（报告出品方/作者：国联证券，柴沁虎，申起昊）
1、公司是国内领先的热熔胶生产企业
公司主要从事各类热塑性环保粘接材料的研发和生产，经过十几年的发展，已成为国内最大的PA、PES热熔胶产品及热熔胶网膜产品的生产企业之一，在国内同行业企业中处于领先地位，未来将在热熔墙布、光伏胶膜及电子胶业务领域重点布局。
1.1、公司发展历程
公司成立于年，前身为上海天洋热熔胶有限公司，总部位于上海，主要产品为热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶及热熔墙布等。年，公司规划建设昆山工厂。年，公司启动热熔延伸项目-网膜胶膜等新项目。年，公司正式进军光伏胶膜行业。年，公司发明四层结构热熔网膜无缝墙布，正式进军热熔墙布行业。年，公司于上海交易所挂牌上市；并收购信友新材，拓展电子胶业务。同年，公司技术中心被认定为上海市市级企业技术中心，并加入上海市企业技术中心创新联盟。
年，公司被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业，公司子公司信友新材及烟台泰盛被认定为山东省、烟台市的专精特新企业。年，公司启动4.5亿平方米光伏胶膜扩产计划，于昆山、如东、海安新增共60条光伏胶膜生产线。目前，公司已成为世界级专业生产热熔粘接材料的高新技术企业，国内最大的热熔胶生产企业之一。
1.2、股权结构稳定且集中
公司为家族企业，股权结构稳定且较为集中。公司实际控制人李哲龙毕业于天津大学精细化工专业，在任期间一直扎根于车间，拥有丰富的管理和技术经验，直接控制公司26.41%的股权，配偶朴艺峰与其子李明建分别持股3.81%、9.79%。公司拥有10家全资或控股子公司，在全资子公司中，昆山天洋主要从事热熔胶、胶粘剂等产品的研发、生产与销售；海安天洋、昆山天洋光伏、南通天洋光伏主营太阳能封装胶膜；在控股子公司中，信友新材、信泰永和主要从事电子、汽车等领域胶粘剂的研发、生产与销售；江苏德法瑞主要从事面料、墙布的加工销售。
公司为国家火炬计划重点高新技术企业及上海市科技小巨人企业，注重研发与创新，截至年末拥有66名研发人员，研发人员占比达7.1%，其中博士3人，硕士14人，当年研发支出近万元。同时，公司具有较为完备的激励机制，于年实行第一期员工持股计划，对公司中长期发展具有重要作用和影响的董监高及其他核心员工进行利益绑定，以保持团队活力和稳定发展。
1.3、布局三大基地兼全产业链
公司在昆山、南通和烟台有三大生产基地，主要生产热熔胶、光伏封装胶膜、电子胶及热熔墙布四项产品，应用于建材、服装、汽车、电子等行业。公司是集研发、设计、生产、销售、服务于一体，拥有合成、加工全产业链的国产热熔胶领先企业。原材料主要包括EVA粒子、癸二胺、十二酸、六六盐、1.4丁二醇、己内酰胺、间苯、对苯、癸二酸等，该等原料主要为石化产品，除EVA粒子、六六盐需从原料进口贸易商处采购外，其他原材料从国内化工原料生产厂家或贸易商处采购。
年，为积极抢占光伏赛道，公司募投12亿元建设如东、昆山、海安三处光伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计4.5亿平方米。目前，昆山项目已全部投产，如东、海安正在建设，我们预计年公司光伏胶膜产能将逾5亿平米。目前，公司凭借热熔胶全产业链优势并依托丰富的生产经验，重点强化热熔墙布业务，并探索从工业生产到家居生活全面应用；同时重点推进胶黏剂高端产品的国产替代，加大智能穿戴、电子汽车等领域电子胶的产能和研发投入，以进入行业龙头供货体系。尤其地，公司未来将重点聚焦双碳机遇，积极大规模扩产光伏胶膜，贯彻“目标下游头部客户”战法，提升公司在光伏新能源领域的话语权和影响力。
1.4、业绩规模持续稳步增长
近十年公司营收呈稳步持续增长，从至年，公司营收从2.98亿元增长至10.68亿元，年均复合增速达17.3%。公司从年开始加强事业部的内部改革、强化光伏胶膜业务，光伏封装胶膜、热熔墙布、电子胶三大业务板块均实现较快增长，年公司实现营收14.26亿元，同比增长33.6%。从收入结构来看，公司营收主要来自光伏封装胶膜、热熔胶、热熔墙布以及电子胶，年贡献收入占比分别为51%、32%、8%、6%，合计收入占比为98%。归母净利润受制于原料价格等因素具有一定波动性。年利润同比下跌主要系原材料大幅涨价；年公司计提了一定的固定资产减值和销售坏账，导致利润同比下滑；年由于子公司较大额的闲置资产处置收益产生非经常性损益约0.55亿元，年公司归母净利润大幅提升至1.10亿元。
年公司归母净亏损0.57亿元，主要是因为当年硅料高价导致光伏组件厂开工不足，光伏胶膜出货不及预期，以及EVA粒子战略库存减值损失约万，并且子公司烟台泰盛计提了商誉减值约万元。公司年资产质量有明显提升，且随着硅料价格下行、光伏行业需求回暖以及公司新增产能的不断释放，公司整体盈利能力有望快速提升。
公司ROE与销售净利润基本一致，年受到原材料成本上涨冲击，公司的毛利率有所下滑；年受资产减值和坏账计提影响，净利率跌至2.91%；年受资产处置收益影响，净利率恢复至9.9%；年净利率下降至-3.9%，主要系光伏封装胶膜市场波动及计提减值导致毛利率下降所致，随着年硅料价格下跌及光伏市场复苏，公司盈利水平有望修复。19年后，公司期间费用率持续下降，22年及以后公司综合费用率有望稳定在15%以下水平。
-年，公司综合毛利率水平基本稳定在25%-30%，电子胶、热熔墙布业务相对较高，处于40%-60%水平，热熔墙布因年调整经营策略，从直营和经销并重的模式调整为经销为主的经营模式，导致整体的平均售价以及毛利率有所下降，年消费市场疲软，热熔墙布售价下降致毛利跌至37%。光伏胶膜毛利率相对较低，毛利率中枢位于20%左右。年光伏胶膜市价跟随EVA粒子下跌，公司基于材料成本及合理利润率制定的售价无法向下游传导，致使光伏胶膜毛利率下降，拉低了公司整体毛利率水平，综合毛利率跌幅至15%。
2、热熔胶黏剂、墙布传统业务持续发展
热熔胶无毒、无味、无VOC，属于战略新兴产业，具有较大发展空间。国内热熔胶市场中高端市场为外资巨头垄断，而低端市场竞争较为激烈。公司为国内热熔胶行业领军企业，依托二十余年环保热熔胶生产经验，不断通过纵向深耕，横向拓展，探索从工业生产到家居生活全面应用。目前，公司已经处于热熔胶行业金字塔的中上层级，致力于打破外资垄断，实现中高端产品的进口替代。尤其地，公司热熔胶墙布业务发展较快，为公司重点布局业务。顺应消费升级趋势，近年来公司热熔墙布C端零售渠道实现了持续快速扩张。
2.1、热熔胶绿色无毒、空间广阔
1）热熔胶属战略新兴产业。热熔胶以热塑性树脂或热塑性弹性体为主要成分，添加增塑剂、增粘树脂、抗氧剂、阻燃剂及填料等成分，经熔融混合而制成的不含溶剂的固体状粘合剂。热熔胶在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结等优点，且其在生产和应用时不使用任何溶剂，无毒、无味，不产生VOCs，不污染环境，被誉“绿色胶剂”。
热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶产品可分为EVA、PA、PES、PO（EEA）、TPU、PUR、SBS/SIS等多种类型。相应地，热熔胶应用范围也非常广泛，现已广泛用于包装、纺织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。公司在PA、PES、EVA等多种热熔胶品种上有着较强的积累。热熔胶广泛应用于多个国民经济重要领域的行业，且其绿色、环保、安全等特点顺应了胶黏剂环保型发展趋势，因而受国家产业政策的重点支持。热熔胶属于战略新材料产业。根据年发布的《战略性新兴产业分类（）》，高分子热熔粘接材料产品属于“新材料产业”之“先进石化化工新材料”之“高性能塑料及树脂制造”。
与此同时，在消费升级趋势之下，消费者对产品环保要求也在不断提高，溶剂型胶粘剂等低端、非环保产品的市场逐步萎缩，取而代之热熔胶的应用广度和深度持续扩大。
2）热熔胶行业整体发展较快。顺应绿色环保政策和消费升级趋势，近年来我国热熔胶行业快速发展，热熔胶销量也随之不断增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，至年，我国热熔胶销量从93.92万吨提升至.56万吨，年均复合增速达7.3%；与此同时，我国热熔胶行业规模也从.28亿元增长至.35亿元，年均复合增速达8.3%。
从细分市场来看，光伏胶膜、包装与标签、纤维加工为热熔胶下游的三大应用场景，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会和华经产业研究院数据，年热熔胶三大应用市场销量占比分别为26%、22%、20%。光伏胶膜用热熔胶主要是EVA类热熔胶，热熔墙布产品属于纤维加工领域。从热熔胶细分领域来看，纤维加工用热熔胶增长最快的领域之一。年纤维加工用热熔胶的销量为14.9万吨，至年已提升至23.8万吨，年均复合增速达16.9%，大幅高于热熔胶行业整体增速。
热熔胶行业未来仍有较大增长空间。根据华经产业研究院数据，在美国、欧洲、日本等发达国家，年热熔胶产量约占胶黏剂总产量的20%,年热熔胶产量约占胶黏剂总产量的50%。21世纪以来，我国热熔胶亦逐步走向成熟，年我国热熔胶占胶粘剂与密封剂的比重提升至21.7%，仍有较大的替代发展空间。随着我国对环保要求的不断提升，新型绿色环保热熔胶产品已成为胶粘剂市场的发展方向，包装、纺织、制鞋、木材加工、印刷装订等传统领域对热熔胶粘剂的需求仍将持续扩大。与此同时，热熔胶粘剂作为高性能、新型环保胶粘材料，其应用领域也在不断扩展，建筑、汽车、电子电器、太阳能电池封装、机械加工、医疗、涂料等领域对热熔胶粘剂的需求也在不断扩大，为热熔胶粘剂行业的发展提供了广阔的市场空间。
2.2、公司瞄准中高端热熔胶的国产替代
胶黏剂行业本身是个充分竞争的市场，热熔胶虽为新型胶黏剂，但由于生产工艺简单，我国热熔胶行业进入门槛低，市场集中度较低，大多数企业规模较小且不具备自主研发能力和条件，以生产低端产品为主业，导致热熔胶低端市场竞争较为激烈，相关企业处于行业金字塔的底部。外资企业占领中高端市场。国际知名化工企业凭借其强大的研发能力和品牌优势，并通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占有明显的优势，处于行业金字塔的顶部。外资热熔胶企业主要是德国汉高、富乐公司、德国赢创、波士胶、瑞士EMS和法国Protechnic占中高端市场。
根据年中国热熔胶专业高峰论坛《中国热熔胶粘剂市场状况》的数据，3家主要外资热熔胶企业在中国大陆的热熔胶粘剂销量占中国大陆热熔胶粘剂总销量的19.62%，销售额占中国大陆热熔胶粘剂总销售额的26.51%。
尽管外资巨头在市场中占据了一定的优势，国内企业在总体研发能力和生产能力上还不能完全与国际竞争对手抗衡，但部分国内企业经过多年发展，已掌握了部分细分领域的国内外先进技术并形成了自主知识产权，正在逐步缩小国内企业与国际知名化工企业在技术研发、产品层次等方面的差距。目前，天洋新材等部分国内热熔胶企业的产品在应用领域和技术指标上均达到了国际先进水平，在部分细分领域和产品上取得长足的进步，并获得了较高的市场份额，逐步替代部分进口产品，逐步在高端产品市场与国际知名化工企业展开竞争。
经过多年的发展和积累，公司已逐步形成了较为完善的环保粘接材料产品系列，能够满足包括光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等领域客户的不同需求，为国内外客户提供一站式环保粘接材料产品综合解决方案。综合而言，公司现已为国内最大的PA、PES热熔胶企业之一，年在热熔环保粘接材料领域市占率达40%左右，同时拥有国家授权发明专利项，负责牵头或参与起草行业标准12项，逐渐进入了世界级热熔胶高新技术企业行列。公司通过不断的研发投入和技术创新，在辐照固化型、混合反应型、功能型的环保胶粘剂上不断取得新的突破，已处于行业金字塔的中上层级。
2.3、热熔墙布业务快速发展
热熔墙布属于绿色环保型墙布，相较于传统的墙纸、壁画，无需粘结剂可直接熨烫贴附，具有低VOC、低气味、应用便利等优点。公司热熔胶膜生产线本身具有较大幅宽，在热熔墙布领域有自身独特优势，目前公司已对热熔墙布进行了重点布局。社会经济的快速发展带动人均可支配收入和城镇化率持续提升，建筑装修市场持续扩大，墙布墙纸装饰已越来越为消费者所接受。在国内一二线城市中，购买二手房进行首次置业或改善置换已经成为市场的主要发展趋势，墙面作为入户最直观的家装部分，成为翻新的主要对象。除此之外，自有住房重装也逐渐成为行业发展的趋势。据《家居家装行业人群洞察白皮书》统计，在旧房重装中有46%的人群出于美观、环保性等方面的原因对墙面重新装修有刚性需求。二手房的重装以及旧房装修将推动着墙布行业的快速发展。
随着居民消费水平的不断提升，耐用、环保的墙布开始取代墙纸，逐渐成为墙面装修的主流饰面材料。根据中国室内装饰协会统计，墙布产销量近年来呈逐年增长态势，截止到年，中国墙布产量为14.63亿平米，至年年均复合增速达54.2%；年中国墙布行业销量达11.87亿平米，至年年均复合增速达62.3%。与此同时，消费升级趋势又进一步推动着更绿色、更健康的热熔墙布需求不断提升，并促使热熔墙布市场持续扩张。
国内墙布行业整体仍处于起步阶段，市场增长迅速，绿色环保型墙布将逐渐成为行业主流。公司及时把握市场转型发展的契机，以消费需求为导向，提升产品性能，扩大产品生产规模。公司追求产品质量，注重品牌建设，目标中高档次墙布市场。公司建立了印染、织造、后整、加工等全产业链，设备能力及工艺技术在全行业内绝对领先。公司按照工业化标准，能够保障网膜克重偏差不超过±5%，拥有较高的标准化和一致程度；并且公司利用粘结专利技术研发了四层结构热熔网膜无缝墙布，极大提升了产品的质感，解决了同类产品面临的环保安全问题，真正做到了无甲醛、无VOC成分，有效地解决了室内装修装饰过程中环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长以及易霉变等消费痛点，真正实现了不搬家“8小时焕新家”。
公司在追求产品品质、便捷性和环保性的同时，积极布局C端渠道。考虑到二手房的重装以及旧房装修需求的持续扩大，家居消费场景将更集中于C端零售渠道，公司通过经销加盟模式快速进行业务拓展。截至年上半年，在疫情导致展会取消、线下拜访无法正常开展的不利局面下，仍实现新开发65家加盟商；截至年9月，公司加盟经销商已逾家，主要分布在全国的一、二线城市。与此同时，公司积极开拓线上引流服务，在