（报告出品方/作者：国联证券，柴沁虎、申起昊）
1.行情回溯
1.1.年成本传导不畅导致业绩和估值遭遇戴维斯双杀
首先从年中国经济大背景看，下半年出口有所下行：相比于前两年国内生产率先恢复，出现中国制造供应全球的局面，年海外需求下行供给有所恢复，中国下半年的出口表现出一定的回落，7月同比增长18.2%到10/11月出口金额出现负增长，当月同比分别为-0.2%和-8.9%，出口市场下滑进一步拉大。
基建投资助力稳增长，地产数据下滑明显：年三驾马车中基础设施建设投资继续成为经济稳增长的核心动力，从数据看基建投资强度延续年的高增长，截至11月固定资产投资累计完成额的累计同比为5.3%。相对而言，地产开发投资出现显著下滑，截至11月地产投资累计完成额的累计同比下降9.8%，与此同时房屋销售面积和新开工面积也都出现不同程度的下滑，对经济需求造成一定的拖累。消费端明显受疫情的拖累：3/4/5月上海疫情带动社零总额同比下滑，尤其是疫情最严重的4月份社零总额同比下滑11.1%，国庆全国疫情迎来新一轮高峰，10/11月社零总额同比再度转负，11月同比下降5.9%。
其次从价格和通胀角度看，全球通胀继续上行压制需求，原油高位震荡，需求疲软背景下化工行业成本传导阻力加大：年以来全球通胀继续上行，10月份欧盟CPI同比增加9.9%，美国和印度CPI同比增加7.7%和6.8%，相比之下，中国通胀影响相对较小，10月CPI同比仅小幅增加2.1%。受俄乌冲突的影响，原油价格出现大幅提升，布伦特原油最高接近美元/桶，由于化工品大多数上游是石油，但全球需求未得到完全的恢复并且承受通胀的压制，年初至今原油最高涨幅超过60%，大多数时间在20%以上，而中国化工品价格指数最高涨幅仅20%左右，可以看出化工行业成本压力难以顺畅传导。
落到业绩来看，根据国家统计局的数据，化工行业全年单边下行，年化学原料及制品行业利润前两个月累计同比增长27.3%，为全年最高点，此后逐月下滑，至11月行业利润累计同比下滑6.9%；化纤行业压力更大，相比年数倍的高增长，年前两个月就陷入下滑，截至11月行业利润累计同比下滑65%。
从估值的角度看，当前基础化工估值是近十年来次低点。截至年12月23日，基础化工PE-TTM为17.75，疫情以来的近三年基础化工指数显著跑赢沪深，但由于作为中游制造业，受上游原油价格高位震荡叠加下游需求不景气的影响，化工行业盈利陷入下滑，对应估值水平遭受戴维斯双杀。近十年来估值底部有两个位置，一个是经历年市场单边下行后年初的创新低，其次就是当下。
1.2.我们认为年原油延续年的高位震荡走势
回顾年原油市场，关键词：高位震荡。年初随着全球经济活动的回暖，油价逐步站上90美元/桶，2月下旬俄乌冲突爆发，供应中断的恐慌预期推升布油至接近美元/桶，随后IEA联合多国释放大量战略储备原油，3/4月份油价有所回落。5/6月OPEC增产低于预期，叠加汽油消费需求旺季，油价推升至全年次高点，布伦特原油震荡走高至美元水平。6月中-9月末，美联储加息力度空前，6月和7月连续两次激进加息75基点，加息导致的经济衰退预期增大，需求拖累传导至油价，大宗商品共振下跌，布伦特油价跌至近80美元水平。10月份OPEC部长级会议决议减产万桶/日提振市场信心，布油反弹至98美元/桶。11月至今中国国内疫情迅速蔓延，疫情管控放开后生产和生活均受到一定的影响，需求拖累导致油价有所回落。
展望年原油市场，我们判断持续高位震荡。需求端，美国连续加息导致年上半年经济面临下行风险，欧洲遭遇40年来大通胀，我们认为欧美经济体原油需求面临下降风险，与此相对，中国作为全球第二大石油消费国，随着疫情的冲击逐步消退，生产和出行的需求将带动原油需求有所修复。综上，需求端欧美下滑、中国修复背景下，据OPEC、IEA12月月报和EIA12月短期能源展望，OPEC/EIA/IEA预期年全球石油需求将分别同比+/+/+万桶/天。供应端，OPEC减产万桶/天的决议将维持到年底，以此来对冲全球经济衰退导致石油需求下降的风险，美国能源信息署(EIA)预计美国页岩油年将增产至万桶/天，同比增加约57万桶/天，但仍低于疫情前水平，增产温和。因此如果OPEC不进行增产，考虑表观需求增长大于美国页岩油供应增量，年原油市场有望维持高位，但OPEC的决议极大程度上影响原油价格，因此我们判断年原油市场将维持高位震荡。
2.展望年周期视角的化工投资机会
2.1.核心资产：中国化工行业由大到强的主要驱动力
通过复盘中信化工行业家上市公司近五年的在建工程和固定资产，我们认为目前的行业产能扩张主要集中体现在龙头企业，未来强者更强的趋势日益明确。年末市值前15的上市公司在建工程占比仅为27%，年末至年Q3，全行业上市公司的在建工程大幅增加88%，其中市值前15上市公司在建工程大幅增长29%，在建工程集中度提升到了32%。根据化工项目整体1~3年的建设周期，随着年龙头企业在建工程的大幅增长，年至今行业头部企业的固定资产大幅增长，截至年Q3中固定资产集中度提升至40%，行业集中度进一步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力将得到进一步强化。
考虑到化工行业自年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。从这个角度看，万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团等龙头标的值得