（报告出品方/分析师：华安证券王洪岩梁瑞）
01由眼部护肤起家的国内中高端护肤企业
1.1品牌+渠道双轮驱动，打造国内领先的护肤品牌
广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“公司”）主要基于以皮肤科学和生物科学研究为基础，从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。公司产品以差异化的品牌定位，满足不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求。
公司发展可分为三个阶段：
~年，主品牌爆品频出，高速发展期：年丸美股份前身广州佳禾化妆品制造有限公司成立，公司早期以经销模式为主，借助CS渠道快速扩大销售规模。年丸美眼部护理产品总销量破百万支。年，公司爆品弹力蛋白眼霜问世并推出“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告片，“弹走鱼尾纹”畅销累积超万瓶。同年推出了大众护肤品牌“春纪”。#丸美#
~年，加强线上渠道建设，开拓彩妆领域：年，公司开设淘宝旗舰店。此后，陆续开拓了天猫、唯品会、京东、聚美优品等平台电商，线上、线下渠道并行运作。年，收购韩国彩妆品牌“恋火”，进军彩妆领域，品牌发展全面拓展。
~至今，品牌+渠道双轮驱动，逐步提升品牌影响力：公司三大品牌“丸美”、“春纪”、“恋火”差异化发展，满足消费者不同的需求。年推出黑科技导入仪眼霜（丸美小红笔眼霜），年推出“美容仪+护肤”2.0黑科技产品小红蝎精华等新品。此外，旗下“恋火”品牌完成品牌焕新，年7月推出PL看不见粉底液，极致的产品体验、极简的上妆步骤，以高质和极简的底妆心智口碑相传，迅速获得市场认同，半年时间GMV销量60万支。公司在传统渠道的基础上，开始发力抖音、快手直播平台，有望实现线上、线下渠道全面发展。
1.2孙怀庆夫妇控股，外资企业参股
公司股权结构集中：截止年年末，孙怀庆和王晓蒲分别持股为72.57%和8.06%，合计持有公司股份80.63%。此外，全球最大奢侈品集团LVMH旗下LCapital基金战略投资丸美，持股比例为6.72%，依托LVMH丰富的全球资源和国际视野，为公司带来了品牌管理和市场推广经验，助力公司品牌价值的提升。
1.3财务分析：疫情冲击叠加转型阵痛，盈利承压
受疫情影响，营收和净利润有所下降：公司营业收入由年的12.08亿元增至年的18.01亿元，~年营收复合增速为14.24%。年受疫情影响营业收入下降至17.45亿元（yoy-3.10%），年营业收入回升至17.87亿元（yoy+2.41%）。~年，公司的归母净利润分别为2.3/3.1/4.2/5.2/4.6/2.5亿元，年和年净利润分别下降9.9%和46.61%。
护肤类产品为公司营收主要贡献力量：公司现有护肤类、眼部护肤类、肌肤清洁类为三大业务，业务结构相对稳定。
分品类来看：
1、护肤类产品：护肤类产品年营收为9.7亿元，~年营收复合增长率为7.2%，年营收占比为54.1%，是公司业务的主要贡献力量。
2、眼部护肤类产品：~年营业收入分别为3.3/4.3/5.3/5.5/6.3/5.2亿元，复合增长率为9.4%，年营收占比为29%。
3、肌肤清洁类产品：~年营业收入为1.9/1.9/2.0/2.3/1.9/1.6亿元，~年其复合增长率为-3.5%。营收占比略有下降，由年的15.8%下降至年的9.0%。
线上转型稳步推进，线下渠道有所收缩：
（1）线上渠道营业收入由年的6.6亿元上涨至年的10.3亿元，复合增速为16.06%。占比由年的41.8%上涨至年的59.5%，主要原因系公司持续进行线上转型，目前线上渠道主要为天猫、唯品会、京东等电商平台，并且年大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道。
（2）公司线下渠道主要有日化专营店、百货专柜、美容院等。线下渠道营业收入由年的9.2亿元下降至年的7.0亿元，占比由年的58.2%下降至年的40.5%，主要是受到疫情影响导致线下门店客流减少。
疫情冲击影响及业务战略调整，盈利能力微降：年至今，公司的研发费用率和管理费用率较为平稳。在销售费用方面，年以来销售费用率明显上升趋势，由于公司业务战略调整，从0到1切入抖音、快手新兴直播渠道，需要熟悉规则、探索方法、跟进验证，因此流量成本、红人成本等各项费用大比例快速上升。
~年公司毛利率和净利率呈现缓慢增长趋势，~年公司毛利率和净利率有所下降，公司三大类产品毛利率总体上均呈现下降趋势。
主要原因系：
（1）线下恢复承压：疫情零星、反复发作，公司多区域业务受到影响；
（2）线上转型尚未显效：线下压力转由线上爆发，国内国外越来越多的品牌向线上大步迈进，线上竞争空前激烈。
为顺应市场变化，公司进行了新业务新模式的开拓，增大了相应的销售费用和管理费用,导致总体盈利能力有所下降。
02高端护肤增长动力强劲，抗衰是永恒的话题
2.1中高端护肤市场增速快，以国际品牌为主
中国护肤市场快速增长：根据欧睿数据，年中国护肤市场规模达到亿元，同比增长7%，~年的复合增速为11.28%。预计年达到亿元，~年复合增速为12.01%，中国护肤市场仍处于快速增长阶段。
中高端美妆市场增速快于大众市场：从美妆市场结构看，中国中高端市场占比持续提升。年中国中高端美妆市场占比为19%，而年达到25%，增长6pct。年中高端美妆市场规模为亿元，~年复合增速为26.37%。预计年中高端美妆市场规模为亿元，~年复合增速为19.84%。大众美妆市场在~和~年CAGR分别为13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。
中高端品牌以国际企业为主，国内品牌寻求中高端转型：根据前瞻产业研究院，中国美妆品牌按照产品价格分为高档高端、高档中端、大众高端、大众中端、大众低端5个层级。其中，高档高端和高档中端品牌主要包括lamer、CPB、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌。
年由于美即、NYX、美宝莲等大众品牌表现疲软，欧莱雅中国营收增速仅为1%。因此年起，欧莱雅加大了对旗下品牌修丽可的投入，开出了首家天猫官方旗舰店，次年落地南京。修丽可在色修产品的基础之上，大力推广客单价更高的抗氧CE、CF精华，迅速占领了细分赛道的龙头地位，成功跻身年双11天猫护肤Top10，成为口碑销量兼具的高端护肤品牌。
目前国产化妆品品牌仍以大众市场为主。但今年以来，珀莱雅、薇诺娜等品牌都推出了价格较高的精华液产品。随着高端市场的快速增长，高端化转型预计将成为国产品牌进一步增长的方向。
2.2抗衰是护肤的主要诉求之一，中国市场大有可为
根据CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。抗衰老化妆品指可以抵抗衰老、抗氧化、抗皱类的化妆品。ZionMarketResearch发布的报告中显示，预计全球抗衰老市场规模在年达到亿美元，~复合增速约为6%。
年轻人是抗老的主要人群，鱼尾纹