（报告出品方/作者：东北证券，李玖）
1.深耕汽车/轮胎用特种材料领域，大力投入半导体材料
1.1.长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂，经营稳健
1.1.1.生产、贸易双业务，领军特种橡胶助剂
代理转自产，深耕二十年。彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心。服务范围包括电子材料、汽车材料和生物可降解材料等，业务范围覆盖全球40多个国家和地区。彤程新材是AEPW（TheAlliancetoEndPlasticWaste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。年，公司收购北京科华微电子材料有限公司和北京北旭电子材料有限公司，战略布局电子材料新业务。同年，与巴斯夫签订授权合约战略布局可降解材料新业务，逐步落地“一体两翼”发展战略，其中“一体”为汽车/轮胎用特种材料，“两翼”布局新业务电子材料、可降解材料。年11月，公司旗下北京科华与杜邦电子宣布就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。
公司股权结构清晰，实际控制人稳定。公司控股股东为彤程投资集团。彤程投资持有公司49.33%股份，张宁持有彤程投资%股权；维珍控股持有公司16.75%股份，刘东生持有维珍控股%股权。张宁和刘东生夫妻二人为实质控制人，共持有公司66.08%股份。
1.1.2.业绩稳定，持续发力
业绩稳健，盈利能力显著提升。-年，公司营收从15.60亿元增加到22.08亿元，CAGR为7.95%。年受疫情影响，产品价格下降，公司营业收入受到影响，但仍保持在稳定的水平上，归母净利润超过4.1亿元，同比增长24.02%。归母净利润增长的主要原因是下半年生产效益提升良好以及本年投资收益增加所致。同时，年公司计提了响水资产减值损失1.22亿元，导致公司年度净利润同比减少1.03亿元。公司在年度仍然计提资产减值损失.81万元，造成公司年度净利润减少。年前三季度，公司实现营收17.14亿元，同比增长14.26%；实现归母净利润2.76亿元，同比下降16.20%，主要是因原料价格、运费上涨、研发投入加大及交易性金融资产公允价值变动所致。近几年公司的毛利率水平稳定在35%左右，净利率水平显著提高，在年上半年达到20.22%。公司费用控制成效显著，管理费率从年的16.42下降至年前三季度的6.34%，研发费率从年的2.51%增至年前三季度的5.53%，并且在近三年保持在4%以上的水平。
1.1.3.研发实力强劲，自产酚醛树脂比例加大
公司研发领先行业水平。公司研发人员数量占比达17.90%，在特种橡胶助剂、电子材料和可降解材料领域内处于领先地位，同时公司人均创利远远超过同行业中的可比公司。公司拥有北京和上海双研发中心，截止年12月31日，累计知识产权申请件，其中，发明专利件，实用新型专利申请件，外观设计专利申请2件；境内外商标申请48件；软件与著作权申请2件。
长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂的研发、生产、销售和相关贸易业务，是国际大厂在华的主要合作伙伴。公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、倍耐力等国际知名轮胎企业。公司是亚洲最重要的高纯度“对-叔丁基苯酚”供应商之一，主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易方面，公司是BASF、EVONIK、道达尔、住友化学等国际领先材料供应商在华轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。
公司营收以自产酚醛树脂为主，营收增速及毛利率均保持稳定。截至到年，公司的营收全部由汽车/轮胎用特种材料业务板块贡献，包括生产和贸易两部分业务。其中，自产酚醛树脂占总营收70%以上，较年占比增加5.98%，毛利率保持在36%左右；其次是贸易类产品，占总营收20%以上，较年占比减少8.04%，毛利率保持在30%以上。
1.2.迈入新赛道：电子材料、可降解材料，未来前景广阔
抓住国产化历史机遇，内生外延打造电子材料业务。公司以电子板块作为业务发展重中之重，以实现关键材料国产替代为己任，致力于成为国际一流的半导体和显示面板相关电子材料平台型企业。公司分别于年7月和12月成功战略收购科华微电子和北旭电子股份，进一步优化业务结构，形成半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势。为加快实现光刻胶关键材料国产化，解决“卡脖子”问题，公司与杜邦电子宣布就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。同时配置高端光刻胶测试设备，加快ArF（nm）光刻胶产品以及其上游原料研制进程，布局EUV光刻胶。
半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展，新业务不断突破。年前三季度电子化学品业务实现营业收入9,.56万元，占总营收的6%。半导体光刻胶业务方面，年1-9月，北京科华半导体光刻胶业务实现业务订单销售9,.85万元，同比增长51.6%；公司半导体用G/I线光刻胶产品较上年同期增长61.78%；KrF光刻胶产品较上年同期增长.69%。Q4预计将持续快速增长。公司多款KrF光刻胶、高档I线光刻胶、化学放大型I线光刻胶获得长江存储、中芯北方、华虹半导体、上海集成电路研发中心、合肥长鑫、芯恩（青岛）、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。显示面板光刻胶业务方面，年1-9月，北京北旭实现显示面板用光刻胶实现营业收入19,万元，同比增长26%。北旭产品在国内最大面板客户京东方占有率达45%以上，且随着Halftone产品的突破，产品已覆盖TFTLCD面板所有层。
顺应环境保护政策趋势，携手巴斯夫布局可降解材料。公司与PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯）发明者和全球领先的生产企业—巴斯夫发布全球联合声明，通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。
2.特种橡胶助剂：蝉联龙头，市场稳定增长
2.1.需求：国内橡胶助剂市场规模大、增长稳定
2.1.1.橡胶助剂应用广泛，增长稳定
特种橡胶助剂起重要作用，在轮胎制造业有广泛应用。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品的总称，广泛应用于轮胎、胶管、胶带、胶鞋等橡胶制品的生产过程中，其中最主要应用于轮胎制造业。按橡胶助剂种类可分为通用型橡胶助剂和特种橡胶助剂。通用型橡胶助剂在橡胶制品生产过程中被广泛、大量使用，且各类产品在性能及技术上较为成熟；特种橡胶助剂在改善橡胶工业产品的性能及质量、提高橡胶制品的生产效率、增强异质材料的粘合性等方面起到了重要的作用。
橡胶助剂产量长期保持稳定增长。据中国橡胶工业协会数据，年，我国橡胶工业协会会员橡胶助剂产量达.9万吨，推算我国橡胶助剂总产量约为万吨，产值达亿元。中橡协橡胶助剂专委会根据我国汽车、轮胎工业等橡胶制品工业的发展趋势以及新冠疫情的控制情况，预测年橡胶助剂总产量为万吨左右，同比增长3.8%。中国橡胶工业协会于发布《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，制定橡胶助剂“十四五”产量预测目标万吨，规划目标橡胶助剂行业发展的速度平均在年5.7%。
2.1.2.下游汽车轮胎需求带动橡胶助剂稳定增加
汽车轮胎是橡胶助剂最重要下游应用领域。轮胎需求受汽车产量和汽车保有量的共同影响，根据国家统计局有关是的数据显示，截至年末，已注册登记领有民用车辆牌照的全部汽车数量为2.73亿辆，比上年末增加1.96千万辆；汽车产量2.53千万辆，受疫情影响存在一定程度的下降，仍处于大规模产量。随着乘用车消费的人群规模扩大，年我国成为全球汽车消费第一大国，截至目前为止，中国仍是汽车消费增量市场。因此，我国对汽车的刚性需求，仍将是未来汽车行业发展的主要推动力。轮胎需求稳中有升，带动橡胶助剂行业发展。汽车和轮胎行业的发展带动上游橡胶助剂产发展。
2.2.供给：产业链一体化龙头，产能、研发齐发力
2.2.1.橡胶助剂产量全球第一，行业集中度高
我国是橡胶助剂的生产和消费大国，产量占全球70%以上。新中国成立以来，我国橡胶助剂市场经历了从无到有，由依赖进口转变为全球橡胶助剂生产大国的过程。我国橡胶助剂在国内外橡胶工业增长的带动下，产量连续创新高，而我国也成为全球橡胶生产与消费第一大国。年，我国橡胶助剂产量达.9万吨，接近占全球橡胶助剂产量的75%。
中国橡胶助剂行业集中度高，提升下游企业及外资企业的依赖和信任。据公开资料，我国橡胶工业，年工业总产值30亿元以上的企业1家，20亿~30亿元的企业3家，10亿~20亿元的企业3家，5亿~10亿元的企业5家。前10名企业产品集中度（按工业总产值）达67.4%，我国橡胶助剂企业不断实现规模化、集中化。（报告来源：未来智库）
2.2.2.公司蝉联特种橡胶助剂产量第一
连续多年稳坐特种橡胶助剂龙头。据公开资料统计，年度特种橡胶助剂生产企业和加工型橡胶助剂企业排名中，彤程新材均排名第一位。年国内特种橡胶助剂总产量为38.5万吨，彤程新材特种橡胶助剂产量达10.06万吨，市占率达26.13%；其中国内加工助剂总产量达27.5万吨，同比增加5.0%，彤程新材加工型助剂产量达7.2万吨，市占率达26.18%；公司轮胎特种橡胶助剂产量占国内市场的比例高达约70%，连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商。
扩建橡胶助剂产能，提高公司市场占有率，扩大公司产品线。公司于年完成t/a橡胶助剂项目建设后，橡胶助剂产品的产能将进一步扩大，从而能够更好地满足国内外客户日益增长的需求，提高公司市场占有率。同时，项目实施后公司电子酚醛树脂产品将通过本项目实施量产，将广泛应用于电子信息材料和电工绝缘材料行业，进一步扩大公司产品线，提升公司综合竞争力。项目计算期15年，其中建设期2年，生产期13年。投产期生产负荷按第一年70%；第二年90%；第三年及以后%考虑。预计项目达产稳定期后可实现营业收入79,万元，利润总额12,万元，净利润10,万元，含建设期的投资回收期（所得税后）为4.19年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为45.53%，具有良好的经济效益。
深刻理解市场的领先产品开发能力。公司构建自主研发和技术服务团队，拥有北京和上海南北两处研发中心，为客户提供定制化的产品解决方案，是行业内为数不多具有自主研发和测试能力，并以此为基础向客户提供产品性能改进方案的综合方案解决商。公司积极与下游客户进行紧密合作，通过与下游客户的共同创新，满足客户具体需求，不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类功能材料，为客户提供完整的技术解决方案。
由产品终端销售向上反溯，向下延伸实现产业链整合。增粘树脂为公司生产业务的主要产品之一，利用基础化工原料及其中间体生产增粘树脂，中间体的质量和供应稳定性对公司橡胶助剂生产至关重要。为此，公司努力贯通上、下游的全产业链业务，增粘树脂生产过程中所需的PTBP、烯烃等关键中间体基本实现自主生产，有力保障了中间体的供应，从而在产品质量稳定性及生产成本控制方面具有明显优势。
3.电子材料：大力投入强强联合，迎来国产崛起新机遇
3.1.需求：解决“卡脖子”问题，国产化替代前景巨大
半导体材料是维持晶圆厂可持续生产的必需品。半导体作为电子化时代重要的信息处理传输载体，重要性犹如石油之于工业化时代。晶圆厂购置半导体设备完成扩产或更新后，正常生产需消耗各类半导体材料，预计年全球半导体材料市场约亿美元，前道晶圆材料市场约亿美元，光刻胶及配套试剂约占市场总额的12%。
光刻胶是集成电路领域的核心基础材料。光刻是借助光刻胶，在特定波长光源照射下进行曝光，再通过显影、成膜等步骤，将掩膜上的图形转移到衬底上的技术。利用该技术可进行微纳图形转印，在集成电路、光电器件、以及微/纳机电系统的线路制备中具有广泛的应用。光刻工艺中，光刻胶是最关键的功能材料。在曝光时，光刻胶曝光区域发生光敏反应，曝光区域的光刻胶化学键打断后，在显影液中的溶解性发生变化，经显影液显影，得到特定光刻图形。光刻胶一般主要由4部分组成：成膜树脂、光敏物质、溶剂、适当的助剂。其中，成膜树脂是光刻胶的主要成分，对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能，对光刻胶的性能有重要影响。
光刻胶在PCB、面板和集成电路领域具有举足轻重的地位。在PCB领域，光刻胶主要包括干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨。在面板领域，彩色光刻胶和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，占彩色滤光片成本的27%左右；触摸屏光刻胶用于在玻璃基板上沉积ITO制作触摸电极；TFT-LCD光刻胶用于液晶面板的前段Array制程中微细图形的加工。在半导体集成电路领域，光刻工艺是芯片制造最核心的工艺，而光刻胶的质量和性能是影响芯片性能、成品率及可靠性的关键因素。根据曝光波长不同，目前光刻胶又可分为普通宽普光刻胶、g线（nm）、i线（nm）、KrF（nm）、ArF（nm）及最先进的EUV(13.5nm)光刻胶，等级越往上其极限分辨率越高，线宽越小，芯片性能越好。
3.1.1.国产化替代步伐加快，国产光刻胶市场加速成长
解决“卡脖子”风险，实现自主可控国产化。我国高端光刻胶领域仍有大量品种短缺或空白，高端光刻胶长期为国外企业垄断的现状，对我国芯片制造具有“卡脖子”风险。由于高档光刻胶的保质期很短，通常只有6个月左右甚至更短，一旦遇到贸易冲突或自然灾害，我国集成电路产业将面临晶圆制造全面停产的严峻局面。国家在相关规划中也多次提及并强调光刻胶领域的发展，自主可控刻不容缓。
中国光刻胶市场高速成长，增长率显著高于全球水平。根据Cision数据，-年全球光刻胶市场规模CAGR约为5.4%，预计到年仍将以年均5%的速度增长，则全球光刻胶市场规模在年将超过亿美元。根据中商产业研究院统计的数据，-年我国光刻胶市场规模CAGR达到15.23%，预计仍将以年均15%的速度增长，则年将达到93亿元。
3.1.2.下游应用市场规模扩大带来持续增长
光刻胶种类多样，高端光刻胶难度大。光刻胶按应用领域可以分为半导体集成电路光刻胶、面板LCD光刻胶、PCB光刻胶和其他类，各约占1/4市场比重。其中半导体集成电路光刻胶由于对线宽精度、缺陷度、质量稳定性要求高，是半导体产业链实现自主可控供应的关键。半导体光刻胶从G线、I线到ArFi、EUV光刻胶，随着线宽精度从0.5um、0.35um到38nm、13nm逐渐缩小，各项指标要求大幅提高，光刻胶单价也从每吨30万元到每吨上千万元不等。KrF光刻工艺由于应用广泛，KrF光刻胶市场占比大，约占半导体光刻胶37%的市场份额，当前KrF光刻胶全球市场规模约40-50亿元，单价约-万元/吨。
PCB需求巨大，PCB光刻胶市场规模稳定增加。PCB是电子工业的重要部件之一，几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、军用武器系统，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要使用印制板。中商产业研究院数据显示，-年，我国PCB产值由亿美元增至.5亿美元，年均复合增长率为6.79%，预计在年可达到.5亿美元。国内PCB光刻胶市场规模从年的70亿元增加到年的82亿元，稳定逐年增长。
LCD面板国内厂商快速成长，国产LCD光刻胶大有可为。-年，我国LCD面板市场规模从.4亿元增至.4亿元，CAGR高达22%。年上半年，中国大陆终端显示面板出货面积较去年增加约21%，随着京东方、华星光电等主要面板厂商生产量持续提升，对光刻胶的需求也持续增长，预计全年中国大陆显示面板用Array正性光刻胶的需求量约吨，同比增长约23%。
国内晶圆厂成长空间大，国产IC光刻胶望快速增长。随着5G、云计算、物联网、无人驾驶等终端应用的发展，半导体的需求不断扩大。同时，新建晶圆厂的生产需求也保证了半导体市场的增长。根据SEMI统计，年到年的四年间，大陆有26座新晶圆厂投产，整个投资计划占全球新建晶圆厂的42%，成为全球新建投资开支最多的地区。年国内半导体总市场达亿美元，国内晶圆的产量占全球市场的15.9%，预计这一份额在年将达到19.4%。相对应半导体光刻胶市场从年10亿美元的规模增长到年的20.7亿美元，CAGR接近20%。按照国内晶圆厂20%产能扩张速度估算，预计年国内晶圆制造产能将较年翻倍。年，大陆KrF光刻胶需求吨，ArF光刻胶需求吨，预计年此两类高端光刻胶需求量至少翻倍。
3.2.供给：把握国产化机遇，内生外延布局光刻胶产业链
3.2.1.国内光刻胶市场进口依赖度高，从低端开始逐渐实现国产化
PCB光刻胶国产率渗透率高。智研咨询的数据显示，年全球光刻胶市场中，半导体光刻胶、LCD光刻胶和PCB光刻胶分别占24%、27%和25%。其中，PCB光刻胶的技术壁垒相对较低，绝大多数中国光刻胶企业生产的是PCB光刻胶，国产化率约为50%，目前已实现基本国产化。
LCD正性光刻胶已有国产突破，彩胶黑胶待破局。面板光刻胶和半导体光刻胶技术壁垒高，特别是半导体光刻胶，国产化率极低，进口依赖极大。面板光刻胶分为正性光刻胶、彩色光刻胶和黑色光刻胶。正胶主要用于制造Array，彩胶用于制造颜色层，黑胶主要用于制造黑色防漏光矩阵。正性光刻胶的国产化程度高于彩胶和黑胶，国内有北旭、雅克科技、飞凯材料等企业供应。彩色光刻胶和黑色光刻胶的市场几乎被日本、韩国厂商所垄断，占全球产量约90%。彩色光刻胶的主要生产商有JSR、住友化学、三菱化学等公司，黑色光刻胶的主要生产商有东京应化、新日铁化学、三菱化学等公司。
半导体光刻胶是“卡脖子”关键，外国高度垄断。半导体光刻胶由于极高的行业壁垒，长年被日本、欧美公司垄断。国内目前已经可以逐步实现G/I线与KrF光刻胶的生产，但高分辨率的KrF和ArF光刻胶仍大多出自日本和美国公司。JSR株式会社、东京应化工业、陶氏化学、信越化学、Fujifilm，占据全球87%的市场份额。年日韩出现争端时，日本曾断供韩国包括光刻胶在内的三种重要材料，令韩国的半导体产业面临严重的可持续经营风险。
3.2.2.彤程战略收购科华、北旭布局光刻胶产业链
科华微电子是国内唯一实现G/I线和KrF光刻胶批量生产的光刻胶公司。公司收购的科华微电子，是唯一一家被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。北京科华微电子材料有限公司成立于4年8月，是一家专业的、集先进微电子化学品——光刻胶及光刻胶配套试剂产品的研、产、销为一体的高新技术企业。科华微电子光刻胶产品序列完整，产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等，产品覆盖KrF（nm）、G/I线（含宽谱）、Lift-off工艺使用的负胶，用于分立器件的BN、BP系列正负性胶等类型。其中G线光刻胶国内市场占有率超过60%；I线光刻胶和KrF光刻胶是国内8-12英寸集成电路产线主要的本土供应商，同时公司正联合杜邦等公司，持续推进ArF、KrF、高分辨I线等高端光刻胶的国产化替代进程。
新品放量，合作稳定。年上半年，北京科华抓住国内KrF系列光刻胶供应短缺机会，在G-I线和KrF光刻胶的开发上持续发力，公司新增包括KrF光刻胶、高档I线光刻胶、化学放大型I线光刻胶在内的10支产品获得中芯南方、中芯北方、长江存储、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。年7-9月份，北京科华6支KrF光刻胶和I线光刻胶产品首次获得华虹半导体、上海集成电路研发中心、合肥长鑫、芯恩（青岛）等重要用户订单，取得长江存储第二支KrF光刻胶产品订单。北京科华同时还是中芯国际、上海华力微电子、武汉新芯、上海华虹宏力、华虹半导体（无锡）、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、中芯集成（绍兴）、北京燕东微电子、三安光电、华灿光电等行业顶尖客户的稳定合作伙伴。截止年Q3，公司国内所有的6英寸客户全部处于合作或在开发中，G/I线光刻胶在6英寸市场占有率在60%以上；8英寸用户增至15家，12英寸客户增至8家。预计到年，公司有望覆盖国内绝大部分8英寸与12英寸晶圆厂，客户数将达到24家和19家。
科华微电子研发技术力量雄厚，研发投入大幅加速。科华微电子创始人陈昕教授曾在美国长期从事光刻胶的研发，公司还拥有多名光刻胶专家，具备很强的光刻胶原材料合成、配方及相关基础评价能力，能够持续推出符合客户需求的新产品。自成立以来，科华微电子承担了多项国家、北京市级光刻胶重点研发及产业化项目。科华微电子有完备的支持产品研发和出厂检验的分析和应用测试平台，确保科华能够开展KrF、G/I线光刻胶产品及关键原料的开发与全面评估。同时科华微电子研发费用率高达40%，近三年的研发投入成倍增长，年研发投入达.93万元，占营业收入的42.33%，这也是近两年来净利润下降的主要原因。年一季度彤程完成与北京科华的并表。
北旭电子是中国大陆第一家面板用正性光刻胶生产厂家，产品满足G4.5~G10.5代线所有产线使用要求。北京北旭电子材料有限公司成立于年1月1日，总部位于北京，两个生产基地分别位于天津和湖北潜江，天津产能约每月吨，计划中的潜江工厂产能是每月吨。北旭电子是中国大陆第一家TFT-LCDArray光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，主要业务是显示面板行业Array用正性光刻胶的生产与销售，现有产品满足A-Si、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，同时在G4.5~G10.5所有产线均实现量产销售实绩。北旭电子作为国产化供应商，产品品控出色，在稳定供应方面具有先天优势，通过一系列科研技术项目的研发，有效增强了公司的技术储备，确保了公司在国内光刻胶行业的技术领先地位。其产品在国内最大面板客户京东方的占有率超45%，国内市场占有率近20%，全球市场占有率约9%，随着积极推进国内面板其它头部客户导入测试以及Halftone产品的突破，市场份额还将进一步提升。
推进项目建设，拓展业务规模。目前，公司正在上海化工区投资建设年产0吨半导体光刻胶，1万吨平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂生产线，预计项目将于年具备一定生产能力。同时，公司全资子公司彤程电子在上海化学工业区内拟使用6.亿元，投建“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于年末建设完成。
4.可降解材料：政策利好，市场潜力巨大
4.1.需求：环保趋势引爆百亿级可降解材料市场
可降解塑料种类丰富，PBAT是应用前景最好的可降解材料之一。可降解塑料主要分为光降解塑料、生物降解塑料和光生物降解塑料三种。光降解塑料的分解需要充足的光源，具有很大局限性。生物降解塑料根据原料不同又分为生物基生物降解塑料和石化基生物降解塑料两大类。生物基生物降解塑料的原料主要来源于植物和动物，主要产品有PLA、PHA等。石化基生物降解塑料是指以化学合成方法将石化产品单体聚合而得的塑料，典型产品包括PBAT、PBS、PBSA等。其中，PBAT是已二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，既有良好的延展性、断裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性。PBAT主要市场是塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。EuropeBioplastics的数据显示，全球生物可降解塑料产能在年为.7万吨，集中在淀粉基塑料、PLA和PBAT三种可降解材料，分别占33%、33%和24%。其中，淀粉基塑料难以实现完全分解，因此PLA和PBAT是目前最具市场竞争力的可降解材料。
国家政策支持，应用前景广阔。国家发改委等多部委发布了加强塑料污染治理相关意见，其中《关于进一步加强塑料污染治理的意见》以年、年、年为节点，明确提出分步骤、分领域禁限使用一次性塑料制品，同时鼓励替代产品发展。全国已有30个省区市公布了塑料污染治理实施方案。
可降解材料渗透空间巨大。根据中商产业研究院、中国塑协的数据，年一次性食品包装和餐具、农用薄膜、塑料袋三个应用场景的塑料用量达万吨，随着新版禁塑令的发布，中国地区有望近几年成为全球最大生物降解塑料消费市场。假如年可降解塑料在这三大领域的渗透率达到30%，则国内可降解塑料的市场需求量可达到万吨，如果渗透率增加，国内五年内生物可降解材料市场将可能达到-万吨的需求量，以平均约2万元/吨的可降解材料单价估算，将形成一个上千亿元的绿色经济市场。（报告来源：未来智库）
4.2.供给：积极布局上下游产业链，提供完整解决方案
4.2.1.PBAT产能将迎来爆发式增长，原料价格或影响供给
当前产能分散，未来或迎爆发。目前国内PBAT的生产产能较为分散，新疆蓝山屯河的产能在12.8万吨/年，在全球处于领先水平。彤程在上海化工区建设10万吨/年生物可降解材料项目一期工程，年项目投产。可降解塑料发展前景广阔，引来许多上市公司加入赛道、建设产能。据不完全统计，年之前国内PBAT产量至少达到万吨，预计在未来两年内将迎来PBAT产量的爆发式增长。
巴斯夫掌握最先进的PBAT专利技术。巴斯夫生物聚合物ecoflex于年投入市场，并根据德国标准DINEN以及美国标准ASTMD认证为可堆肥产品。该产品可与其他再生原料混合，制成巴斯夫经认证的可堆肥生物基聚合物ecovio，ecovio的典型用途为有机垃圾袋、保鲜膜、果蔬袋以及农业地膜和食品包装。研究表明，ecovio在生产、包装和保质期以及食物垃圾收集方面具有优势。这些优势来源于该材料在工业和家庭堆肥以及土壤中经证明的可生物降解性，可减少食物垃圾，通过更大量的堆肥将养分返回土壤，避免土壤中的塑料积聚，从而形成养分闭环，实现循环经济。
原材料价格的大幅波动已经引起PBAT价格上涨。PBAT是以BDO（丁二醇）、AA（己二酸）和PTA（精对苯二甲酸）为原料，通过直接酯化或酯交换法而制得。PBAT的成本72%来自于原材料，其中BDO更是占到PBAT总成本的34%。而随着可降解材料的需求量增加，BDO出现供不应求的现象，进而导致BDO的价格出现大幅度波动。年6月至今，BDO价格由7元/吨上涨至元/吨，最高点达元/吨，推动PBAT单价从1.3万元/吨上涨至超2万元/吨。
4.2.2.彤程携手巴斯夫，布局可降解材料上下游产业链
彤程是国内唯一一家获得巴斯夫授权的企业，投建10万吨/年项目。公司在年与PBAT发明者和全球领先的生产企业——巴斯夫发布全球联合声明，获得巴斯夫PBAT专利授权，公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。巴斯夫是具有完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业，授权公司使用巴斯夫专有PBAT聚合技术和指定使用相关设备进行生产和销售，并于上海化工区建设10万吨/年生物可降解材料项目一期工程，项目计算期15年，其中建设期2年，生产期13年。投产期生产负荷按第一年产量2万吨PBAT；第二年产量2.5万吨PBAT；第三年产量3.5万吨PBAT；第四年4.5万吨PBAT；第五年至以后年份产量均为6万吨PBAT。项目达产稳定期后预计可实现营业收入,万元，利润总额37,万元，净利润31,万元，含建设期的投资回收期（所得税后）为6.21年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为27.13%，具有良好的经济效益。
上游签订BDO原料战略供应协议。PBAT的原材料包括BDO、PTA和AA，其中BDO价格波动严重，供应紧张。为做好原料端供给，保质保量做好上游供应，年公司同国内BDO龙头生产商—陕西陕化煤化工集团有限公司签署上游BDO原料战略供应协议。陕西煤业目前是公司第四大股东，目前持股3.10%，有望维持可靠、长期的供应保障。
下游布局改性料的生产。公司积极布局建设可降解材料下游改性料的生产，其改性产品面向国内外高附加值生物可降解市场，从而实现通过上下游一体化为客户提供完整的生物可降解解决方案，满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。
5.国产光刻胶需自主可控，彤程新材有望突破
5.1.国际形势促半导体产业补短板，国产光刻胶迎最好时代
国际局势纷繁复杂，自主可控大势所趋。美国半导体协会（SIA）最新数据显示，年全球半导体产品的销售额达到亿美元，同比增长26.2%。其中，我国半导体行业市场规模为亿美元，占全球比重34.6%，是全球最大半导体消费国家。面对纷繁复杂的国际形势，以及愈发频繁的制裁断供事件，实现半导体产业链的自主可控愈发迫切。国家从重大科技项目、财税投融资等政策方面予以支持鼓励，以促进我国半导体产业的快速发展。行业企业重视自主研发，上下游携手共进，加速国产光刻胶验证量产。
国内KrF和ArF光刻胶需求量大，供不应求面对“卡脖子”风险。我国半导体光刻胶产品中，高分辨率的ArF光刻胶和KrF光刻胶占比分别为46%和37%。随着更多逻辑与存储晶圆厂投产，对高分辨率光刻胶需求占比仍将提升。但高分辨率的KrF和ArF光刻胶生产供应基本被日本和美国企业所垄断，地震、火灾、甚至国际事件往往会成为断供的理由。解决光刻胶“卡脖子”问题迫在眉睫，半导体光刻胶国产化进程也在不断加速。
面板产能向大陆转移，国内产业链成熟显现竞争力。近年来，我国的面板产业快速发展，面板产能、技术水平稳步提升，约占全球一半市场份额，产业竞争力逐渐增强，全球LCD面板产能和主导权向我国转移是大势所趋。据CINNOResearch预测，年中国大陆TFT阵列正性光刻胶需求量将达到1.8万吨，彩色光刻胶需求量为1.9万吨，黑色光刻胶需求量为4吨，面板类光刻胶总需求预计高达15.6亿美金。与面板产业相匹配，面板光刻胶市场约占全球一半，产业链低成本自主供应，方可保障产业链安全，提高面板行业全球竞争力。
5.2.彤程新材重金投入技术研发，光刻胶持续开拓进取
重金投入强强携手，雄厚实力促光刻胶突破。光刻胶的高门槛需要长期大力投入方可突破，彤程新材对光刻胶的高度重视与高强度投入，有望不断越过门槛，实现更多突破。彤程新材实力雄厚，截止年9月30日，公司拥有流动资产22.47亿元，股东权益为28.03亿元。公司旗下北京科华与杜邦电子战略合作开展光刻胶材料开发，同时5.86亿投入光刻胶产能建设，6.99亿投资建设“ArF高端光刻胶研发平台建设项目”，并同步推进多款KrF光刻胶的送样验证，彤程的雄厚实力保证光刻胶业务多方面快速推进。
发与订单进展顺利，蓄力ArF光刻胶业务。年1-9月，北京科华与国内主流集成电路企业合作，研发立项49项。ArF光刻胶方面，公司主要研究ArF湿法光刻胶工业化生产技术开发，通过建立标准化的生产及控制流程，提升高端光刻胶的质量控制水平，实现nm湿法光刻胶量产生产；同时，逐步建立先进的集成电路及配套材料开发与应用评价平台，预计于年末建设完成。KrF光刻胶方面，开发品种涵盖盖Poly、AA、Metal等多种关键层工艺；TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等应用领域的多种KrF产品以及应用于Flash和DRAM的第一款国产化KrF负性光刻胶均已取得销售订单，完成产品放量。I线光刻胶方面，公司研发的化学放大型I线光刻胶解决了厚膜胶感光速度、分辨率以及抗刻蚀性能问题；同时，公司增购NikonI线I-14曝光机，9月份完成装机调试，正式投入使用，极大地提升了8-12寸产线用I线光刻胶的开发速度。高档I线光刻胶和化学放大型I线光刻胶已于上半年取得多家客户订单。
北旭电子持续研发，突破技术短板。产品研发方面，公司研发的4-Mask高感度光刻胶新品突破了原有产品不能使用Halftone的瓶颈，已在京东方量产销售，并且出货量持续增加。同时，针对AMOLED面板客户，公司开发了高性能的高分辨率光刻胶，分辨率达到line1.5m、hole2.0m，已通过客户小批量认证，预计年内逐步量产。并且，公司积极研发高耐热光刻胶、低温光刻胶，预计年实现量产销售。
5.3.平台化发展半导体材料，一体化供应发挥协同效应
光刻胶树脂、电子酚醛研发取得进展，供应与成本自主可控。在光刻胶树脂研发方面，已经完成LED光刻胶树脂、G/I线光刻胶树脂、先进I线光刻胶树脂等多个产品的配方开发和认证。应用于KrF光刻胶领域的光刻胶用对羟基苯乙烯树脂，实验室完成小试，正积极准备放大实验、以及建立相关的工业化提纯设备。另外，ArF光刻胶树脂进入实验研发阶段。在电子酚醛方面，完成多个产品在CCL、EMCm客户端的认证和销售，建立CCL应用评价体系。公司自主生产占光刻胶成本约七成的树脂，从树脂与单体层面解析光刻胶，既可以推动研发进程，又可保障供应安全，带来成本优势，提高毛利率水平。
研发、制造、销售资源共享，电子材料一通百通。公司致力于成为国际一流的半导体和显示面板相关电子材料平台型企业，在全球拥有多处电子材料研发中心，具备电子级化学品的规模化制造能力与经验。公司光刻胶的下游半导体晶圆与面板企业，同样是电子化学品的终端需求客户，易于在建立合作关系的基础上，供应多品类电子化学品。公司平台化发展电子化学品，利用电子材料相近相通的特性，共享研发、制造与客户资源，有利于发挥协同效应，降本增收，迈向与国际半导体材料巨头相同的发展之路。
6.盈利预测
彤程在继续做大轮胎特种材料业务的同时，把握国产替代的历史性机遇，大力布局光刻胶材料，预计将迎来爆发性成长。我们预计公司在年至年营收分别为24.31/36.72/53.12亿元，净利润3.47/5.24/10.33亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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