（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
一、水泥行业：重资产资源型产业，区域特征明显
1.1水泥为最重要的建筑材料之一
水泥是建筑材料中最重要的基础原材料，下游应用场景较为丰富。水泥是指粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。根据水泥用途分类，我国的水泥产品主要有通用水泥、专用水泥以及特性水泥。水泥广泛应用于工业民用建筑、公路铁路、机场港口、水库大坝、石油、电力、海洋工程等领域。专用水泥在抗震救灾、防洪防汛、工程抢险、边防军事工程等方面发挥了作用。
水泥行业为重资产、资源型产业，生产环节包括“两磨一烧”。水泥行业的上游产业主要是石灰石、泥灰岩、黏土、石膏等材料；下游应用主要在基础设施建设、建筑工程、水利、装修等领域。而水泥生产主要包括三个环节，生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨（简称“两磨一烧”）。以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥。煤既是燃料，燃烧后的灰粉又作为原料成为熟料的一部分。从下游来看，水泥可通过直接以及水泥制品的间接方式运用于基建、地产以及民用领域，根据卓创咨询数据，年基建领域需求提升至42%，成为水泥下游应用最主要领域。
1.2水泥行业特征明显：低库存、区域性、季节性
低库存：水泥产品保质期较短，几乎零库存。由于水泥材质不耐水的原因，水泥的保质期一般在三个月左右，库存期超过三个月必须经过再次检验合格才能使用。这大大限制了水泥企业以及贸易商的库存，使水泥企业的生产量和销售量高度匹配。对比水泥、玻璃以及混凝土制品三个行业的存货周转天数可以看出，水泥行业的库存周转天数较短，年行业平均值下降至38天，而玻璃、混凝土制品的存货周转天数均超过60天；截至年9月23日，全国水泥库容比68.50%，环比上周上升0.50pct，较上月同比上升4.25pct，较去年同期上升24.56pct。
区域性：水泥为典型的“短腿产品”，大部分省份CR4超过40%。水泥为典型的短腿产品，单价低重量大，陆运半径为-公里，水运可延长至公里以上，铁路可实现公里（极少）。目前我国水泥生产销售区域分为东北、华北、西北、华东、华南、西南六大地区，其中华东地区由于产品需求量大，其产量占比位居第一，年华东地区水泥产量占比为34.3%。从产业产能集中度的角度来看，西藏、吉林和海口三个省份的前4家水泥企业的产能集中度超过70%，其他大部分城市在40%~70%之间，而华东和华北的部分省份的产能集中度相对偏低。
季节性：水泥生产具有典型季度特征，南北方错峰生产原因有所不同。水泥行业具有明显的季节特征，其生产节奏受天气以及区域政策影响较大，其中对于北方企业来说，冬季是错峰生产的主要季节，一是冬季北方取暖，空气污染严重，水泥厂停工，减轻环保压力；二是北方天气太冷，难以施工。对于南方企业来说，在每年6、7月，会影响我国长江中下游地区，特别是水泥生产较为集中的华东等地，水泥容易受潮，下游需求较弱，会季节性压低水泥价格。因此通常来看，南方水泥的旺季为二四季度，北方水泥的旺季为二三季度；7月前后全国单月水泥产量为全年较低水平。
二、水泥需求绑定地产基建，供给收紧维持价格高位
2.1需求端：深度绑定地产基建，基建发力对冲地产增速下行
水泥为投资驱动型行业，产量变化与基建、地产投资增速呈同一趋势。水泥行业为典型的投资拉动型行业，与国民经济发展和固定资产投资密切相关，具有较强的周期性特征。我们统计5-年全国基建和地产投资合计值增速以及水泥产量增速，两者基本呈现同一趋势。年基建和地产合计投资增速同比增长1.99%，其中基建投资同比增长0.21%，房地产投资同比增长4.40%；全国水泥产量在全口径统计下，同比下降0.59%。
水泥产量从年以来进入平台期，连续8年稳定在22-24亿吨。水泥产量从年以来进入平台期，连续8年稳定在22-24亿吨。尽管基建及地产总投资在逐年增加，但水泥产量近年维持在高位平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，-年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳。
2.1.1基建：年投资低迷，年稳步增长
年基建投资整体低迷，年上半年显著提升。年全国基建投资总额累计为18.87万亿，同比增长0.21%，相较年两年复合增速2%，基建投资增速处于低位。自年初开始，在稳增长基调下，基础设施建设投资增速回暖明显，1-8月基建投资额累计增速为10.37%；从绝对数额来看，年1-8月基建投资额超过年和年同期水平，而项目端及资金端数据表明后续基建投资力度仍将保持较高水平，进而拉动水泥、防水等开工端建材产品需求提升。
中央经济工作会议释放稳增长信号，各部门积极落实稳定基调。年12月6日，中共中央政治局召开会议分析研究年经济工作，会议强调宏观政策要稳健有效、要积极增加有效投资、增强发展内在动力等内容，释放了年经济发展稳增长的信号。后续各部门跟进落实，从财政政策和货币政策层面保障稳增长政策的落实。年4月29日，中共中央政治局会议再次强调要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济；同时要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。由此可见，在稳增长基调下，基建投资将成为稳定社会增长的关键抓手。年下半年促成实物工作量为工作重点，项目落地有望形成实际需求。受上半年极端天气、疫情反复等影响，尽管上半年出台了一系列相关稳增长政策，但实物工作量的形成速度偏慢。在即将进入施工旺季的八月份，国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，8月31日国常会表示“国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实”。在政策和施工环境优化的推动下，“形成实物工作量”的进程将不断加快，进而对建材形成实际的需求。
资金端：专项债再度加码，资金端有望获得支撑。专项债发行进度方面，年1-8月专项债已累计发行.33亿元，累计发行占全年额度比例达到96.15%，今年专项债发行进度为近几年中最快。从发行金额上看，今年计划发行额度为36亿元，与去年计划额度相同，但今年发行进度较快，且8月24日召开的国常会指出“要用好0多亿专项债结存限额，10月底前发行完毕”，表明后续专项债仍将有0亿发行。年全年专项债实际发行额预计大幅超过年，基建项目资金较为充裕。
项目端：计划投资额同比增速较快，建筑央企订单保持充裕。新开工固定投资项目方面，上半年计划总投资额累计同比增速为22.9%，远高于年和年同期的2.7%和13.5%；而新开工投资指标领先基建投资大概半年时间，预计下半年基建投资的增速将维持高位。从中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建筑央企订单来看，新签基建合同额上半年同比增速为22.2%，从绝对值来看，上半年新签基建合同额远超和年，为疫情以来最高水平。下半年随着基建项目陆续开工，基建投资具有较强支撑。从开工情况来看，据不完全统计，8月全国各地共开工个项目，总投资额约.7亿元，同比增长52.1%；9月1日-9月19日，多地集中签约、开竣工一批重大项目，总投资合计超1.1万亿元，有助于稳增长落到实处。
2.1.2地产：年承压明显，年政策筑底回升
房地产开工端和投资资金承压明显，增速持续走弱。根据统计局数据显示，自年以来，房屋新开工面积累计同比增速逐渐下滑，年全年房屋新开工面积同比下降11.40%至19.89亿平米；地产拿地节奏放缓，使得土地购置面积增速下滑，未来房屋新开工面积仍将维持下滑态势，年1-8月房屋新开工面积同比下降37.20%至8.79亿平米。年全年房地产开发投资完成额同比增长4.40%至14.76亿元，增速相较去年同期有所下降；年1-8月房地产开发投资完成额同比增速持续下滑，同比增速降至-7.40%，承压明显。
地产政策宽松预期持续，年政策面筑底回升。年全年地产政策仍维持房住不炒的主基调，但自10月份以来，随着房企销售遇冷和个别企业风险事件爆发，地产政策出现缓和的宽松预期，住建部、央行、银保监会等监管部门频繁表态支持房地产行业平稳健康发展，并从融资、土地、购房等多个维度进行了政策的适度放松，同时明确表明恒大问题为个别现象，房地产行业总体健康；年9月，银保监会提出重点领域风险由快速发散转为明显收敛，房地产金融化泡沫化势头已得到实质性扭转。预计当前房地产政策面将筑底回升，对水泥需求形成一定支撑。
中央层面：地产稳定政策频出，保交楼推动下竣工数据有望回暖。年7月28日召开的中央政治局会议指出，要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生。这是中央层面首次提出要保交楼，随后国务院多次召开会议，强调要支持刚性和改善性住房需求，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。年8月19日住建部、财政部和央行等部门也宣布将出台措施通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付；9月，国家开发银行已向沈阳支付相关资金，郑州第一批专项借款50亿元也已下达。
地方层面：地方政府建立相关基金，推进项目竣工。在中央提出“保交楼”后，各地方政府也陆续出台了保交楼政策，多通过设立专项纾困基金方式来进行。7月29日，河南郑州出台政策设立纾困专项基金，规模暂定亿元；8月21日广西南宁设立南宁市平稳房地产基金，基金首期规模30亿元；8月25日，山西长治出台政策完善商品房项目台账，实行领导包联制，亿元以上房地产开发项目由县、区领导包联，10亿元以上项目由市级相关部门领导包联，50亿元以上项目由市领导包联。在资金逐步到位后，竣工端有望提速。
综上在中性假设下，预计年水泥产量同比下降10.26%。年1-8月，受疫情影响，市场需求恢复缓慢，全国累计水泥产量同比大幅下降，同比下降14.2%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量0.63万吨。基于对年地产、基建投资增速的中性假设，预计年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑10.26%。
2.2供给端：错峰生产常态化进行，“双控”政策下供给持续收紧
2.2.1供给侧改革推动行业集中度上升，环保+限产政策促使供给收紧
水泥行业集中度持续提升，龙头企业区位优势明显。截止年底，我国前十大水泥企业的熟料集中度达到58%，较年提升了11个百分点。区域市场把控力得到强化，自律协同意愿增强，市场竞争关系得到一定缓和。强势企业在主营地区市占率较高，龙头区位优势明显，各地区竞争格局优于全国整体竞争格局。
水泥错峰生产已成常态，整体供给有所收紧。年各省已按错峰生产计划完成年度错峰生产安排，年各省出台政策加强错峰生产执行力度，例如广东省工信厅联合生态环境厅发文要求水泥行业做好错峰生产相关工作，因此预计各省执行力度增强，执行效果将有所提升；同时各省错峰生产时间范围较年有所增加，整体错峰生产趋于常态化进行，水泥企业整体供给有所收紧。
能耗双控政策加码，新增产线进度有所放缓。年作为碳中和发展元年，各地相继出台严格的“两高”项目管控政策，而山东、云南、广东、江苏等水泥大省更是继续加码政策，通过对水泥企业限产、限电甚至停产严控水泥产量，同时限制新增产能落地。年，多省发布“两高”项目审批提级通知，在严格审批下水泥产线建设进度有所放缓。
产能置换新规落地，持续推动水泥行业高质量发展。年7月20日，工信部印发了水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知。修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》自年8月1日起施行。自年水泥玻璃行业开启供给侧改革，工信部密集实施多项管理办法，以实现控制过剩产能、减少新增产能的效果，在本次文件中我们看到从产能置换的范围到老旧产能置换的比例都较之前有更严格的调整。年置换办法产能置换比例分别为1.5:1和1.25:1，此次置换比例提高至2:1和1.5:1。使用国家产业结构调整目录限制类水泥熟料产线作为置换指标和跨省置换指标，产能置换比例不低于2:1。而本次置换办法的正式实施，带动各省水泥行业供给侧改革政策出台，进而有助于减少不必要的产能置换，维持水泥行业供给侧收紧态势，促进水泥行业继续向高质量发展。
2.2.2双碳政策推动行业格局优化，龙头加大环保投入着眼长期发展
单吨水泥熟料生产约排放0.85-0.90吨二氧化碳，其中煅烧碳排放占较高比例。根据中国水泥协会数据，目前我国生产1吨熟料约排放0.85-0.90吨二氧化碳。在熟料生产过程中，原料石灰石经高温煅烧分解生成氧化钙及大量二氧化碳，最终生成熟料，在此过程中煤炭作为主要燃料，燃烧产生大量二氧化碳。根据麦肯锡报告，水泥生产过程中石灰石煅烧产生生石灰的过程排放的二氧化碳，约占全生产过程碳排放总量的55%-70%；高温煅烧过程中的燃料燃烧产生的二氧化碳约占全生产过程碳排放总量的25%-40%。生产环节降低能耗方式主要有四种，水泥企业环保成本将有所增加。从生产环节分析，降能耗主要有几个方式：①优化原煤质量，水泥企业需对发热量、挥发分等指标进行严格控制，加强焦渣特征、水分、硫含量等影响燃烧性能指标的监测。②稳定熟料质量，稳定生料成分、生料喂料量、煤粉成分、喂煤量及保证设备连续运转从而提高生产效率降低煤耗。③设备技术改造，对主要耗能设备运行情况进行全面监测、诊断、分析，优化设备使用场景，落实日常巡检制度，提高设备连续运转效率。④开发新型燃料，国内少数龙头企业具备研发条件，尝试用光伏发电、风电以及生物质发电等方式替代煤炭。上述四种降低能耗方式从生产设备更新、使用清洁能源等方式减少了水泥生产过程中的能耗，但其在一定程度上增加了水泥企业的环保成本，部分中小水泥企业面临的环保压力增加。
水泥为建材行业高耗能行业，节能减碳迫在眉睫。年全国建材行业二氧化碳排放量约15亿吨，占我国碳排放量的14.5%。其中，水泥行业二氧化碳排放量达13.5亿吨，占到我国碳排放量的13%以上。而中国作为全球二氧化碳排放量最大的国家和工业化中期国家，在全球碳减排的工作推进中压力巨大，特别是为建材行业的发展带来了巨大挑战，主要表现在：1、项目审批难度不断加大；2、节能减排成本不断提高；3、碳排放权购买成本加重企业负担。“双碳”目标加速低效产能退出，推动供给结构优化。低效产能是指企业土地资源经济产出小和较长期处于停产的“僵尸产能”，其能耗、环保、安全、技术水平往往难以达到标准。年10月18日，国家发展改革委联合五部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（-年）》，方案要求到年水泥行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%；同年10月11日，《水泥单位产品能源消耗限额》（第二次修订版）发布，在kgce/（t熟料）的标准限定下约有25%的落后产能将被淘汰。综上，不具备规模优势的低效低质水泥产能其单位产品的碳排放基数大、能耗高，很难通过加大在能源替代、节能减排和智能化等方面的投资力度，低效产能退出已成为趋势。
龙头企业持续加大环保投入，在长期绿色发展中实现强者恒强。在绿色发展的主基调下，各水泥龙头企业加大环保投入，积极探索节能减排降碳的新举措，以科技创新促进绿色低碳发展，通过产能置换、提高能源利用效率、提高原燃料替代率等途径，降低二氧化碳排放强度。其中海螺水泥计划年将投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务，实现下属工厂光伏发电全覆盖，预计到年底，光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10亿度；华新水泥联合湖南大学研发得到利用水泥窑尾烟气生产混凝土制品的生产线，以年产1亿块蒸养砖生产线为例，每年利用2.6万吨二氧化碳，全国推广每年减碳将达到5万吨。由此可见，龙头企业由于资金、研发水平上的优势，在绿色发展转型前期便担任了行业领跑者的角色，未来随着节能减排技术路径的不断深入探索，将在长期发展中实现强者恒强。
短期来看，传统旺季来临，水泥市场呈现弱势复苏，板块估值有望修复。水泥价格于年11月份达到最高点.5元/吨，此后开始持续下降，目前已经达到传统旺季的上涨阶段初期。工程项目开工率有望提高，为水泥涨价提供主要基础。近期长三角、珠三角地区水泥企业陆续发布涨价函，价格计划提高20-30元/吨；同时出货率环比有所上涨。预计水泥板块将迎来阶段性行情。
2.3成本及盈利：成本支撑价格高企，年盈利能力持续下滑
能源成本为水泥生产的主要成本，年水泥企业能源成本占比明显提升。水泥成本中原材料占比约20%、燃煤占比约30%、电力占比约15%、折旧约18%、人工及其他17%。水泥生产流程其物料消耗比为1.2吨石灰石生产1吨熟料，1吨熟料生产1.3吨水泥；其煤电消耗比为吨水泥综合能耗约千克标准煤、吨水泥综合电耗约91千瓦时。年，国内煤炭市场复杂多变，煤炭价格上涨幅度屡创历史新高，而水泥作为能源依赖型行业，其成本也因此大幅增加，多个企业的燃料及动力成本占比有所上升。
成本支撑水泥价格处于历史高位，整体呈现缓慢回落趋势。水泥价格除受短期供需影响以外，成本为企业定价的另一主要因素，年水泥价格呈现先降后涨态势，水泥价格自年10月到达历史高点后，随着煤炭价格回落而快速回落，但仍然保持五年价格高位。年以来，随着能源价格逐步回落，以及全年需求相对有限，区域竞争明显加剧，水泥价格整体快速回落。截止至9月23日，水泥行业传统提价旺季未至，全国高标水泥含税均价为.82元/吨，环比提升1.06%;从库存来看，全国水泥库容比68.75%，环比上周上升0.50pct，较上月同比上升4.25pct。
价格上调对冲成本上涨，盈利能力依旧承压。尽管水泥均价处历史高位，但成本的急剧攀升叠加水泥产量下降，全行业利润下滑。年，水泥全行业实现营业收入亿元，同比增长7.3%；实现利润总额亿元，同比下降7.58%，营收端表现较好，利润端承压；年上半年，19家水泥行业上市公司共实现净利润.39亿元，同比下降21.44%；从龙头企业来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥年水泥产品毛利率均有所下滑，分别下降3.55pct、7.41pct、6.87pct，盈利能力受到明显压制，价格上涨对成本压力的对冲有限；年上半年海螺水泥、冀东水泥、华新水泥的水泥产品毛利率分别降至34.20%、23.54%、26.41%，需求下滑进一步提升了经营压力，价格下降继而压缩盈利空间。
政策密集出台以保证煤炭供给、稳定煤炭价格，水泥行业盈利能力有望改善。年高额的煤炭价格压缩了水泥行业的较多利润，进而年年初国家相关部门对煤炭供给以及价格的管控政策密集出台，对煤炭保供稳价的力度不断加大，自2月中下旬，连续一个多月全国煤炭日产量持续保持在1万吨以上，同比涨幅超过10%。2月24日，国家发改委进一步引发《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，通知指出：将引导煤炭价格在合理区间运行，同时完善煤、电价格传导机制，健全煤炭价格调控机制。在中央以及地方政策指引下，煤炭供给以及价格有望实现稳定，进而水泥行业的盈利能力预计将实现一定的修复。
三、