（报告出品方/分析师：国金证券罗晓婷周舒怡）
1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者
1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白产品双轮驱动
公司主营重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白，覆盖医疗器械、功能性护肤品等品类。
在重组胶原蛋白领域，公司主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；在抗HPV生物蛋白领域主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。
1H22重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他营收1.26/0.23/0.05亿元，占主营业务的比例为82%/15%/3%。
1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增
近年收入/利润端增长势头强劲。20-22年公司营收由1.61亿元增长至3.9亿元、对应CAGR为55.5%，其中21/22年分别同增45%/67%、增长提速，主要系重组胶原蛋白医美针剂放量；归母净利润由0.57亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为85%，其中21年/22年分别同增79.6%/90.2%。
分产品：重组胶原蛋白产品增长靓丽、占比持续提升
19-21年重组胶原蛋白产品营收CAGR为61.4%、占比由44%提升至70%、1H22年占比进一步提升至82%，其中19-21年重组胶原蛋白医疗器械/功效护肤产品营收CAGR为%/31%。
分销售模式：OBM模式为主、ODM模式为辅
OBM模式占比在80%以上，主要包括薇旖美、金波、.88°肌频、薇芙美、重源等自有品牌。分渠道看，经销渠道占主导、直销占比逐年上升（其中线下直销增长靓丽）。
20年来OBM模式毛利率呈上升趋势，主要系线下直销+经销毛利率上升（毛利率较高的新产品销售收入占比提升）。
线上直销毛利率下降主要系吸引客流的面膜产品促销活动较多。
ODM模式占比在20%左右，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙、.88伯纳赫、樊文花、春语等，毛利率总体稳定在71%以上，1H22毛利率下降至64.2%主要系毛利率相对较高的重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白膏霜类产品销售收入占比下降。
受益高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”放量，21年来公司毛利率呈提升态势。
20-22年公司期间费用率整体呈下降趋势，其中销售费用率由23.3%提升至26.9%（系职工薪酬、线上推广及服务费增多），管理费用率由20.4%下降至11.4%（系规模效应逐步显现）。
盈利能力提升，20-22年归母净利率由19.8%提升至28%，主要系毛利率提升、管理费用率下降。
1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人
股权结构集中，公司控股股东/实际控制人为杨霞女士，持有公司.88万股股份，占总股本的64.33%。除杨霞女士外，公司不存在其他持有发行人5%以上股份的股东。
1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发品牌建设及市场推广
本次IPO募集资金拟投向重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占比43%）、品牌建设市场推广（占比26%）、补充流动资金（占比26%）。
2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起
2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快
根据提取方式不同，可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。
重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。
此外，重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的40°C，因此更容易运输和储存。
与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能更优、可塑性更强、安全性更高。
按照与天然人胶原蛋白相似程度，重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白。但因技术水平有限，目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。
重组胶原蛋白技术突破，产业化进程加速。
动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险、排异性，亲肤度、吸收度大打折扣的弊端，市场发展缓慢。重组胶原蛋白拥有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势，有望解决传统动物源胶原蛋白的痛点。同时，保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求，因此市场准入门槛较高。
年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破，巨子生物的类人胶原蛋白专利技术全新升级为Human-like?重组胶原蛋白仿生组合专利技术，锦波生物申请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA批准（三类医疗器械），成为国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。
目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21年重组胶原蛋白渗透率为37.7%，获益技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升+激发新需求。
根据弗若斯特沙利文，年动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为亿元、亿元，预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40%，高于动物源25.3%的增速，重组胶原蛋白渗透率由37.3%提升至62.3%。
2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置
高企的研发/产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛，国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置，生产厂商主要包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等，产品形式主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。
2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透
重组胶原蛋白应用领域广泛、中国市场专业护肤占据主导。年中国重组胶原蛋白主要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比42.6%/44.4%，肌肤焕活应用/一般护肤/生物医用材料规模占比较小、21年分别占比3.7%/3.6%/4.6%。
专业护肤：重组胶原蛋白成分处概念普及期、成长性高
重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场端有望加速进入应用爆发期。
国产品牌引领成分应用，巨子生物旗下可复美/可丽金市场认知度高，丸美主推重组双胶原系列产品（小金针、冻干面膜等）、