（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、赵雅楠）
1、行业变化：产品审批加速，推动行业规范化
1.年医美监管政策频繁出台
年4月，国家发改委、商务部联合发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。意见提出，为支持海南高端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，国家药品监督管理部门予以支持。
年6月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，必须依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械；严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。
中国互联网金融协会发布《关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议》，倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力的借贷。
年8月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，旨在从市场推广的角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比、对诊疗的安全性或功效做保证性承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。
年9月，国家广播电视总局发布《关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知》，称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。
1.2促进行业整体长期良性可持续发展
监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。
对中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷安全风险，从而降低相关质量纠纷成本，另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争，降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。广告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。
对上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法生产、以次充好的产品，利好合规产品、本身具有品牌度美誉度的的产品。对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及2B渠道建设和深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。
对行业整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁垒的效果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看，行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。
2、核心产线：4款亿元级单品，打造全线产品矩阵
2.1产品基因：研发差异化及推新能力优势显著
作为国内获得NMPA认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，截至年12月，公司共推出共9款品牌产品（对应7款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：1）溶液类注射产品3款，H1营收4.76亿元（yoy+.38%），占比75.18%；2）凝胶类注射产品5款，H1营收1.48亿元（yoy+57.39%），占比23.43%，实现多线增长；3）线雕类产品1款。产品毛利率稳中有升，溶液类/凝胶类注射产品H1毛利率为93.73%/93.31%，同比增长2.72pcts/2.57pcts。
2.2嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长
核心产品“嗨体”，作为年获批后唯一获得NMPA批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收入第一大来源。年至年嗨体量价齐升，平均出厂价由元上升至元，实现销售额0.34/0.75/2.43亿元，年至上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂/H1实现营业收入4.47亿元（yoy+82.85%）/4.76亿元（yoy+.38%）。
嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。嗨体系列产品线不断拓展，纵向深入细分市场，精准捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点，具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。
我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设：⑴根据艾瑞咨询报告数据年医美终端消费者.2万人，假设年医美终端消费者人数规模增速12%，-年医美终端消费者人数规模保持10%的CAGR；⑵假设年嗨体收入占溶液类注射产品占比99.2%（即维持年的占比）；⑶假设年嗨体收入较上年增速70%，-年CAGR为25%；⑷将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用客单价为元不变；预计年嗨体颈纹受众人数将达到万人，渗透率将达到8.10%。
继嗨体颈纹1.5和嗨体水光2.5后，嗨体系列于年7月推出嗨体1.0（熊猫针）精准定位眼周市场。相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高），有望形成更大市场。嗨体熊猫针1.0定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解。
除常规玻尿酸和嗨体熊猫针外，目前市场用于改善黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶原蛋白（肤丽美、肤柔美），与常规玻尿酸相比和嗨体熊猫针一样具有不易肿胀、避免丁达尔效应的优势，但其终端零售价可高达元（以新氧平台价格为例），对比嗨体熊猫针的零售价元左右，相比之下嗨体熊猫针具有的明显价格优势有助于公司吸引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。
冭活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。公司于年5月推出新品“冭活泡泡针”，在嗨体水光2.5的基础上进行升级，首次引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖化+抗氧化”，活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的效果。在技术端，由于水光针注射需多点注射，冭活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群精准化营销策略打造品牌优势。（报告来源：未来智库）
产品潜力大，新概念助力打造爆款。冭活泡泡针引入医美领域新概念：“双抗”“医学隔离膜”。①双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数6万+，“抗氧化”关键词笔记数65万+，冭活泡泡针为“双抗概念”首个医美产品。②医学隔离膜概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针上市时首次提出。抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念消费者首要护肤理念之二，冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。
冭活泡泡针作为水光针剂，为医美入门级项目，市场接受度高。艾瑞咨询报告显示，年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过水光针注射，水光针国内市场规模增长迅速。消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具有成长为爆款产品的潜力。
非合规产品充斥水光针市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。年6月八部委《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》明确规定加强我国境内第二、三类医疗器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市。目前国内许多颇受消费者青睐的进口水光针品牌并未进行NMPA三类医疗器械注册，如法国菲洛嘉HA、意大利三文鱼（Placentex）、法国丝丽动能素、英诺小棕瓶等。监管收紧形成的行业壁垒将使冭活泡泡针等合规水光针剂生存空间进一步扩大，有望占据部分非合规针剂原有的市场份额。
2.3市场推广：注重B端授权教育，打造中国版艾尔建
“直销为主，经销为辅”，形成高效、稳定的销售网络。年公司直销模式收入占比64%，经销模式收入占比36%；直销模式中以非公立医疗机构为主，占比99.46%。以直销为主，体现公司渠道建设能力，可以快速响应客户需求，深度参与客户关系管理，把握住优质客户资源。经销为辅，覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，进一步拓宽市场渠道。截至年末，公司销售网络已覆盖全国31个省、市、自治区，覆盖国内大约家医美机构。未来爱美客将进一步完善营销网络，提高营销能力；公司计划投入1.5亿元用于建设营销网络建设项目，截至半年末已投入万元，项目累计进度5.19%，仍具有营销提升空间。
“全轩学院”赋能医疗机构，形成协同效应。公司通过医生教育平台“全轩学院”通过线上平台+线下研讨的方式为医美行业医生提供技术培训，巩固与医生合作关系，年全轩学院提供课程超课时，注册认证的合作医生累计超过名，截至年上半年已经有近万名医生在全轩课堂注册。提高医美机构服务水平有助于提升终端消费者体验，提高复购率，建立良好口碑扩大市场份额，医美机构也能从中获益，强化B端粘性同时增加C端影响力。同时公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”的医美知识科普平台，进一步扩大C端影响力。
行业内首次设立医生授牌制度，与医生深度结合。爱美客对新品濡白天使的操作医师经选拔后授予“濡白天使医生注射牌照”，截至年8月底已授权名医生。“优质产品+优质医师”的组合一方面在消费者市场上打造严格把控产品注射效果的高品质定位，提升消费者信赖，一方面品牌为医生资质背书，有利于医疗机构提升医生水平形象，消费者可能更倾向于选择资质获品牌方认定的医生、机构，实现与渠道端的深度结合。
3、新品看点：瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富
3.1再生针剂市场：濡白天使胶原蛋白产线前景广阔
3.1.1再生针剂：起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点
国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射项目占比不足1%，根据新氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和肉毒素的占比达66.59%和32.67%，占比共计99.26%，胶原蛋白填充剂目前仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于0.74%。
我国胶原蛋白再生剂审批严格。海外胶原蛋白再生剂代表产品为法国Galderma公司旗下的Sculptra和美国AntecoPharma旗下的DermaVeil等，均在全球市场中享有较高知名度。童颜针产品要破皮注射至面部真皮层，需要符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证书，由于审批严格，包括Aesthefill、Ganafill、Bellezza等在内的众多海外胶原蛋白再生剂产品未能在国内获批。
年以来审批加速，国内医美龙头入局。年，荷兰汉福生物的爱贝芙获得Ⅲ类医械牌照，之后的19年中，国内未有同类产品获批。年以来，长春圣博玛的艾维岚-Lviselle童颜针、Ellansé-S少女针及爱美客的冭活泡泡针产品陆续获得Ⅲ类医疗器械证书，四环医药医美产业布局深化，同样有童颜针产品处于申报状态。未来胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，凭借厂商/代理商渠道优势，预计实现较快速放量，将开辟新的市场空间。
再生针剂新品上市，提升渗透率带来市场空间。胶原蛋白与玻尿酸在医美注射领域同样起填充作用，因此两类产品的疗程比率可以一定程度上反映胶原蛋白注射剂的渗透率。经过11年发展，年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数为玻尿酸注射疗程数的1/6，而年新氧数据显示我国目前胶原蛋白注射剂疗程数仅为玻尿酸的约1/。对比两国该比率，年国内胶原蛋白再生剂密集获批后，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。
3.1.2濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势
“HA+聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。濡白天使成分为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球的交联透明质酸钠凝胶，为国内首款合规含聚左旋乳酸的玻尿酸注射产品，于年6月获批并于下半年上市。聚左旋乳酸（PLLA）在组织内即引起免疫反应之后，会诱导成纤维细胞胶原蛋白及弹性纤维等真皮基质再生，可在短期内实现肌肤内胶原蛋白密度快速增长，并维持超过2年。玻尿酸可实现即时填充，效果立竿见影，同时聚左旋乳酸刺激自身组织形成新的胶原蛋白，二者复合，将即时填充与持续刺激皮肤胶原蛋白再生结合，起到1+12的效果。濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域由HA注射剂拓展至胶原蛋白注射剂，进一步提升公司产品矩阵丰富度、拓宽市场空间。
全新天使针于Q4上市，消费者反馈良好。目前胶原蛋白再生市场产品主要包括长春盛博玛的艾维岚、少女针（Ellansé-S），以及爱美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品类特征，非传统童颜针升级版，具备差异化产品优势。公司三季报披露，濡白天使上市后已获医疗机构、医生与消费者广泛良好的反馈，已产生一定收入贡献。
濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：①无需复溶，简化操作步骤。濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。医生学习接纳更快速，有助于快速占领市场份额。②注射体感好。濡白天使成分含0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验有助于提升市场份额。③具有即时填充效果。玻尿酸效果立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果既能立显且可以长效。④效果维持时间长。
玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达18-24个月。⑤悬浮分散两亲性微球技术。作为国产及世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性的物理性质，同时呈现出亲水性和亲脂性，提升微球与微球、微球与凝胶之间的内聚、吸附力；采用SDAM（SuspendedDispersedAmphiphilicMicrospheres）专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。
3.2新披露在研产品：布局埋植线/肉毒毒素/重组蛋白减重市场
公司持续高研发投入。年至年公司研发投入.78/.37/.40万元（yoy+18.20%/44.20%/27.26%），逐年递增；年上半年公司研发投入持续增长，为.68万元（yoy+.02%）,占上半年营收的6.97%。截至上半年公司拥有95名研发人员，占员工总数的22%；累积注册42项专利，持续高研发投入推动技术和产品升级。
研发管线储备丰富，支撑未来增长。截至年上半年，爱美客披露在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。其中，注射用A型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液已进入临床试验阶段。公司持续研发创新，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。
3.2.1在研埋植线：“紧恋”产品再升级
第二代面部埋植线进入注册申报阶段。继国内首款取得NMPA批准的面部埋植线产品“紧恋”之后，爱美客开始对第二代面部埋植线进行研发。爱美客于年2月与韩国东方医疗株式会社（DongBangMedicalCo.,Ltd）成立合资公司东方美客（北京）科技发展有限公司并控股51%；韩国东方医疗系韩国高品质医疗器械生产商，旗下的爱拉丝提（ELASTY）面部埋植线和私密用线（PMSling）两类产品由四环医药在中国地区独家代理。东方美客通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升爱美客在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。年7月东方美客旗下三款聚对二氧环己酮面部埋植线开展注册指定检验，正式启动NMPA注册申报工作。
埋植线产品潜在市场空间大。目前我国面部埋植线（线雕）市场仍处于培育期，年爱美客面部埋植线收入万元，仅占营收0.26%。参照玻尿酸项目和肉毒素项目现有的市场规模，面部埋植线市场未来规模可提升空间较大。埋植线产品埋线提升的作用效果可维持1-3年，同时可与玻尿酸、肉毒结合获得双重治疗效果，随着市场认可度不断提升，预计未来几年我国面部埋植线市场将迎来快速增长期，FrostSullivan预计至年面部埋植线市场规模可达1.87亿元。
3.2.2在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点
发力黄金赛道，A型肉毒毒素产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客年9月与韩国Huons公司签订A型肉毒毒素在中国的合作协议，获得后者A型肉毒毒素产品在中国的进口、注册及经销授权，产品获批后将作为中国独家代理销售肉毒毒素产品，代理期为10年。同时，公司已于年9月完成交割，以8.86亿收购HuonsBio25.4%的股权，以实现①爱美客与HuonsBio的资源整合，实现协同效应；②拓展海外市场，提升公司国际化战略布局能力。
HuonsBio于年4月由HuonsGlobal分拆其肉毒毒素业务线而成立，HuonsGlobal是韩国知名制药及医疗器械公司，于年在韩国上市，旗下子公司包括Humedix（韩国玻尿酸巨头）、HuonsMedicare、Hubena、HuonsNatural、HuonsMedical、HuonsNature、HuonsBlossom和HuonsUSA等子公司，产品范围涵盖口服药物、注射药物、医疗设备、滴眼液等产品，知名医美产品除Liztox/Hutox肉毒素外还包括艾莉薇玻尿酸和德玛莎水光注射仪等。
目前HuonsBio仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”肉毒素（前者为韩国名称，后者为出口名称，俗称橙毒），于年4月在韩国取得产品注册证，年6月在韩国上市，目前适应症包括眉间纹和鱼尾纹，已在10个境外国家获批/进入注册程序。Liztox/Hutox上市后年创造收入约万元人民币，年该肉毒毒素业务线收入约1.2亿元人民币，净利润.8万元人民币。此外HuonsBio有三款在研产品，分别为KDa肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。
肉毒素应用场景广泛，复购率高。肉毒毒素是肉毒杆菌在生长繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白，根据毒素抗原性的不同，可分为A、B、Ca、Cb、D、E、F、G共8个类型，其中A型和B型肉毒素应用于临床，A型应用广泛而B型适用于对A型已有抗体的患者。肉毒素原先由于可麻痹肌肉神经以达到停止肌肉痉挛的目的，用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，后被广泛应用于医美领域，其功效包括除皱、瘦脸、瘦腿、提升、激光除皱或软组织填充的辅助治疗等，适用的身体部位包括全面部、颈部、胸部和小腿等处。
在国内消费者抗衰+小脸的需求引领下，肉毒素国内医美领域应用场景主要包括除皱瘦脸两大场景，其作用机制分别为⑴阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的表情肌放松，进而达到除皱的效果，⑵暂时麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎缩，来达到瘦脸的目的。A型肉毒毒素注射通常持续4至6个月有效，消费者倾向于定期治疗以获得最佳或延长效果，导致高复购率。
肉毒素作为仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，渗透率仍然较低。新氧大数据显示，年中国玻尿酸注射占注射类医美项目的66.59%，肉毒素占注射类医美项目的32.67%，肉毒素是国内注射类第二大医美项目，但仍远低于美欧韩日等全球成熟市场50%左右的比重；据头豹研究院数据，年中国肉毒素渗透率0.2%，美国肉毒素渗透率达4.3%，国内渗透率较低，具有较大成长空间。
国内肉毒素市场增长迅速，肉毒素产品量价齐升。至年，我国医美细分品类中，以年皮肤美容订单量为基准（），换算得出的肉毒素订单量指标从4.7增长至26.3，两年期间增长4倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，肉毒素品类客单价从元增至元，年复合增速13.58%。根据FrostSullivan数据，肉毒毒素产品市场规模已由年的15亿元增至年的39亿元，CAGR为26.9%，增长迅速，预计于年规模达到亿元，肉毒素市场将保持高增速。
我国肉毒素证照审批严格，申报周期长。肉毒素作为处方及麻醉类药品，具有较强副作用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。同时，肉毒素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验，整体申报周期长达8-10年。目前爱美客（获Huons授权）产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。
目前，国内共有4种已通过NMPA认证用于商业化的医美肉毒素产品，包括保妥适、衡力、乐提葆、吉适。年以前正规肉毒素产品仅为保妥适和衡力，销量后者占优（年销量占74%），销售额前者略高一筹，原因是保妥适销售单价较高（单支价格-元），衡力销售单价较低，在元左右。年乐提葆和吉适获批上市，丰富了终端消费者对于肉毒素产品的基于价格、功效和持续时间的选择。目前国内在研医美肉毒素产品共有4款，其中包括爱美客获得授权的肉毒素产品。
四款肉毒产品定位差异化。①保妥适定位高端、品牌影响力大、技术领先，为消费者面部注射首选；②兰州衡力为国内自主研发，价格亲民，由于弥散度略逊一筹，更多使用注射于斜方肌、小腿等部位，用于瘦身；③吉适定位高端，对标保妥适，产品特点治疗痛感低、维持时间长；④乐提葆为韩国肉毒素产品的销冠，在韩品牌力强大，为高性价比之选。
监管收紧下肉毒素水货市场可替代空间巨大。供不应求、审批复杂严格和价格差别导致国内肉毒市场假货和水货横行，引发市场乱象。中国整形美容协会统计，截至年，国内市场上销售的肉毒素产品中水货和假货比例高达70%，水货大部分来自韩国，主要为在其他国家获批但未在中国获批的肉毒素品牌，包括乐提葆（Letybo，韩国白毒）、美迪妥适（Medytox，韩国粉毒）、Nabota（韩国绿毒，大熊制药旗下）等，除此之外还包括水货市场的保妥适、兰州衡力。随着国内合规肉毒产品进一步丰富，以及近来监管政策对非合规医美产品销售的严厉打击，假货、水货将被清出市场，合规产品有望大幅替代假货、水货的市场空间。
3.2.3在研利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局
体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的一种。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，可作为超重或肥胖成人在体重管理过程中饮食和运动的辅剂。GLP-1是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，因此GLP-1受体激动剂最初获FDA批准用于治疗II型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于年获得批准；于年FDA首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1作用相似，除通过刺激胰岛素释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、减少热量摄入并促进人们减肥。
利拉鲁肽填补我国减肥药市场缺口。目前，奥利司他是国内唯一获批用于成人体重管理的药物，其作用机制与利拉鲁肽有明显区别。奥利司他作用于胃肠道，通过抑制胃肠道的脂肪酶，使其不能将食物中的脂肪分解为游离脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，从而达到体重管理的目的。同属于GLP-1受体激动剂的如索马鲁肽、贝那鲁肽、诺利糖肽等药物也可通过与利拉鲁肽相同的作用机制达到体重管理的效果，索马鲁肽于年获美国FDA批准用于减重，贝那鲁肽和诺利糖肽是两款国产原研新药，未获FDA批准用于减重。
由于合规减重药物的稀缺，添加西布曲明等违禁成分的违规减肥药在市面上仍然流通，正规体重管理药物市场存在较大缺口。利拉鲁肽安全性和减重效果已得到临床试验和国外市场的检验，全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda）销售额增长迅速，15至20年CAGR达64.9%，年销售额约9亿美元。
近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。据《中国居民营养与慢性病状况报告（年）》数据显示，中国成人的超重比例为34.3%，肥胖的比例为16.4%；FrostSullivan报告显示，中国肥胖人数由年的.9百万人增至年的.7百万人。生活标准提高、不良饮食习惯的养成以及体力活动的减少，造成国内成人肥胖人口增长。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、内分泌紊乱等慢性疾病患病风险，国家发布《健康中国行动规划（-年）》，提出减缓肥胖增长率。随着健康意识的提高，国民对体重健康管理的认识逐渐提高，体重健康管理行业社会需求将进一步增长。
体重管理市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。FrostSullivan数据显示，国内体重管理产品市场已由年的3亿元快速上升至年的19亿元，CAGR为64.6%，至年市场规模预计将增至96亿元。
4、海外对标：全球化巨头的发展历程
4.1艾尔建：全球制药巨头，医美多项头部产品
4.1.1主营业务：覆盖多个医学领域，医美业务带动收入增长
全球医美行业巨头艾尔建不仅是一家医美企业，更是全球制药业的领导者。公司涵盖医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键治疗领域，产品范围为品牌药物、医疗设备、生物、外科和再生医药产品，主营产品包括保妥适（目前全球肉毒毒素市场份额第一的产品）、乔雅登（知名玻尿酸产品）等。公司经营分为美国专门治疗部、美国通用医药部和国际部三个业务部门，业务在多个国家开展。
公司产品矩阵丰富。截至年年底，艾尔建单种产品销售额超2亿美元的产品种类已达到18款，其中医美类产品5款，眼科类产品4款，神经康复医学类产品3款，胃肠病学类产品3款。除了医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键治疗领域以外，公司还涉足高血压、便秘、抑郁症等疾病治疗药品领域。
保妥适（肉毒杆菌毒素，包括医美用和治疗用）、丽眼达（环孢素滴眼液）和乔雅登（玻尿酸）依次是公司最重要的收入来源。年-年，保妥适营业收入分别为31.69/35.77/37.91亿美元，营收占比19.88%/22.66%/23.56%；丽眼达营业收入分别为14.74/12.62/11.89亿美元，营收占比9.24%/7.99%/7.39%；乔雅登营业收入10.42/11.63/12.44亿美元，营收占比6.54%/7.37%/7.73%。
公司收入整体大幅增长，但近年来收入增速放缓，业绩下滑至持续亏损。公司年实现营业收入.89亿美元（CAGR8=16.99%），营收规模可观，近九年增幅明显；归母净利润-52.71亿美元（yoy-3.43%），-年持续亏损，主要由于大额折旧摊销费用、眼科药物及通用药物板块的商誉减值损失及资产减值损失，公司积极收购业务扩大营收的同时也造成资产激增、商誉高悬，出现资产及商誉减值危机；剔除折旧摊销费用影响，年至年EBITDA为-17.63/+8.26/+18.74亿美元。
公司收入的增长主要来源于保妥适（CAGR4=17.69%）、乔雅登（CAGR3=12.76%）和利那洛肽（CAGR4=15.86%）等药物；丽眼达（yoy-5.78%）、克法特（yoy-7.90%）等收入产生一定波动。
公司产品毛利率超80%。近年来公司拥有较高的毛利率，稳定在85%左右；细分部门来看，美国本土医美业务所在的美国专门治疗部毛利率分别稳定在90%以上，国际医美业务所在的国际部毛利率则稳定在85%左右。
医美领域收入快速增长、占比总体提升。公司从年起对包括呼吸系统药物和抗感染药物在内的一系列通用药物业务进行剥离，同时随着医美项目销售额的不断攀升，医美领域自年起取代眼科护理成为公司收入占比最高的业务领域。-年，医美项目产生收入从22.59增至42.53亿美元（CAGR4=17.13%），营收占从14.99%提升到26.43%，占比总体提升近一倍。
医美明星产品肉毒毒素与玻尿酸表现亮眼。据公司年报披露，公司医美主要项目包括BotoxCosmetics医美用保妥适注射用A型肉毒毒素、JuvedermCollection乔雅登系列玻尿酸、Kybella溶脂针、乳房植入体、Alloderm人异体真皮无细胞基质，以及Coolsculpting酷塑冷冻减脂仪。
其中，年至年医美用保妥适销售规模稳定在公司医美产品系列首位，从12.09亿美元快速上升至16.63亿美元，年复合增长率11.21%；乔雅登系列销售规模稳定在公司医美产品系列次位，从8.67亿美元上升至12.44亿美元，年复合增长率12.76%.无论是从销售规模还是销售增速来看，医美用保妥适和乔雅登都是公司医美项目中表现最为突出的产品，需求增长以及产品高售价是驱动保妥适和乔雅登销售收入增长的两大核心原因。乳房植入体、Alloderm人异体真皮无细胞基质，以及Coolsculpting酷塑冷冻减脂仪的销售规模较为接近，介于2到4亿美元区间左右，销售额出现一定波动；Kybella溶脂针销售规模在千万美元级，且呈现下降趋势。
国际市场业务占比略有提升，增长主要来自亚太、中东及非洲地区。随着艾尔建对全球市场的布局，来自国际市场的营收规模近三年来维持在33亿美元至35亿美元左右，来自国际市场的营收占比从年的14.51%稳步增长至年的21.15%（CAGR4=9.88%），同时来自美国本土的营收占比相应从年的85.49%下降至年的78.66%，欧洲地区17年至19年营业收入稳定为14.39/14.83/14.72亿美元，亚太、中东及非洲地区17年至19年营业收入为9.30/10.90/10.75亿美元（CAGR2=7.52%），拉丁美洲及加拿大地区营业收入呈现下降趋势，为8.63/8.62/7.73亿美元。（报告来源：未来智库）
4.1.2发展历程：持续收购优质标的，建立医美巨头地位
-：艾尔建前身的成长期
年，艾尔建前身在洛杉矶由药剂师GavinS.Herbert创立，艾尔建由该药剂师研制出的第一款药品也即公司所拥有的第一款抗组胺药药品艾尔建（ALLERGAN）得名；年，艾尔建研制出滴眼液产品，滴眼液随即成为了公司的核心产品，并使公司打入了眼科护理领域。年开拓国际市场，在伊拉克、波多黎各等地开设直销药店，在加拿大开设第一家海外子公司。年公司上市。
-：从眼科护理到医疗美容
直至年，艾尔建专注于眼科护理领域，依赖隐形眼镜的销量爆发增长，销售额达到8亿美元。年，公司收购Oculinum公司，取得该公司的眼科药品Oculinum，并将其重新命名为Botox，即保妥适。保妥适是第一款商业用A型肉毒毒素药物，由于研究应用肉毒毒素治疗面部的皱纹取到了较佳的效果，很快风靡欧美，大受消费者的青睐，于年正式被美国FDA批准用于去除眉间纹。
艾尔建得益于保妥适产品的成功，成功将公司业务扩展至医美领域。年，艾尔建收购医诺美公司（Inamed）,增加美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品三项医美产品线，其中包含Cornéal实验室玻尿酸产品乔雅登在美国、加拿大、澳大利亚的独家开发、分销和推销权以及在欧美一系列国家的非独家权利。年，直接收购Cornéal实验室，取得玻尿酸产品乔雅登的所有权利。
至今：不断扩张医美产品线
年，艾尔建被全球第三大普药集团阿特维斯集团(Actavis)收购，阿特维斯集团自此改名为艾尔建(Allerganplc)。同年，艾尔建收购Kythera，取得“双下巴”溶脂针Kybella，全球首个用于消除“双下巴”的非手术治疗产品；年，收购LifeCell公司，为艾尔建取得了公司核心产品之一Alloderm；分别收购Zeltique和Keller，取得目前公司核心产品冷冻溶脂系统“酷塑”以及隆胸手术设备，不断扩张美胸及肥胖干预医美产品线。
年，艾尔建意图开拓胶原蛋白产品市场，通过收购取得重组人源胶原蛋白产品；收购同样生产肉毒杆菌毒素的竞争对手Bonti.年，收购医美公司Envy,该公司主要产品是非手术类、非侵入性的皮肤除皱护理系统，这次收购使得公司将护肤产品组合与公司的医美产业相结合。
年5月艾伯维(Abbvie)以亿美元收购艾尔建的计划完成，艾尔建更名为艾尔建美学(AllerganAesthetics)。
几十年来，艾尔建凭借保妥适的先发优势建立医美行业领先地位，不断通过并购优质标的来搭建其医美产品矩阵，积极布局不同方向产品线，扩大用户深度广度全覆盖，逐步巩固其医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。
艾尔建在中国的发展
发挥保妥适先发优势，乘势引进多款明星产品抢滩国内萌芽医美市场。艾尔建于年正式进入中国市场，保妥适获批成首个国内被批准于用于美容的肉毒素产品；年引入玻尿酸乔雅登；年引入酷塑；年起乔雅登系列采用VYCROSS技术的新产品V系列进入中国市场。仅仅经过11年的发展，中国已经成为艾尔建美学第二大市场，仅次于美国。根据FrostSullivan数据，年保妥适在国内肉毒毒素市场销量占比为25.7%，销售额占比则为55.6%，占据国内肉毒毒素市场超一半。据悉，艾尔建美学希望每年可以有一款到两款的新产品引入中国市场。
持续创新扩大适应症范围，延长产品生命周期。艾尔建持续引入玻尿酸全球前沿创新产品，年乔雅登系列的极致、雅致通过CFDA认证，分别针对深层面部填充塑型和浅层皮肤修饰填充；年乔雅登丰颜被NMPA批准用于重塑面部体积，采用VYCROSS技术交联大小分子玻尿酸，有效延长面部重塑维持时间；年、年分别引进缇颜/质颜，成为在中国获批的首款含利多卡因的乔雅登系列产品/中国首个用于唇部注射的玻尿酸产品。面对国产玻尿酸竞品，凭借洞察需求、持续推新保持领先态势。
以下游机构、医生为切入点建设渠道，强化B端品牌黏性。自进入中国市场以来，艾尔建积极与医疗机构建立深度合作，提供获客、财务、人力等咨询，对医生和咨询师进行技术实操与医美规范化培训，在提高医生、机构黏性的同时提升消费者体验，包括年开展“飞虎项目”，年成立“艾尔建学院”，年创新中心项目落户成都、建设线上学院，每年培训医美专业人士多人次，截至年底线上学院注册人数已突破名。
开展toC线上线下医美教育，满足用户需求、提升消费体验。年艾尔建于成都正式启用首家直面消费者的体验中心“艾尔建美研所”，展示旗舰品牌并提供专业医美咨询服务。同时与阿里健康合作开设医美品牌数字化平台，积极探索O2O模式，线上线下全方位为医美消费者服务，将“知美、敢美”作为核心理念的同时收获消费者认同、提升品牌信誉度及影响力。
4.2高德美：拥有多个“全球首款”的皮肤健康公司
全球化布局，业务涵盖护肤品、处方药品、医美产品领域，拥有多个“全球首款”。高德美（Galderma）是一家专注于皮肤医学的全球制药公司，创建于年，总部位于瑞士，业务在40个国家地区开展。公司业务划分为护肤、处方药、医美产品三大单元，护肤单元主营产品包括丝塔芙（Cetaphil）、高伦雅芙（Proactiv），处方药主营产品包括痤疮乳膏、皮肤癌药品等皮肤健康药品，医美主营产品包括瑞蓝（Restylane）、吉适（Dysport）、Sculptra童颜针等明星产品。公司在医美领域全面布局，涵盖了玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白三大产品线；医美产品包括多个“全球首款”，具有领先优势，其中，瑞蓝是全球首个玻尿酸填充剂产品，Sculptra为全球首款童颜针（胶原蛋白再生剂）。
通过收购、经销合作取得明星产品，丰富产品线。与艾尔建收购取得保妥适、乔雅登相似，高德美公司的处方药产品Oracea、医美明星产品“瑞蓝”系列玻尿酸和Sculptra童颜针，以及护肤品核心产品Proactiv均为公司收购取得（分别于、、、年取得），使公司补充现有产品阵列并进军玻尿酸市场及胶原蛋白再生市场。公司还与益普生（Ipsen）集团建立战略伙伴关系，后者负责肉毒素研发，公司负责肉毒素产品吉适（Dysport）的推广销售，公司得以涉足肉毒素市场；吉适于年获批进入中国。
“瑞蓝”型号丰富、细分功效，维持产品优势。瑞蓝（Restylane）是全球及中国首个获批的玻尿酸填充剂品牌，系采用了NASHA盈韧填充专利技术的双相交联玻尿酸产品，由瑞典著名的玻尿酸制造商Q-Med公司于年研发制造；年高德美全资收购Q-Med公司取得瑞蓝产品。经过二十余年产品线的扩张，瑞蓝在适应症和功效上不断拓展，呈现出细分化差异化的特点，包含面部除皱、面部塑形、丰唇、丰体、水光等细分功效，进一步满足消费者对玻尿酸注射的需求。瑞蓝于年取得国内医疗器械注册证成为国内首款获CFDA认证的玻尿酸产品（瑞蓝2号）；截至年10月瑞蓝在国内经NMPA认证产品共6项，产品功效包括面部除皱、塑形、水光。
瑞蓝系列至年在国内医美玻尿酸终端市场的销售额占比稳定在10%以上，仅次于韩国LG（25%左右）、艾尔建（18%左右）和韩国Humedix（14%左右）旗下的玻尿酸产品。
开展医生及机构教育，持续赋能B端。高德美推出“高德美研习社”平台，包括医师社区、空中课堂、高德美资讯等板块；医师社区线上邀请专家提供产品应用、注射技巧等课程，促进医师交流；空中课堂线上提供全方位的医美工作相关培训；高德美资讯提供公司产品及活动动态。同时高德美还推出“GaldermaRadio高德美学院”在全球范围内搭建线上学术交流平台，开展全球教育活动。和艾尔建类似，高德美通过与下游医生机构深度联系实现共赢，提升B端黏性。
4.3LG化学：韩国化工龙头，知名玻尿酸伊婉产线
LG化学是韩国化工龙头，旗下拥有知名玻尿酸产线伊婉。LG化学（LGChem）隶属于韩国LG集团（LG集团旗下子公司有LG电子、LG显示、LG化学、LG生活健康等68个子公司），于年创建，最初名为乐喜化学工业社，年变更名称为LG化学。LG化学年营收约亿美元，员工超过1.8万人，事业版图横跨石油化学、尖端材料和生命科学三大领域，其中生命科学事业领域分为PrimaryCare、SpecialtyCare和医美三大业务板块，涵盖生物制药、玻尿酸产品、合成药物和诊断器材四大类产品，年营收约6亿美元。
LG化学的玻尿酸产品按用途可分为治疗用和医美用，治疗用玻尿酸的适应症主要包括眼科疾病及骨骼肌疾病，医美用玻尿酸为采用HICE交联技术的双相交联玻尿酸注射剂，产品系列为“伊婉（Yvoire）”和“Y-Solution”（年推出，高端注射产线）。其中，“伊婉”系列玻尿酸系公司于年推出的韩国第一款交联玻尿酸注射剂产品，推出后即在韩国和中国一直保持着较高市场占有率。目前，“伊婉”已出口到全球30余个国家。
技术领先+消费者洞察领先+价格优势，LG旗下的伊婉是国内市场份额第一位的医美玻尿酸产品。
①技术领先。LG化学自年开始进行玻尿酸生产菌株的研发，积累了多年玻尿酸原料制造的经验，并在伊婉之前已推出多款以玻尿酸为主要成分的药品，具备领先的玻尿酸原料制造优势。伊婉从原材料到产品均由LG化学一条龙式直接生产，采用LG化学自主研发的非动物源性玻尿酸，保证了有效性和安全性。伊婉采用HICE交联技术（HighConcentrationEqualizedCross-linking），该技术的特点是将交联剂分散到高度浓缩的HA中，在使用最少交联剂的情况下仍可达到最大的交联率，从而提高支撑能力和维持时间，同时减少交联剂对人体的副作用。
此外伊婉还采用HESH技术（HighmolecularweightEnhancementofStabilizedHA），游离透明质酸与凝胶颗粒高效氢键连接，万道尔顿高分子量的玻尿酸更加接近人体天然存在的玻尿酸，弹性更好、更持久。在年作为韩国首款玻尿酸注射剂在韩国上市后，伊婉系列不断创新，在面部除皱、塑形的功效基础上加入利多卡因减轻痛感，同时将功效扩展至水光。
②消费者洞察领先。消费者方面，伊婉主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，东方人主要诉求是流畅的面部曲线，伊婉凭借两大特有技术（HICE、HESH）具有优越的弹性和粘性以及更加持久的塑型效果，独特的流动性和塑形性都比较合理，满足了东方人群的特点。此外，伊婉为中国求美者量身打造D-lite注射技术，对面部部位进一步精细化分，由中面部塑造升级为全面部综合打造方案，提升消费者体验。
③价格优势。新氧平台显示，伊婉的终端零售价格在元-元/ml不等，而进口其他品牌如瑞蓝0元-元/ml、乔雅登元-00元/ml，伊婉价格较低，定位中低端，具有一定的价格优势。
伊婉于年获得CFDA认证进入中国市场，截至年10月伊婉在国内共四款NMPA获批产品。FrostSullivan报告显示，伊婉国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过20%。
“LG美研”赋能B端、服务C端。LG美研学院举行多场医美交流会议，向医生传授面部解剖知识和注射技巧。同时LG上线“LG美研”官方