（报告出品方/作者：中泰证券，王芳，杨旭，赵晗泥）
1、大陆靶材龙头，拓展半导体零部件开启新增长赛道
1.1发展历程：专注靶材17年，已成为大陆靶材绝对龙头
成立于年，公司引领中国大陆超高纯溅射靶材行业发展，进阶之路一路荣光。公司创始人姚力军在日本学习、工作近十年，是全球掌握超高纯金属材料及溅射靶材核心技术专家之一，曾任霍尼韦尔大中华区最高负责人。
1）年4月，姚力军回国创业，组建中国大陆第一个超高纯度金属溅射靶材研发生产基地，成立江丰电子；
2）年10月，江丰电子的第一块靶材产品成功下线，结束了中国大陆溅射靶材完全依赖进口的历史；
3）年，熬过年由金融危机引发的资金链断裂，开始向中芯国际供货；
4）年，成功研发超高纯钛，99.%超高纯钛在余姚投产，这是中国大陆第一炉“电子级低氧超高纯钛”，也是中国大陆第一条低氧超高纯钛的产线，使中国大陆成为世界上第三个能够生产低氧超高纯钛的国家；国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02专项”）通过验收
；5）年，公司牵头项目“超高纯铝钛铜钽金属溅射靶材制备技术及应用”获得“浙江省技术发明一等奖”；
6）年，创业板上市，公司进入黄金发展期。年，公司入选“国家制造业单项冠军示范企业”，成为超高纯金属溅射靶材行业唯一获此荣誉的公司；
7）年，公司因超高纯金属和溅射靶材打破日本和美国的垄断荣获“国家技术发明二等奖”。目前公司已建立起拥有完整自主知识产权、基于国产设备的超高纯溅射靶材生产基地，已实现铝靶、钛靶、钽靶、铜靶等多种超高纯金属靶材产品的制备，已批量应用于90-5nm技术节点，客户包括台积电、中芯国际、京东方、格罗方德、意法半导体、海力士等国内外厂商，市场份额位居中国大陆第一。公司借助在高纯靶材积累的丰富金属加工和表面处理等经验、建立起符合半导体行业规范要求的高科技企业管理能力和客户沟通能力，紧抓行业机遇拓展半导体零部件业务，带来新成长动能。公司年开始布局半导体零部件，年上半年的半导体零部件营收已超过年全年水平，实现快速增长，预计年营收体量将显著提升，开启新增长赛道。
1.2股权结构：董事长为实控人，子公司众多、遍布海内外
公司董事长为实际控制人，合计持股24.72%。截至Q3，公司董事长姚力军直接持股24.66%，同时通过宁波江阁实业和宁波宏德实业间接持股，总计持股比例为24.72%，为公司实际控制人。宁波江阁实业和宁波宏德实业是员工持股平台，根据天眼查数据，两个平台的合计员工数量达91人。
持续实施股权激励，核心员工利益深度绑定、卓有成效。年12月公司发布第一期股票期权激励计划，含高管、技术人员共计划激励人，计划用于激励的股份万股（占计划发布时的股本7.86%），在第一个行权期年有人满足行权条件，在第二个行权期年有人满足行权条件。在第一期激励计划完成之际，公司于年12月发布第二期股权激励计划，计划激励技术人员人，计划用于激励的股份万股（占计划发布时的股本1.76%），将分三期解禁，总摊销费用达万元。
子公司数量众多，遍布海内外。截至/2/26，江丰电子的全资子公司、控股公司达27家，遍布海内外。（1）非中国大陆：除马来西亚江丰销售制造太阳能电池靶材以就近服务客户Sunpower外，其他海外公司主要负责海外客户的销售服务工作。另外，从销售模式看，由于日本特有的商社文化，在日本采用商社代理模式，其他地区主要都是直销。（2）中国大陆：核心的制造与研发均在中国大陆完成，可分为金属提纯、半导体靶材制造、显示靶材制造、材料研发、零部件几大板块。
董事长积极引进技术人才，技术人才围绕靶材业务开枝散叶、展露光芒。每一种金属靶材的制作、每一种金属的提纯方法不尽相同，需要相关的专业人才，董事长姚力军被称为宁波市的“引才大使”，引进了超过50位海外高层次人才、30余个科研团队，将人才聚拢进江丰；核心技术人员不仅持股江丰，还在江丰的关联公司、子公司持股，在靶材相关的细分领域充分发挥才能，给人才以展现能力的平台。
1.3现有业务：营收增长稳健，净利润持续改善
营收持续增长，半导体领域占比超80%，靶材业务占比接近70%。1）-营收CAGR为32%。Q1-Q3，营业收入11.23亿元，较同期增长33%，接近年全年收入11.67亿元，受益下游需求旺盛+国产替代，营收持续增长。2）靶材是主营业务。H1，钽靶、铝靶、钛靶营收占比分别是33%、17%、14%，合计占比65%，LCD碳纤维支撑占比4%，其他业务占比32%，包括钨钛靶、铜靶、镍靶、钴靶、铬靶等其他种类的靶材以及金属蒸发料，CMP用保持环、抛光垫、半导体用零部件等其他产品，靶材回收及环件的清洗翻新服务，其他业务近几年发展较快，年仅占比20%，公司新业务开拓顺利。3）半导体领域营收贡献稳步提升。公司产品的下游应用领域有半导体、平面显示和太阳能电池，其中半导体领域一直是公司核心，占比最高，近两年占比不断提升，从年的70%提升到年的82%，年显示面板领域占比16%，太阳能电池领域占比2%。
与行业头部客户合作紧密，海外客户占比接近70%，国内占比在提升，服务全球客户享受全球市场增长红利及作为本土龙头厂商享受国产化替代双红利。1）客户集中度高。公司产品获海内外客户的广泛认可，中国大陆客户包括联电、华虹宏力、中芯国际、京东方等，海外客户包括台积电、美光、海力士、意法半导体、英飞凌等国际厂商，年，前五大客户分别为台积电、中芯国际、三菱化学、海力士、华星光电，销售额分别为1.9、1.4、0.8、0.7、0.6亿元，合计占比为46.1%。2）海外占比高。年海外营收占比66%，中国大陆营收占比34%，而-年大陆占比不超过30%，受益国产替代，大陆占比显著提升。公司服务全球客户，享受全球市场增加及国产化替代双重红利。
上游原材料自给率直接影响毛利率水平，净利润持续改善。1）毛利率受限。Q1-Q3，公司毛利率、净利率分别是27%、8%，超高纯金属原材料成本是靶材制造的主要成本，毛利率受限上游原材料的高价格，同时叠加疫情带来物流成本增长等因素，随着公司金属原材料自给率的提升，预计毛利率将获得提升。2）净利润改善。年净利润1.43亿元，较同期增长%，充分受益行业高景气与国产替代，Q1-Q3净利润0.89亿元，较同期减少18%，主要是因为公司规模和产能扩张，同时加大了研发力度，导致研发费用、职工薪酬、折旧等相关费用支出以及财务费用较上年同期有所增加。
1.4研发实力：管理层技术背景深厚，研发投入领先国内厂商
管理层具有深厚的技术背景，合作关系稳定。高纯溅射靶材行业对技术要求高，创始人、董事长姚力军是国内溅射靶材领军人物，总经理JiePan是教授级高级工程师，而其他核心成员由多位具有金属材料、半导体制造专业背景和丰富产业经验的归国博士、日籍专家及资深业内人士组成，同时技术骨干姚力军、JiePan、相原俊夫、边逸军合作多年，合作关系稳定。
研发投入稳步增长，研发费用率领先国内厂商。1）研发费用增长。公司研发投入规模虽不及收入规模更大的大陆公司A，但自年以来，公司研发投入仍稳步增长，年前三季度，公司投入研发费用为0.72亿元，较上年同期增长44%。2）研发费用率高。公司研发费用率始终高于国内厂商，年前三季度，公司研发费用率为6.40%，而大陆公司A、大陆公司B的费用率分别为0.91%、4.15%。（报告来源：未来智库）
2、靶材：向上游整合持续提升盈利水平，扩产持续提高市场份额
2.1行业：半导体靶材15亿+美金生意，技术难度高
半导体靶材全球市场规模15亿+美金，市场规模有望持续增长。半导体材料分为晶圆制造材料与封装材料。根据SEMI的最新数据，年全球半导体材料市场规模达亿美金，年中国大陆半导体材料市场超过亿美金，位居全球第二。按照历史数据晶圆制造材料占比约62%，由此推算年晶圆制造材料市场约亿美金，封装材料市场约亿美金。根据江丰电子招股说明书，在晶圆制造材料中，靶材约占2.6%，在封装测试材料中，靶材约占2.7%，由此推算年全球半导体靶材市场规模16.4亿美金，随着全球产能扩张，市场规模有望持续增长。
海外厂商寡头垄断，CR4达80%，中国大陆规模偏小。1）美日主导，寡头垄断。全球半导体用溅射靶材由美日主导，日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯的合计市占率达80%。2）大陆企业规模偏小。根据我们的测算，江丰电子全球市占率接近10%，少数几家大陆厂商以蒸发材料起家（在半导体发展早期使用蒸发法镀膜，工艺比较低端，后面基本被溅射法替代）或者从显示靶材切入，目前他们的靶材主要应用于显示面板等低端领域，对靶材纯度要求低，在半导体靶材方面主要做4、6英寸的小尺寸，机加工精度较低。
溅射靶材应用于物理气相沉积（PVD）工艺，用于制备电子薄膜。在高真空室中充入惰性气体（通常是氩气Ar）、加上磁场和电场，在电场作用下氩气电离，形成离子束，氩离子束在磁场作用下加速飞向靶材，高速轰击靶材表面，离子与靶材表面的原子发生动能交换，使靶材表面的原子离开靶材、飞向基片淀积成膜，该原理被称为磁控溅射原理。
溅射靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四个环节。
1）金属提纯：高纯金属是靶材的基础，应用领域不同对靶材纯度要求不同。高纯及高纯金属是溅射靶材的基础，是溅射靶材制造的入门门槛，若靶材杂质过高，则会影响导电性、甚至电路损坏，不同领域对纯度要求不同，以铝靶为例，半导体（99.5%）显示（99.%）太阳能（99.%）。高纯金属提纯难度高，该领域主要被日本三菱、H.CStark等海外公司垄断。
2）靶材制造：工艺繁琐、技术难度高，靶材品质直接影响下游镀膜效果。首先需要根据下游应用领域的性能需求进行工艺设计，然后进行反复的塑性变形、热处理，需要精确地控制晶粒、晶向等关键指标，再经过焊接、机械加工、清洗干燥、真空包装等工序，工序精细繁多、技术难度高。半导体用的超高纯溅射靶材过去被日矿、霍尼韦尔、东曹等公司垄断。
3）溅射镀膜：溅射薄膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。溅射镀膜是应用溅射法给物体表面镀膜。根据下游应用，做溅射镀膜的厂商有晶圆厂（如台积电等）、显示面板厂（如京东方等）等。在半导体领域，一个靶材能够溅射8千-1万个晶圆，一个晶圆能切出来0多个芯片。
4）下游应用：应用领域广泛，半导体靶材技术门槛最高。靶材在半导体、平面显示、太阳能、信息存储等行业被广泛应用，显示和光伏对靶材需求量大、但技术门槛低，纯度要求较低，且主要的铝、铬、镍、钒等金属材料，成本不是很高，且国内比较容易找到合格供应商。
溅射靶材有应用面广、种类多样、单价不一、用量不一的特点，半导体靶材还有认证壁垒高的特点。
特点一：应用面广。溅射靶材在半导体、平面显示、太阳能、信息存储等行业被广泛应用，用于制备电子薄膜。
特点二：种类多样。应用领域广泛，这导致靶材种类非常多，仅在芯片制造领域，按照金属材料，就有铝靶（导电层）、铜靶（导电层）、钛靶（阻挡层）、钽靶（阻挡层）、钨钛靶（接触层）等10余种靶材，而在实际应用中，靶材需与PVD机台相匹配，即使是相同金属材料，靶材在不同客户端可能也有差异（主要是形状、尺寸）。
特点三：单价不一。在芯片制造领域，低单价靶材有铝靶、镍靶、钛靶，价格在几千元到小几万不等，高单价靶材有钨靶、钴靶、铜靶、钽靶都是在五万、十万以上。
特点四：用量不一。在芯片制造领域，12寸晶圆用的铜靶用量最大，还有钽、钛、镍铂靶等。
芯片制造领域，靶材用于布线和封测，对芯片质量至关重要。芯片制造分为晶圆制造、场效应管制作（前道工序，FEOL）、布线（后道工序，BEOL）和封装测试四个环节。溅射靶材用于布线和封装。靶材在布线中用于金属化，即用靶材制备的电子薄膜做导电层、阻挡层、接触层，根据晶圆尺寸、芯片制程选用不同金属材料的靶材。在封装中，溅射靶材用于键合线的镀层。
特点五：溅射靶材关乎芯片质量，半导体靶材认证壁垒高。1）认证周期长，2-3年以上。晶圆厂对合格供应商的认证过程漫长和苛刻，一般需要2-3年以上。溅射靶材对芯片质量至关重要，引入新供应商也要付出时间成本、承担高风险，在现有靶材供应商能满足需求的情况下，对引入新供应商动力不足。2）认证模式各异。晶圆厂对靶材合规供应商的认证模式各不相同。如进入日韩晶圆厂，需通过日韩的中间商或者商社来间接供应；进入英特尔，需必须通过AM的推荐；进入台积电，需通过其终端客户如苹果的认可。3）供应商的份额。针对所需的每一种靶材，晶圆厂会选择三家左右的靶材供应商，从排名第一的供应商采购量最大，从排名第二的供应商采购量较小，排名第三的供应商基本相当于备胎。
在高端制程中，铜代替铝成为导电材料，铜靶用量大。
1）nm以上用铝做导电层，钛做阻挡层。因铝的价格低廉、与氧化物的粘附性好等优点，集成电路制造早期选择用铝做导电材料，目前nm以上制程用铝做导电层，为防止铝在刻蚀、做互联线时扩散，在底部会用钛做一层阻挡层。目前电源管理、传感器等芯片用铝钛，汽车中的很多芯片也用铝钛。
2）nm以下用铜做导电层，钽做阻挡层。随着芯片集成度提高，铝因电迁移问题与电阻率的限制，被电阻更小、抗电迁移的铜替代，铜做导电材料时芯片性能更好。在nm制程以下，用铜做导电层，因为铜在氧化硅中会扩散，需要用钽配套做阻挡层。另外28nm及以下除使用铜、钽之外，还需要钛做高介电常数的介质金属栅极，用铝做晶圆结合焊接。
3）更先进节点将使用超高纯铜锰合金。14nm以下节点时，超高纯铜有电迁移问题，目前采用超高纯铜锰合金在布线时做种子层，锰自发形成阻挡层，降低铜的电迁移，导电层还是铜。
实际应用中，铝钛和铜钽不是互相替代的关系。在实际应用中，既需要使用铜、钽材料的先进工艺来降低功耗、提高运算速度，又需要使用铝、钛材料的nm以上工艺来保证可靠性和抗干扰性等性能，如汽车电子芯片大量使用铝钛的nm以上工艺以确保可靠性。
铜难以刻蚀，使用双大马士革工艺。用铝做导电材料时，使用传统的金属化工艺，即先用PVD工艺做铝导电层，然后刻蚀掉以形成电路，再填充电介质，该工艺与用半导体制造的刻蚀、光刻等工艺兼容。而铜难以刻蚀，因此采用双大马士革工艺，先刻蚀电介质，再用铜做填充、再去除多余的铜。其具体工艺流程如下：
1）淀积刻蚀阻挡层和层间电介质。使用CVD工艺做一层刻蚀阻挡层（SiC或SiN），第一个作用是保护下面的器件或者导电层在刻蚀时不被破坏，第二个作用是调整不同图形密集度的负载效应，使得不同位臵的通孔或者线槽都能均匀地刻蚀下去，最后刻蚀阻挡层是会被去掉的；在刻蚀阻挡层上做两层绝缘电介质（用于分离金属之间的电连接）。
2）刻蚀电介质。两次刻蚀，第一次刻蚀是在第一层电介质上刻蚀线槽，第二次刻蚀是在第二层电介质上刻蚀通孔，完成互联线的线宽和图形的刻蚀。
3）PVD做金属阻挡层。使用PVD工艺，用溅射靶材制备阻挡层，通常是钽做阻挡层，用来阻挡铜渗透到下边的器件或者导电层中。
4）PVD做铜的种子层。铜种子层有利于电镀时将通孔填充得更完整。
5）铜电镀填充：铜电镀是用电镀液和电流将靶材上的铜离子转移到晶圆表面，用电镀法淀积铜填充通孔与线槽。
6）CMP去除额外的铜。用化学机械抛光（CMP）清除多余的铜，平坦化的表面便于后续工艺。做铜制程时使用双大马士革工艺是为了避免金属刻蚀，与传统的铝互联技术相比，既减少20%-30%的工艺步骤（如沟槽和通孔同时填充，只对铜进行CMP），又排除了铝刻蚀等最难的步骤。
金属溅射靶材主要由靶坯和背板组成。靶坯是高速离子束的轰击目标，是靶材的核心部分；高纯金属强度低、比较软，而溅射靶材需要安装在专用的机台上，靶坯需要与背板通过不同焊接工艺进行接合，背板起固定溅射靶材的作用，且需具备良好的导电、导热性能。
各类靶材的制备工艺不同，生产步骤多，技术难度大。
1）制备工艺不同。溅射靶材的制备按工艺可分为熔融铸造和粉末冶金两大类，难熔金属主要使用粉末冶金法，粉末冶金法对致密性、孔隙率有高求。如制备铝靶的原材料是铝铸锭，钨钛靶的原材料是高纯粉末。
2）生产步骤多。生产步骤可大体分为内部微观结构控制与外部结构加工两大类，涉及的工序精细繁多。根据下游需求进行工艺设计后，先通过塑性变形、热处理等工艺，控制晶粒、晶向等内部微观结构，再进行焊接、机械加工、清洗干燥、真空包装等后续外部加工工序，总共要经过多道工序。
3）涉及的技术多、难度大。既需严格控制材料纯度、晶粒晶向，以保证薄膜质量及参数的一致性，还需严格控制后续加工以保证不同批次产品的一致性、均匀性，涉及的技术有高纯金属纯度控制及提纯技术、晶粒晶向控制技术、异种金属大面积焊接技术、金属的精密加工及特殊处理技术、靶材的清洗包装技术等。
靶材厂要跟随下游应用的先进技术趋势，不断进步。芯片对靶材的金属纯度、内部微观结构要求严苛，需要掌握关键技术并经过长期实践才能做合格靶材，同时高端制程对于金属纯度、元素组合、晶粒晶相控制等指标参数的要求更严格，在塑性加工等方面的技术难度更高，不断缩小的制程要求靶材厂不断进步；显示面板、太阳能电池靶材虽然对靶材的纯度和技术要求低，但有大尺寸的趋势，随着靶材尺寸增加，对焊接结合率、平整度等要求随之提高。
2.2公司：持续提升上游原材料自制水平，靶材产能扩张提升市占率
实现上游原材料“高纯金属”自制是关键。高纯、超高纯度金属材料不仅是生产高纯溅射靶材的基础，也是靶材厂降本增益、保证供应链安全和提高效率的关键。1）降低成本。高纯金属材料成本是靶材制造中的核心成本，原材料自制能降低成本，提高盈利能力。另外，全球顶尖靶材厂也基本都是原材料自给，由此推断原材料自给是靶材厂的制胜之道。2）保证供应链安全。过去高纯金属依赖进口，如高纯钽基本被德国的H.CStark垄断，高纯钛过去被日矿和霍尼韦尔垄断，在外部局势动荡、中美贸易摩擦背景下，实现高纯金属自制能保证稳定的原材料供货，保证供应链安全。3）提高效率。从原材料采购、进货到靶材出厂，至少需要1个月、经历多道工序，实现产业链一体化能够提升效率，降低出货周期。
高纯金属提纯的技术、资金壁垒高。1）高技术壁垒。金属提纯方法可大致分为化学提纯与物理提纯，化学提纯包括离子交换、萃取、臵换沉淀、熔析精炼、熔盐电解、电子束熔炼等，物理提纯包括单晶法、真空蒸馏、电迁移法、电磁场提纯等，还会将物理、化学方法相结合以提高纯度。铝、钛、钽、钛等各种金属的提纯方法、提纯要求和工艺都不一样，即使有通用的金属提纯的理论方法，在工业端实现大批量提纯需要技术的钻研和时间的打磨。2）较高资金壁垒。每种金属的提纯方法不同，需建立专门的车间或专门的工序，同时设备的投资额较大，如电子束熔炼设备基本都上千万，比如江丰的“年产吨电子级超高纯铝生产项目”总投资额达0万元。
持续提升关键原材料自制能力，降低外部依赖。过去公司的高纯金属主要是通过从日本三菱、H.C.Starck等海外公司采购，但近两年公司通过自主研发和合作开发，通过募投项目和参股公司向上游布局。从数据看，前五大供应商中的关联方采购金额占比从年的3.9%提升至年的9.3%，公司原材料自给率不断上升。
公司已实现多品类布局。1）靶材品类多、应用广。公司靶材应用以半导体为主，显示、太阳能电池为辅，有铝靶、钛靶及钛环、钽靶及钽环、钨钛靶、铜靶、镍靶、钴靶、铬靶等，芯片制造需要用到10种+，公司目前已能生产9种（按照金属类别，