（报告出品方/作者：光大证券，孙未未，朱洁宇）
1、行情与估值回顾
化妆品行业年1月1日~年11月28日累计下跌0.97%、跑赢沪深指数23.46PCT。从行业代表公司来看，年初至今13家代表公司有4家上涨，涨幅位居前三位的分别为科思股份、名臣健康、丸美股份，涨幅分别为+24.31%、+16.82%、+15.46%；涨幅位居后三位的分别为丽人丽妆、壹网壹创、青松股份，涨幅分别为-53.03%、-46.09%、-34.99%。
估值方面，年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商公司年初以来的历史估值（PETTM）均值为76倍、个护品牌商公司历史均值为54倍、代运营商历史均值为42倍、原料及制造商历史均值为15倍。当前（年11月28日）美妆公司、代运营商估值水平（PETTM）分别为50倍、32倍，估值均低于年以来的历史平均水平，分别处于历史20.36%、35.46%分位数水平，个护公司、原料及制造商当前PETTM为负值。
2、行业业绩回顾
2.1、行业总览：前三季度收入、归母净利润同比+9%、-30%
我们统计了化妆品行业分属于4个子行业的12家上市公司，年前三季度化妆品行业营业收入为.11亿元、同比增长8.77%；归母净利润为19.91亿元、同比下滑30.44%。前三季度在疫情背景下化妆品行业上市公司之间表现分化，品牌商贝泰妮、华熙生物、珀莱雅以及制造商科思股份业绩表现相对较优，收入和归母净利润同比均实现较快增长，而上海家化、丸美股份、壹网壹创、名臣健康、丽人丽妆等公司业绩均有承压。
从单季度的表现来看，Q1~Q3行业收入分别同比+15.03%、+1.59%、+11.40%，归母净利润分别同比-8.97%、-31.87%、-57.45%。单三季度行业收入同比增速加快，主要系随着疫情逐步受控，各公司生产及销售端转好贡献；归母净利润同比降幅有所扩大，主要系青松股份等公司出现亏损所致。
2.2、子行业分析：前三季度美妆品牌商收入表现亮眼
从子行业体量上来看，收入体量从大到小依次为美妆品牌商、制造商公司、代运营公司、个护公司，前三季度收入占比分别为73%、12%、11%、4%。其中美妆品牌商中包含珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份；制造商公司为青松股份、科思股份；代运营公司中包含丽人丽妆、壹网壹创；个护公司包含名臣健康和拉芳家化。从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度仅美妆品牌商收入及利润端同比实现增长，分别同比+14.12%、+13.02%，其他子行业代运营公司、制造商公司以及个护公司收入和利润端同比均为下滑，收入端分别同比-0.50%、-3.61%、-11.25%；利润端压力更大，分别同比-.88%、-76.73%、-76.13%。
单三季度收入端方面，美妆品牌商收入增速同比+12.18%、较Q2的7.75%提速，制造商公司、代运营公司以及个护公司收入同比增速均转正，分别同比+16.77%、+4.05%、+3.37%；利润端方面，美妆品牌商归母净利润增速环比Q2转正、同比+26.59%，制造商公司以及代运营公司利润端降幅环比扩大，个护公司利润端增速环比转为下滑。
3、年度策略：竞争加剧、监管趋严，国货崛起、产品突围
3.1、行业现状：疫情扰动，总体稳健
3.1.1、行业维持稳健增长，皮肤学级护肤品、香水、彩妆增速领先
根据Euromonitor，按零售额计，年我国化妆品行业市场规模为.05亿元，~年年复合增速为10.08%，预计年市场规模将达到.27亿元，~年年复合增速为10.08%。我国化妆品人均消费金额与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。年我国化妆品人均消费金额为62美元，而日本、韩国、美国分别为美元、美元、美元。
细分子行业中年护肤、彩妆、头发护理规模位列前三名、占美容个护总体市场规模的比重分别为52%、12%、11%。此外，部分子行业基数较小，处于发展初期、成长势头较快，根据Euromonitor，~年皮肤学级护肤品、香水、彩妆、婴童用品、防晒景气度相对较高、年复合增速分别为32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。~年香水、婴童用品、防晒增速较快，年复合增速预计分别为21.38%、10.04%、9.59%。
从品牌份额来看，年我国护肤品市场品牌份额的CR5、CR10分别为22.00%、32.90%，较年分别提升0.70PCT、1.30PCT。年市占率位列前3的均为国际品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，市占率分别为5.30%、5.10%、4.80%，国产品牌百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜位列前10名，市占率分别为3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相较于年，国产品牌珀莱雅、薇诺娜跻身前10名。
高端美妆增速快于大众美妆，国产品牌主要集中于大众市场。根据Euromonitor，按零售额计，年高端美妆和大众美妆市场规模占比分别为38%、53%，近年来高端美妆增速持续跑赢大众化妆品，~年高端和大众美妆规模的年复合增速分别为13.53%、2.71%。年高端、大众美妆前十大品牌市场份额合计分别为38.30%、29.90%，与年相比，高端、大众美妆集中度均有提升。
目前高端美妆仍由国际品牌占据主导地位，年高端美妆市占率位列前3名的品牌分别为兰蔻、雅诗兰黛、迪奥，国产品牌薇诺娜位列第7名；大众美妆中国产品牌数量相对较多，年百雀羚、自然堂、珀莱雅分别位列第2、4、9名。当前国内老牌国货多集中在中低端美妆市场，部分品牌正通过收购或自研向中高端市场发力，例如，贝泰妮推出高端抗衰品牌AOXMED；水羊股份收购法国高端抗衰品牌伊菲丹。
线上渠道增速快于线下、占比呈提升趋势。根据Euromonitor，按零售额计，年我国化妆品市场中线下、线上渠道规模分别为.24亿元、.73亿元，占比分别为56%、44%，~年线下、线上渠道规模的年复合增速分别为6.64%、20.42%。随着线上各电商平台发展日趋成熟，我国化妆品市场线上渠道规模占比逐渐提升，线下渠道近年来受疫情扰动占比呈下降趋势，与年相比，年线下渠道占比下降4.7PCT。
3.1.2、疫情扰动销售表现，“双十一”大盘平淡、部分品牌出众
年以来化妆品零售额受到疫情扰动，1~10月累计同比下滑2.80%。逐月来看，3~5月在疫情影响下，线下物流发货受阻、消费者消费信心亦受到一定影响，化妆品零售额分别同比-6.30%、-22.30%、-11.00%；6~7月随着疫情逐步受控，化妆品零售额同比增速亦有所改善，分别同比+8.10%、+0.70%；8~10月进入销售淡季且受疫情反复影响、消费需求转淡，化妆品销售额同比走弱，分别同比-6.40%、-3.10%、-3.70%。
线上表现方面，根据萝卜投资，年1~10月淘系平台化妆品单月销售额同比增速总体呈下滑趋势、累计同比下滑12.12%。从细分类目来看，美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发、美容美体仪器分别累计同比-10.80%、-21.63%、+4.81%、-10.24%。同时，从年以来各月销售额来看，3月、6月、11月常因有电商大促刺激销售额相对偏高，而其他月份往往为销售淡季。
年“双十一”大促行业总体表现平淡，但国产美妆代表品牌积极突围。据魔镜数据，淘系平台护肤、彩妆类目累计成交额分别同比下滑8%、25%。从天猫及抖音平台榜单来看，天猫平台方面，据天下网商（统计10月31日~11月11日，下同），按成交额排名，美妆类目TOP10仍以国际美妆品牌居多，其中欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、玉兰油位居前4名，国产品牌中珀莱雅、薇诺娜分别位列第5、6名，与去年榜单相比，珀莱雅为新上榜品牌、薇诺娜排名不变，上榜国货今年新增1席。
另外，据解数咨询（统计10月24日~11月11日），按品牌成交额排名，美容/护肤/美体精油类目欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻位列前3名，珀莱雅、薇诺娜位列第5、7名；彩妆/香水/美妆工具类目YSL、雅诗兰黛、3CE位列前3名，国产品牌花西子位列第5名。抖音平台方面，据商指针（统计10月31日~11月11日），按成交额排名，美妆个护类目中后、雅诗兰黛、欧莱雅位列前3名，花西子、自然堂位列第9、10名。
国际与国内美妆品牌对比来看，伴随着疫情反复，Q3以来国际美妆龙头品牌亚太地区收入增速有所放缓。除欧莱雅亚太地区Q3~Q2各季度收入同比增速维持在10%左右之外，雅诗兰黛、爱茉莉太平洋、资生堂收入增速均出现下滑，Q2雅诗兰黛亚太地区、爱茉莉太平洋亚太地区、资生堂中国地区收入分别同比下滑19%、39%、19%。反观国产美妆品牌，产品力突出的珀莱雅、贝泰妮在疫情反复之下依然展现出较强的韧性，Q2收入分别同比增长35.50%、37.26%，且淘系增速亦好于国际美妆龙头，显示国产美妆品牌正在积极加码研发，提升产品力与品牌力，缩小与国际美妆龙头的差距。
3.2、政策趋势：监管趋严，走向规范
化妆品监管体系日趋完善，行业逐步走向规范化发展。年6月国务院出台《化妆品监督管理条例》，该条例定位最高、于年1月实施，其指出化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品，并首次提出“新功效”的概念，新功效是指除染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发以及普通功效之外的功效。年4月国家药监局出台《化妆品功效宣称评价规范》，该法规于年1月实施、意味着我国化妆品行业进入功效元年，其指出化妆品功效宣称应当有充分的科学依据，功效宣称依据包括人体功效试验、消费者使用测试、实验室试验、文献资料或研究数据等，其中祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养、修护必需提供人体功效评价试验。
总体来看，年以来我国化妆品行业监管趋严，国家政策从化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，在政策推动下我国化妆品将走向规范化发展，进而利好头部合规经营企业。
随着化妆品审核门槛变高，新规实施之后新品备案数量减少，从竞争格局而言利好产品力强、研发和合规体系建设相对更为完善的头部企业。根据美丽修行大数据，年1~8月我国化妆品备案数量累计同比减少26.50%，1~2月新品备案数量降至1万左右，随后备案数量稳步回升，目前月备案数量接近4万、与年高峰时期7万的月备案数量相比仍有差距。另外年1~2月单月备案的新品牌个数明显下降，后续回升至~个左右。从美丽修行统计的热门品牌备案数量来看，年1月新规实施之后热门品牌平均新备案的产品数量呈稳步提升趋势、月平均为7个左右，显示头部品牌产品规范、在新规之下备案热度依然持续。
从已上市的产品来看，品牌方逐渐注重披露功效检测结果，进而为产品形成良好背书，例如，薇诺娜美白淡斑精华在天猫产品详情页中展示了临床试验结果，以及该产品获得的国家药监局国产特殊用途化妆品许可证。部分中小企业如果功效评价体系、安全评估、原料等安全相关信息存在问题，或将导致新品达不到备案门槛、品牌上新数量减少，进而面临被市场淘汰的压力。
3.3、品牌趋势：国货焕新，升级破圈
3.3.1、大单品战略行之有效，助力国货实现突围
从国际美妆龙头的发展来看，中高端美妆品牌一般会在研发加持下推出自身核心大单品，从而建立起产品护城河优势、实现品牌声量的放大。例如，雅诗兰黛小棕瓶精华在~年期间共迭代了七次，根据久谦咨询数据，年10月小棕瓶精华为雅诗兰黛天猫旗舰店贡献了约7%的销售额。一款优秀的大单品拥有较长的生命周期，能够助力品牌的长期成长，当品牌的大单品赢得消费者信赖之后，其他产品也更容易被市场接纳。
在国货崛起的趋势下，近年来国货品牌亦在通过大单品战略实现品牌破圈。以珀莱雅和贝泰妮为例，珀莱雅自年以来推出了红宝石精华、双抗精华、源力精华等多款大单品，年10月三款精华分别为珀莱雅天猫旗舰店贡献了约5%、10%、5%的销售额，根据公司公告，珀莱雅天猫平台中大单品的收入占比由Q3的55%提升至Q3的超65%，天猫平台总体客单价由Q3的元提升至Q3的超元；薇诺娜作为敏感肌护肤龙头推出了舒敏保湿特护霜、清透防晒乳、舒缓保湿特护精华液等大单品，年10月分别为其天猫旗舰店贡献了约5%、12%、10%的销售额。
我们认为大单品战略对于国产品牌实现突围是行之有效的，国产品牌可以先建立起大单品护城河、再进一步强化品牌形象。优秀的大单品能够帮助提升消费者的粘性与复购率，例如，Q3天猫平台珀莱雅的复购率为35%左右、相较于Q3提升了6PCT。与此同时，珀莱雅和贝泰妮作为产品力较强的国产美妆公司，在疫情期间亦展现出较强的经营韧性，年前三季度收入分别同比增长31.53%、37.05%。
护肤市场国际品牌虽仍占主导地位，但国产品牌积极突围、抢占市场份额。根据Euromonitor，年我国护肤品行业市场规模为.06亿元、~年年复合增速为11.58%，预计年市场规模将达到.11亿元、~年年复合增速为7.31%。~年我国护肤市场集中度呈提升趋势、前十大品牌市场份额合计提升3.80PCT。年我国护肤市场市占率位列前3名的品牌分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，目前国际品牌虽占主导，但近年来国产品牌通过革新产品、市场份额实现提升。相较于年，国产品牌珀莱雅、薇诺娜跻身前10名，市占率分别为1.70%、1.70%。
3.3.2、传统国货旧貌换新颜，紧跟趋势、破圈增长
伴随着国潮崛起趋势，老牌国货积极焕新突围。今年“双十一”大促期间，部分老牌国货表现亮眼，按成交额排名，在抖音平台美妆类目中虽然国际品牌继续强势，但国货品牌亦在积极追赶，老牌国货自然堂、珀莱雅、欧诗漫以及薇诺娜位列第10~13名。部分老牌国货通过联合超头主播实现单品打爆、使品牌再次出圈，如今年“双十一”期间，相宜本草天猫旗舰店GMV突破2亿元、同比增长超88%，旗下红景天系列焕白精华液销量超30万瓶、龙胆系列冻干精华面膜销量超万盒；自然堂第五代小紫瓶精华累计售出23万瓶；欧诗漫美白淡斑面膜销量超20万件。相宜本草、自然堂以及欧诗漫作为国货美妆代表品牌，在“双十一”大促前夕均登上由李佳琦团队主办的综艺节目《所有女生的offer2》、并成功签约，实现品牌曝光。
老牌国货的焕新离不开长期的研发和技术积淀、核心成分支撑产品打爆。例如，老牌国货相宜本草、欧诗漫以及自然堂均有各自代表专利技术或成分。其中，相宜本草专注于中草药的开发、积累了32项发明专利，自年以来12年其专研红景天、先后在西藏建立了三个红景天种植基地，同时在红景天焕亮精华液等爆品上，其累计开展了超项临床研究、近4万人参与到产品临床测试中；欧诗漫深耕珍珠研究，近十年来相继取得亚微米粉体技术、珍珠与护肤品的复配技术、珍珠多肽提纯技术，拥有发明专利89项，旗下拥有专利美白成分“珍白因pro”；自然堂联合巨量引擎，以“了不起的中国成分”之名，发布专利成分超级酵母“喜默因”，破局海外酵母价格垄断。
此外在研发积淀下，传统国货丰富营销资源、占领消费者心智。以欧诗漫为例，其在10月的营销组合拳使品牌曝光力度加大。10月5日，欧诗漫官宣任嘉伦为品牌代言人；10月10日，在欧诗漫创始人登上《所有女生的offer2》；10月26日，在前期热度之下发布《慢慢来》短视频，欧诗漫以创始人口吻回顾欧诗漫的品牌故事，进一步发挥创始人的个人IP热度。根据魔镜数据，10月微博、抖音以及小红书平台欧诗漫相关的文章达到万篇、互动量达到万人次、远高于其余月份。
3.3.3、国货提价升级、布局高端，以技术带动产品革新
国货单品价格带上探、比肩国际品牌。精华和面霜类目通常搭载品牌核心技术、主打功效、满足消费者的高阶需求。以面霜品类为例，部分国货品牌面霜单品价格已与国际品牌接近。例如，国产品牌三式宝塔面霜、雏菊的天空白檀面霜、HBN超A晚霜价格带均上探至元左右，其产品定价已超出国际知名美妆品牌如欧莱雅、科颜氏的面霜价格。此外，国产品牌珀莱雅红宝石面霜、优时颜黑引力面霜价格带在元左右，亦与欧莱雅面霜价格带接近。上述国货面霜单品定价均高于品牌平均销售价格，如三式品牌10月天猫平均销售均价为元，其宝塔面霜定价为元。国货品牌单品价格带上探与其核心技术以及差异化卖点有关，如雏菊的天空主打植物精油，其坚持原料自采、配方自研，不用任何工厂流水线配方，进而使其单品获得溢价。
国货品牌通过技术驱动产品价格带上移。以瑷尔博士为例，早期品牌推出益生菌水乳、益生菌面膜等产品将微生态护肤概念推广出来。年其推出抗初老方向的国家专利成分“益生菌发酵褐藻”，创新性地采取双菌二次发酵技术，目前旗下产品反重力水乳套装以及闪充精华均搭载褐藻专利技术，定价分别为元、元，相较此前推出的益生菌水乳套装（元）以及前导精华（元）价格带实现上移。
3.4、产品趋势：产品为王，功效先行
3.4.1、功效护肤赛道景气，增速快于护肤市场总体
由于不健康生活方式、长时间暴露在电子设备的蓝光下、环境污染等影响，越来越多的消费者出现皮肤敏感、衰老以及过敏等肌肤状况。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如透明质酸、胶原蛋白、植物提取物等，能够增强皮肤健康，通过高性能成分解决一系列肌肤状况，主要针对敏感肌、健康肌肤改善皮肤状态、医美术后修复的需求。功效护肤赛道景气，增速快于护肤市场总体水平。根据FrostSullivan，按零售额计，我国功效性护肤品~年规模的年复合增速为29.76%，年市场规模达到亿元、功效性护肤品渗透率为19.30%，预计年市场规模将达到亿元。我国功效性护肤品市场景气度高、增速亦高于护肤品市场总体，~年功效性护肤品市场规模年复合增速为32.60%、而护肤品市场总体增速为7.31%，年功效性护肤品的渗透率将达到55.60%。
从需求端来看，“成分党”正在崛起，功效性护肤品市场受到欢迎。随着成分党KOL的兴起、护肤成分的科普率进一步提高，消费者的护肤理念逐渐成熟，其在选择产品时不单是简单相信品牌的广告宣传，而是会主动