（报告出品方/作者：西部证券，杨晖）
一、民用胶带龙头，工业胶带进口替代最大受益者
中国是全球最大的胶带生产国，依靠成本优势在中低端胶带市场占据较大的市场份额，但是在高附加值的高端胶带领域市占率较低。全球高端胶带市场基本被美国3M、德国汉高、德莎、日东电工、日本琳得科等基本垄断了电子、汽车等中高端市场。国内企业多从中低端民用胶带产品起步，永冠新材作为国内胶带第一梯队企业，目前正向中高端胶带市场进军。公司具备规范的管理以及扎实的研发，有望成为率先实现进口替代的第一梯队。
1.1起家布基胶带，向中高端胶带市场进化
胶带行业龙头，进击全球市场。永冠新材是国内民用胶带龙头，成立20年以来，深耕胶带领域，目前产品涵盖布基、膜基、纸基，拥有丰富的胶带产品矩阵。公司目前有江西、上海、山东、越南4个生产基地，客户包括3M、日东电工等国际知名企业。
业务起步于进入3M供应链，未来向高附加值胶带产品进化。公司成立于年，成立之初以布基胶带起家，年进入3M布基胶带供应链。公司在与3M的代工中逐渐进化，年公司将生产重心转移至江西基地，并逐步进入膜基与纸基胶带领域。年上市后凭借融资优势快速扩产，立足民用胶带市场的同时，延续多品类发展战略，进军附加价值更高的可降解板块和工业、医用胶带板块。-年公司陆续成立汽车线束胶带、车用新材料、医用胶带、消费电子胶带事业部。
员工持股平台持股比例高，并于近期实施股权激励计划，深度绑定核心员工与公司利益。实控人吕新民、郭雪燕夫妇直接持有公司股份达55.83%。永献投资、连冠投资、永爱投资为公司创始人团队持股平台，通过股权深度绑定员工利益。此外，公司于年9月宣布股权激励计划，计划以28.51元/股的行权价格向51名董事、高级管理人员、核心骨干员工及新事业部关键人员授予万份股票期权。
1.2具备丰富产品矩阵，为客户提供一站式采购服务
公司具备行业里最完善的产品品类，为客户提供一站式采购服务。目前在售产品涵盖布基、纸基、膜基三大类胶粘产品，共61个细分品类，超过款，可为客户提供一站式采购服务。目前公司仍在开发可降解胶带、医用敷料胶带等新品。
持续扩充产能，并实现多基地布局。公司目前一共有江西、上海、山东、越南四大基地，其中生产基地以江西和山东为主。公司在上交所上市后，又相继发行可转债持续建设新项目，年公司布基、纸基、膜基产能分别为1.47亿平、5.46亿平、23.40亿平。
向上延申自产原料，逐步实现一体化布局。公司在布基胶带已经实现织布与离型剂的原材料布局，年已经实现新型高速特种纸造纸项目以及BOPP膜一线项目投产，纸基和膜基胶带的上游材料自给率将逐步提升。
1.3高周转模式下持续扩产，公司业绩维持高增速
公司营业收入、归母净利润持续高增长。-年营收年均复合增速为27.87%，其中膜基胶带为主要增长点，近5年复合增速达61.87%。-年归母净利润年均复合增速为21.67%，年归母净利润同比下降14.09%，系原材料涨价及人民币升值所致。
膜基、布基、纸基胶带毛利率有差异，其中布基胶带毛利率最高。公司布基胶带技术积累最深且主要市场在美国和欧洲，毛利率最高。膜基胶带主要销往发展中国家且以母卷半成品直销为主，毛利最低。年综合毛利率下降系：1）膜基胶带营收占比增大；2）新收入准则将膜基胶带出口代理费、运输费等归至成本使其毛利率进一步下降。
出口毛利率高于国内市场。公司在成立早期便切入3M供应链，目前客户遍及欧洲、日本、中东、东南亚、美国等地。从招股书来看，公司前5大客户全部为海外企业，因此海外营收占比较高。海外客户多采购利润率更高的布基、纸基胶带，且国内中低端胶带市场竞争激烈，因此海外综合毛利率高于国内。
公司资产周转率高，ROE处于较高水平。公司近5年的ROE在15%左右，在胶带可比上市公司中，公司的ROE处于较高水平。从可比公司的资产负债率、净利率及资产周转率指标对比来看，公司以高周转维持高ROE水平。
公司毛利率受原材料价格波动较大、期间费用率总体下行。公司原料均为大宗品，因此毛利率受原料价格波动较大。公司通过持续优化管理，期间费用率总体呈现下行趋势，净利率总体稳定。Q4公司毛利率大幅下滑主要系美元汇率波动及原料价格上行导致，随着公司及时调整定价策略，年毛利率有所修复。此外，随着公司转型高端胶带领域，公司研发费用率逐年提升。（报告来源：未来智库）
二、全球胶带市场到年将达亿美元，空间广阔
年全球胶带市场规模将达亿美元，未来5年CAGR将达5.2%。胶带应用范围广泛，且属于耗材，因此市场空间大。根据VerifiedMarketResearch预测，-年全球胶粘带市场规模将按照5.2%的年复合增长率增长，到年可达到.3亿美元。
民用胶带市场容量相对工业胶带更大。胶带下游大致分为民用、工业两大领域，其中民用胶带市场包括建筑装饰、家居日用、办公文教等，工业胶带市场包括汽车、电子元器件制造、医用耗材等多种领域。根据欧洲胶带协会的数据，在全球胶带市场中，包装胶带、掩罩胶带、消费/办公胶带、特种胶带的消费比例分别为68%、8%、10%、14%。因此目前胶带市场中民用胶带占据大头。
2.1民用胶带市场：市场空间体量大、市场竞争相对白热化
民用胶带市场包括建筑用胶带、家居日用胶带、文具用胶带等。其中建筑用胶带主要是美纹纸胶带，因为美纹纸胶带具有易撕性、柔软服帖和再撕不残留胶等特性。家居日用市场常使用布基胶带、OPP胶带和双面胶带进行固定、捆扎、封箱等工作，其中OPP胶带具有强度高、抗刺穿、防撕裂等，是产销量最大的一类胶带。文具用胶带则种类相对广泛，包括膜基、布基、纸基胶带等。总体来看，民用胶带对功能性及耐久性要求不高，因此制造壁垒相对较低，市场竞争相对激烈，制造成本是关键竞争要素。
预计全球建筑用胶带市场空间未来5年CAGR为4.5%。根据MorodIntelligence预测，全球建筑装饰行业-年需求增速在4.5%。国内建筑装饰行业过去增速相对较高，根据中国建筑装饰协会的数据，我国建筑装饰行业总产值由年的2.10万亿元增加到年的4.22万亿元，年复合增长率达9.12%。往后看，虽然国内房地产竣工面积增速相比于-年有所放缓，但是现有建筑物在其整个使用寿命内需要多次装饰装修，其中住宅每8-12年需要重新装修，公共住宅的装修周期为6-8年，而娱乐场所和商务用房的装修周期更短。当前存量建筑面积也将带动建筑装修需求进入高速增长阶段，因此可假定建筑用胶带市场按照4.5%的年复合增长率增长。
全球快递用胶带未来5年若以25%的CAGR增长，则到年快递用胶带市场空间将达亿元。根据必能宝和国家邮政局的数据，年全球快递业务量超过亿件，过去5年均增速为20.25%，国内快递业务量达亿件，过去5年年均增速为32.17%。我们假设到年全球和国内快递业务量的年均增速分别为25%、30%，则到年全球/国内快递用胶带需求量为/亿平，以单平0.62元测算，全球/国内快递用胶带市场空间为/亿元。
预计全球文具领域用胶带未来5年年均增速将为5.1%。文具领域对胶带的使用非常广泛且种类较多。根据GrandViewResearch的数据，-年全球文具用品市场预计以5.1%的年均增速增长。国内增速相对较高，根据国家统计局数据，-年全国文教办公用品主营业务收入年均复合增速达11.9%，对应文具用胶带市场将快速放量。
2.2工业胶带市场：产品附加值高、存在较大进口替代空间
2.2.1汽车胶带：契合汽车轻量化趋势、对功能性与寿命要求高
预计全球汽车胶带未来8年以7.3%的年均增速增长。在汽车轻量化趋势下，胶带作为质量轻、价格低廉的材料，可以部分取代需要依靠螺丝连接或者焊接的场景。根据德莎的资料，胶带可以用于汽车外饰件固定、车身堵孔、内饰固定、线束固定、漆面保护、车镜装配等多种场景。根据TESA的数据，一辆车可以使用多种不同类型的胶带。根据GrandviewResearch的预测，全球汽车胶带市场将由年的26.9亿美元增长到年的47.3亿美元，年均增速达7.3%。
汽车胶带对功能性要求较高，其制造壁垒也相对高。一辆乘用车的使用寿命通常在8年以上，且汽车行驶工况相对复杂，因此用于车身外壳的胶带要求有高的耐热性、耐寒性、耐湿性和防紫外线等特性，车内胶带要求有降噪功能、低VOCs等，与民用胶带相比其功能性和寿命要求较高，因此具有一定的制造壁垒。
汽车线束胶带单车价值量在30-50元。汽车线束胶带主要用来捆扎导线、保护导线、做绝缘保护层、吸音降噪、固定等。根据高工产业研究院数据，年中国传统车汽车线束胶带的市场空间达到95亿元，而近年来新能源车销量的高速增长带动了高压汽车线束胶带的增量需求，虽然新能源车的电路集成化比传统汽油车高，导致单车线束胶带用量下降，但新能源车所用的高压线束胶带对绝缘、阻燃、耐高温及电磁波屏蔽等性能要求，因此其售价比传统胶带高20%-30%，线束胶带的单车价值量在30-50元之间，市场空间总体上行。
锂电用胶粘材料的单车价值量达-0元。胶粘材料在锂电池中也将发挥重要作用。当前锂电池行业处于不断降成本、提升能量密度的阶段，在Pack中使用胶粘材料来替代导热垫、端板、侧板、支架、密封垫、螺栓等结构件，将大大提升成组效率、降低成本并且实现轻量化。目前锂电池企业纷纷推广“大模组、无模组”技术，胶粘材料的替代比例有望提升。根据中国胶粘剂与胶粘带工业协会数据，动力电池用胶粘剂的单车价值量可达-0元。
2.2.2半导体用胶带：助力晶片薄型化
当前半导体产品趋向于小型化和薄型化，而缩减尺寸的方法有：1）采用极薄半导体晶片；2）用背面研磨减薄半导体晶片厚度。因此通常在晶圆上集成电路制作工序之后和晶圆切割工序之前，还包含晶圆背面研磨工序，进行多个晶片一次薄化处理。该过程需要使用背面研磨胶带、切割胶带、硬质基板的热分离胶带等。常用的胶带包括美纹纸胶带、PET胶带、泡棉胶带等。根据APFE的数据，当前全球半导体晶圆胶带市场规模达26亿元，预计到年将达到33亿元，年均复合增速为4.9%。
2.2.3医用胶带：产品附加值高、需求增速快
预计国内医用胶带市场将以10%以上的增速增长。医用胶带主要用于输液针管的固定、各类敷料的固定以及各类医疗包扎，由聚乙烯薄膜或无纺布加胶粘剂构成。根据BMIResearch统计，-年全球医用敷料市场规模由亿美元增长至.58亿美元，年均复合增速为2.3%；-年国内医用敷料市场规模由39.89亿元增长至65.38亿元，年均复合增速为13.1%。医用胶带多用于固定伤口、固定药物及掩饰伤口，其增速与敷料较为一致。（报告来源：未来智库）
三、国内头部胶带企业进入高端产品转型期，业绩将迎拐点向上
国内胶粘带市场较海外起步晚约1.5个世纪，但在近10年内迅速成长为全球最大胶粘带生产国。年，美国研制出医用膏贴制剂，标志胶粘带行业诞生。年，美国3M公司进一步研发出应用于封箱包装和交通运输领域的遮蔽胶粘带。而中国胶粘带起步相对较晚，年广东地区首先出现胶粘带产线。经过30多年的发展，中国成为全球最大胶粘带生产国，年中国胶粘带销量.8亿平方米，占全球总销量的58.1%。-年中国胶粘带销量从亿平方米增长至.8亿平方米，CAGR8.08%。
海外早已向高端产品进化，国内仍以中低端附加值产品供应全球。尽管年中国胶粘带销量占全球58.1%的份额，但是销售额仅为全球的12.3%。且近5年来出口单价仅为进口单价的1/5左右。根据年国内胶粘带行业出货结构来看，BOPP包装胶带、标签及广告贴、双面胶带占比78%。
当前全球胶粘带行业具有差异分明的三级市场格局：最高级为生产以压敏胶带、线束胶带等为代表的高附加值特种胶带的欧美日大型企业；中级为中小自主品牌生产企业和龙头代工厂商；底层为众多高同质化小型胶带生产企业和下游裁切商。当前最高级供应主要被国际龙头垄断，其中3M、日东电工、德莎和琳得科控制着全球压敏胶带近20%的市场。中底层则被中国企业凭借成本优势占据，存在着企业数量众多、规模小、竞争激烈、产业集中度低的问题。
最高级企业：创建历史悠久，大多起步于民用胶带，目前已完成向高端胶带及其他领域进化。这类企业主攻高端胶带，而将低附加值的民用胶带交由国内企业代工。
美国3M成立于年，年研制出Scotch遮蔽胶带，开启胶带市场之路，至今3M公司胶带产品品类齐全，年胶粘剂/胶粘带业务营收达到90亿美元。
德国汉高成立于年，以洗涤剂/清洁剂起家，年开始生产粘合剂，年粘合剂业务营收达.24亿美元。
德国德莎成立于年，先后推出自粘胶带tesafilm、油漆专用胶带tesakrepp等经典产品，公司目前全力专注于胶带行业，年公司实现营收.61亿美元。
日东电工成立于年，以电气绝缘材料起家，年开始推出黑胶带、防腐胶带等产品。年公司胶带业务实现营收27.86亿美元。
美国艾丽成立于年，是全球领先的压敏胶标签材料、标贴、零售服装标签及办公用品制造商，年收购国内企业永乐。年公司营收达到70.70亿美元。
中级企业：虽然中低附加值胶带品类已经齐全，但是缺乏高附加值产品，且大多不具备自己的品牌，以贴牌走量为主。目前国内头部胶带企业有永冠众诚、福建友谊、晶华新材、中山皇冠、河北永乐、中国台湾亚华6家企业，其中永冠和晶华分别于、年上市。国内的这6家头部企业中，永冠以布基胶带起家，一直以来处于全行业产能第一的位置；福建友谊以OPP膜基胶带起家，永冠目前的OPP膜的出货量仅次于友谊；国内最早做PVC胶带的企业是河北永乐，但其于年被美国艾利收购；晶华新材是最早做美纹纸胶带的公司，但其产能规模在年被永冠超越。
底层企业：简单裁切代工的替代性强，且在环保、智能化设备投入领域不具备资金优势。国内民用胶带领域大多被底层企业占据，原因在于低端民用胶带市场进入门槛低。一个20-30平米的胶带厂投入一台6万元左右的OPP胶带分切机，仅需3个月时间就可以收回前期投资，因此行业资金门槛很低。但是根据永冠新材公告，德国布鲁克纳的拉膜线设备单价为1.1亿元、OPP胶带涂布机设备单价为万元、制胶设备单价为万元，环保设备投资在万元。拉膜、制胶、环保设备投资额远高于分切设备，资金进入壁垒高，因此国内上万家的民营胶带中小企业多只停留在分切环节。
四、公司成长路径清晰，将率先进化为全球胶带龙头
国内胶带企业尚处于全球胶带行业中层，并且国内格局较为分散，目前看各企业并无较大差距。但从长期维度看，国内企业有成长为3M、德莎、汉高等全球知名企业的巨大潜力。我们预计公司有望借此次进口替代的机会最先成长为全球胶带龙头。
从过往数据看，公司是一家持续进取、市占率持续提升的企业。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，-年国内胶带销售额年均复合增速为5.4%，而永冠新材销售额在-年的年均复合增速高达22.4%，同时期晶华新材的销售额的年均复合增速为8.8%，由此可见公司的成长速度远远超越行业及竞争对手。公司在国内的市占率由年的1.5%提升至年的4.8%，所以我们认为从过去8年的数据来看，公司是一家具有进取心、渴望成长的企业。
从公司未来发展规划来看，公司具有清晰的成长路径。短期公司扩产业务民用胶带，量增与降本逻辑增厚业绩；中期公司向高端工业胶带及膜材料领域进军，提升利润中枢；长期公司建立自有品牌、强化销售渠道。
4.1短期业绩增量：量增与降本逻辑共振
4.1.1持续扩产能叠加高ROE，业绩迎来快速释放期
持续扩产布基、纸基与膜基产能，以增量逻辑增厚业绩。公司ROE目前处于行业较高水平，持续扩产可以快速提升业绩。公司年胶带产能仅为3.35亿平，年增至30.33亿平，产能增长约9倍，而同时期的晶华新材的产能从2.99亿平增加至5.46亿平，产能仅增长约1倍。且到年，公司胶带产能有望进一步实现翻倍增长，增加至53.42亿平。从细分产品种类看，纸基和膜基胶带是公司未来3年布局的重点产品。根据公司现有产能规划，预计到年，公司布基、纸基、膜基产能分别从年的1.47、5.46、23.40亿平增加到1.47、7.18、44.78亿平。
4.1.2向上布局BOPP膜与PVC膜降低生产成本
主要产品膜基胶带价格持续下行，公司向上延伸自产BOPP膜和PVC膜实现降本。根据公司年报口径，-年公司的布基胶带和纸基胶带价格基本稳定，但膜基销售均价从年的1.7元/平下降至0.55元/平。公司通过向上延伸自产BOPP膜和PVC膜的方式维持稳定毛利率：分别于、年开始自产PVC膜、BOPP膜。
公司于年采购德国布鲁克纳的双向拉伸聚丙烯薄膜生产线设备，规划在-年内建设4条拉膜线。德国布鲁克纳是全球先进的膜设备制造商，其生产设备在车速、宽幅方面领先全球，将有效提升公司生产效率。根据我们的测算，BOPP膜自产后成本可以节省-元/吨。此外公司4条BOPP拉膜线预计将分别于年-年逐步投产，根据公司目前BOPP膜及OPP胶带的产能建设进度，预计-年BOPP膜的自给率分别为75%、%、%。
4.1.3原料价格下行修复利润
年多数原材料涨价导致业绩承压，年公司利润有望修复。受油价上涨及能耗双控政策的影响，大多数化工品价格强势上涨。根据公司披露的原材料采购价格来看，树脂、OPP膜、丁酯、橡胶、纸浆、PVC粉的价格均在年达到历史高位。胶带行业向下传导价格上涨的能力较弱，公司利润率受原料价格影响大，因此年或迎来利润修复。
4.2中期业绩增量：产品结构升级，向高附加值产品进化
对标海外百年胶带企业，向高附加值胶粘带产品转型。当前国内企业多以中低附加值的民用胶带产品为主，且竞争格局分散。公司作为国内胶粘带行业的领军企业，一方面通过持续产能扩张提升市占率，另一方面，公司对标海外百年胶带企业的进化历史，向高附加值的工业胶带、医药胶带、功能性胶带等产品升级，将成为公司提升营收与利润中枢的关键。
复盘海外胶带企业的发展历史，大多数企业从胶带起家，而后逐渐延伸，成长为综合性化精细化工企业。根据各公司