤场景通过综合方案的运用，护肤产品定价能力进一步提升。17-19年公司销售费用率分别为22.19%/36.70%/39.37%，其中18年因公司主动加大线上营销布局及广告投放，销售费用率快速上升。外部竞争加剧叠加内部转型调整，公司净利率逐年走低，17-19年净利率从8.08%下降至4.19%。
2.3.3顺应流量趋势，精简线下、强化线上，直链C端客户
受益社交媒体、直播等新型电商渠道的快速崛起，化妆品企业能以相对更低且更精准的营销手段实现产品触达和销量提升，在传统电商流量趋于饱和的背景下线上渠道出现新的获客途径。公司自20年起顺应流量结构变化主动发力私域运营，通过垂直社交媒体和社交生态圈引导公域流量至自有平台，并采用M2C和C2M2C相结合模式直接进行2C产品服务和营销推广，达成公司与客群短通道、高粘性的新零售模式。
未来3-5年公司继续加码2C新零售模式改造，集中在营销和销售通路的迁移调整。
一是，在B端长通道向C端短通道调整过程中逐步将线下代理商、分销及经销商转变为2C平台站点和服务商；
二是，新设总部之外直属分支机构、探索联营形式，使公司产品更贴近市场和客户需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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