（报告出品方/作者：东方证券，倪吉，万里扬，袁帅，顾雪莺）
1、年下游精细化环节迎来机遇期
我们在21年底到22年初的年度策略报告和多篇深度报告中，对于年的化工行业投资思路主要有三个判断：一是衣食住行的下游终端需求中，农业领域景气度将进一步提升，而其他领域将出现下行；二是欧洲天然气危机将导致化工生产成本大幅提升，使得国内企业在宏观景气度不佳的情况下，也能有所受益；三是俄乌冲突强化了国内对于自主可控的要求，前期在双碳目标初期受到搁置的大型化工项目有望重启。从年的实际情况看，农药化肥板块确实表现相对较强，多套石化与煤化工项目也获得了审批。然而多数化工大宗品的景气度则持续下行，在三季度基本达到历史最低水平，明显低于我们前期的预期。
我们总结主要有两点原因：1）海外供给端问题导致的高通胀引发了需求收缩，且主要发生在欧洲等高消费地区，因此多数大宗化工供给收缩难以对冲需求下滑，导致景气度较差；2）由于成本分化，一些大宗化工品的国内价格已明显低于海外价格，但要通过扩大对欧洲下游企业出口，还面临产品认证和突破原有供应链粘性的问题，需要时间来推进。
虽然年化工行业景气度表现较差，但是供需两端的剧烈变化反而可能为未来带来更大的投资机会。展望年，我们认为欧洲化工企业受制天然气限制，预计供给能力仍难以恢复，特别是欧洲较强的下游精细化工领域可能将持续受到影响。需求端中农业领域需求较刚性，工业领域的需求国内部分已走出左侧，海外部分预计也即将触底。
因此结合供需两端特点，我们认为年机会主要来自三个方面：1）农业领域需求相对刚性，受今年粮价刺激，年有望表现出比其他领域更强的确定性。农化中我们相对更看好农药板块。2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业，在竞争对手出现生产困难的情况下，有望在宏观环境不佳的情况下，迎来份额提升的重大机遇期。3）大型化工龙头企业与强周期企业与宏观经济相关度较高，年以来表现较差，但周期运行否极泰来，随着国内二十大之后政策调整及美国CPI见顶，年经济有望出现边际复苏，我们预计这些企业也将迎来较大的向上弹性。
1.1、年周期角度仍看好农化
经历年的全面繁荣之后，年国内外的宏观经济都进入下行期。截止22年9月，国内外需求端仍有较高增速的仅剩食品领域，主要也是由于粮食需求量相对刚性，且粮价在持续上涨。今年玉米、小麦、大豆等主粮和饲料原料价格均进一步上涨，甚至突破了年的高点。另外国内汽车销量保持同比微增，但纺服与地产则都出现下滑，其中纺服下滑4%-5%，地产则大幅收缩，新开工面积同比减少37%，竣工面积同比减少21%，幅度都显著超过14-15和18-19的地产下行周期。海外前三季度的情况略好于国内，除了新车销售较差外，纺服需求仍同比增长近10%，美国新屋开工也维持增长。不过年中之后，海外相关经济数据也开始明显弱化，特别是地产数据出现了明显环比下滑。
综上所述，国内地产、纺服等领域在年出现了历史最差的情况，我们认为年国内需求大概率会出现边际改善，而海外需求也有可能触底。不过目前仍未看到反转信号，我们预计多数化工大宗品也难有趋势性行情。只有农化领域本身需求相对刚性，且年种植面积还有望增长，因此周期性机会可能更多来自农化。
1.1.1、原油价格维持震荡，欧洲天然气短缺问题持续
年上半年由于地缘政治原因，国际油价经历了一轮快速上涨，而后由于美联储加息等原因导致需求转弱，国际油价在Q3震荡下行。10月的OPEC+部长级会议决定从年11月起，OPEC+根据8月要求的产量水平，将总产量日均下调万桶，并将年达成的减产协议延长一年至年底。在OPEC+决定公布后，国际油价应声上涨。展望年，我们认为油价维持震荡，原因如下：
1.供给端：OPEC+的挺价意愿明显，按照最新的要求产量测算，中东的沙特、阿联酋等国均要减产，而拥有增产空间的尼日利亚、安哥拉等国产量长期不达预期，其实际增产有待观察。俄油方面，12月5日起，欧盟对俄罗斯石油禁运即将生效，根据IEA的预测，欧洲市场原油供给将减少万桶/日，年2月5日欧盟还将禁止俄罗斯石油产品进口，此举可能进一步减少万桶/日的供给。美国方面，美国原油产量已达1万桶/日，从其DUC井数处于低位可见，其进一步增加产量的难度较大。2.需求端：我们认为，当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。欧洲经济面临衰退风险，国内疫情反复均对需求端造成了影响。OPEC在10月的月报中，将年全球原油需求增速下调了46万桶/日至万桶/日。将年全球原油需求增速下调了36万桶/日至万桶/日。
天然气方面，今年欧洲天然气价格波动很大，近期欧洲天然气现货价格一度出现负值。原因在于由于俄乌冲突后，欧洲天然气的供应出现巨大风险，导致其价格暴涨。出于自身安全考虑，欧洲努力从世界各地获取天然气资源，导致欧洲大部分国家的库存都很高，没有库容接收更多的液化天然气。同时，年8月1日，欧盟还正式开始实施了“自愿削减”天然气用量协议，欧盟成员国将在年8月1日至年3月31日期间，通过各自选择的措施，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%，导致今冬的欧洲天然气需求被人为压制了。
根据欧洲天然气供需平衡表来看，在累积了足够的库存之后，欧洲今年冬天的天然气应当足够。但由于俄罗斯天然气的断供，欧洲LNG接收站的规模有限，明年Q2、Q3大概率难以积累足够的库存，那么明年冬季欧洲的天然气将相当紧缺，这将影响欧洲全年的天然气用量预期。我们认为对于欧洲化工企业而言，年的问题并不是天然气价格的问题，而是如何稳定获取天然气，天然气是多种化工品的基础原料，缺少天然气将影响欧洲地区合成氨、丁辛醇、甲酸、TDI、MDI和维生素等产品的开工率。因此，我们认为，明年欧洲地区的化工企业开工率将因天然气的短期而持续受影响。
1.1.2、看好农药景气安全垫之上的成长性
首先宏观层面，衣食住行四大需求链条中，板块相对有韧性的是吃产业链。在其他链条内外需不确定性较大的背景下，农化需求相对刚性。尤其是20年以来，粮食价格持续上涨，尽管22年6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。从绝对位置来看，粮食价格仍然处于近年历史高位水平，海外包括Nutrien、Corteva等的化肥农药巨头都相对看好来年农化的强劲需求。所以宏观层面看，农化板块至少具备较强防御性。但从中观层面，今年农化板块内部化肥和农药两大子板块今年无论是基本面还是股价都走出了较大的差异性。
22年上半年主要是资源、能源、初级农产品等大宗的通胀逻辑，化肥及部分大宗农药等大宗属性较强的品种体现出明显价格弹性和抗通胀属性。Q2末大宗通胀见顶，农化板块价格趋势出现分化，大宗化工属性的品类景气向下，精细化工属性的品类相对稳定。所以板块和标的选择又需要自下而上的角度，优先景气位置相对安全，且具备自身增长逻辑的品种。主要为部分有新产品投放的小品种农药标的；而化肥板块难有显著量增逻辑，在今年的高景气基数背景下，明年增长的不确定更大。
1.2、年拥抱成长，守望周期
我们认为年国内化工行业最大的变化将来自于欧洲供给危机的持续发酵。欧洲缺乏化工上游的油煤气资源，其优势主要在于技术领先和对下游渠道的把控。因此欧洲化工最基础的原料（油煤气）基本依赖进口，甚至一些低附加值中间产品（三酸两碱、三烯三苯等）也需要进口，而对外出口贸易则多是下游的专用化学品、消费化学品和聚合物材料等。在这种上弱而下强的产业结构中，当上游产业链中任何一个环节的供给受到冲击时，实际的供需缺口会直接传递到下游产品，进而导致下游精细化学品的同步减量，带来下游产品供需格局的巨大变化。
根据上文分析，我们预计年欧洲天然气供给受限于公用工程配套仍将维持低位，工业生产难以恢复，下游精细化工品的产出可能进一步收缩。需求端经过年的动荡之后，运行将逐渐恢复正常，在盈利压力、原供应商不稳定等多重动力下，原有的供应链格局将会出现松动。这对于国内精细化工类企业是重大机遇期，无论是出口外销还是进口替代，都有望实现显著的份额提升。
年需求端的表现可以说是过去多年的最差情况，化工企业的估值水平也随着行业景气度不断降低。从市净率看，强周期型企业的PB已经下降到年以来的最低水平，接近1倍PB左右。考虑到-年以及年强周期企业的盈利也都非常好，资产负债表经历了显著修复，此时的净资产质量相比年的底部更好，所以当前的化工周期性估值可能已经是历史最低水平。而化工龙头公司虽然长期成长性较强，但短期也脱离不了周期波动，当前的市净率也下跌到了年初白马股大行情的起点水平。
不过从经营数据看，虽然今年企业盈利能力在逐季下行，但是企业发展向好的趋势并没有变化（研发费用、资本开支等）。特别是今年在自主可控和双碳政策进一步科学化的背景下，前期搁置的大型项目也陆续获得了批复（如荣盛乙烯项目、万华乙烯项目、宝丰煤制烯烃项目等），这为龙头企业未来发展和提升市场份额提供了新的空间。周期运行否极泰来，当前行业供需已经处于底部状态，虽然还未见到复苏信号，但龙头企业自身发展并未停滞，未来行业边际改善后的爆发力也在不断提升，这将是明年非常值得