（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞）
1、公司概况
1.1基本情况：贴片类专业皮肤护理龙头厂家，股权集中
国内贴片类专业皮肤护理市场龙头品牌商，经营敷尔佳等知名品牌。敷尔佳从事专业皮肤护理产品的公司，产品覆盖医疗器械敷料和功能性护肤品，基于对透明质酸钠和胶原蛋白等核心原料应用，形成以轻中度痤疮辅助治疗、促进创面愈合及皮肤修复的医疗器械敷料贴产品、多形式的功能性护肤品的产品体系。旗下拥有敷尔佳、敷尔佳1美、敷尔佳花季品牌，覆盖医疗机构、美容机构、药店、CS店、商超、电商等渠道。根据FrostSullivan数据，年公司专业皮肤护理产品类型中敷料贴及贴片膜类产品销售额市场份额位居行业第一，份额为21.3%，其中医疗器械类敷料以25.9%市占率位居行业第一，功能性化妆品贴片膜类产品以16.6%的市占率位居行业第二。
公司前身为华信药业，年开始涉足皮肤护理领域发展近十年。公司前身为华信药业，成立于年，主要经营粉针注射剂处方药销售，年瞄准皮肤护理产品领域作为未来重点发展方向，经过两年研发，华信与生产企业合作完成医用透明质酸钠修复贴产品研发，在年成功注册敷尔佳商标。年华信停止经营，旗下皮肤护理业务由敷尔佳继承，年2月敷尔佳通过换股收购生产企业哈三联旗下负责化妆品及药械产品生产的子公司北星药业，实现产业链一体化。
创始人持股比例高，核心员工拥有股权。根据上市前股权结构（截止年8月），公司实际控制人张立国直接持有公司股份93.81%，第二大股东为哈尔滨三联药业股份有限公司，持有公司股份比例为5.00%；此外，公司12名核心员工通过上市前股权激励持有公司股份，其中核心高管包括郝庆祝、孙娜、沈晓溪等。整体而言，公司实际控制人持股比例高，核心员工拥有公司股权，股权结构清晰，激励机制完善。
高管团队具备医药相关背景，核心团队稳定。公司实际控制人张立国先生、副总郝庆祝先生、总经理助理潘宇女士等核心高管具备医药相关背景。核心高管团队自加入公司以来保持稳定，未出现重大变动。
募集资金将主要用于品牌营销推广及生产基地建设。根据公司此次募集资金情况，拟发行股本不超过万股，不低于发行后总股本的10%，拟募集资金19.0亿元；募集资金将主要用于投资有助于公司提升产能及产品质量管理水平的生产基地建设项目（6.5亿元）、研发及质量检测中心建设项目（0.6亿元）、品牌营销推广项目（8.9亿元）以及补充公司流动资金（3.0亿元）。
1.2财务分析：高利率带动业绩快速增长，现金创造能力强
公司收入业绩高速增长，年受疫情冲击及线下渠道调整有所放缓。公司年收入、归母净利润分别为15.85亿元、6.48亿元，同比增速分别为18.1%、-2.0%，18-20年复合增速分别为.0%、.2%。年公司收入业绩高增，主要系公司当期新产品上市以及线下招商效果良好，推动收入快速增长；年受疫情冲击及线下渠道调整影响，增速放缓。21Q1收入及归母净利润分别为3.47亿元、1.73亿元。
高单价产品及良好成本管控能力助力维持高毛利率，宣传推广费、股份支付费以及运输费带来净利率波动。公司年毛利率为76.5%，18年以来毛利率高位保持稳定，主要得益于公司核心产品单价维持高位水平以及良好的成本管控能力；公司年归母净利率为40.9%，盈利水平良好，但较年下降12.5pct，高盈利水平主要得益于高毛利率以及渠道模式带来的低销售费率，近年来归母净利率有所下降，拆分期间费用主要在于：
1）线上渠道快速发展带来宣传推广费用增加，年宣传推广费用占比收入10.49%，较年提升9.86pct；2）年新增股份支付费用1.25亿元，其中销售费用中确认万，管理费用中确认万，分别占比收入4.80%；3）此外，受会计准则调整影响，年期间费用中运输仓储费用中运输费计入成本，占比收入1.84%。21Q1公司归母净利率为49.9%，重回高盈利水平，主要在于股份支付费用减少。
现金储备良好，账期与较低存货周转天数较低，现金创造能力佳。现金创造能力方面，17-19年经营活动现金流净额与净利润比重维持在1.0以上水平，整体稳定，表现出良好的现金创造能力，主要在于：1）应收账款方面，公司线上直营为主结算周期短，线下先款后货账期短；2）采用以销定采模式，存货控制良性；年经营活动现金流净额与归母净利润微降主要在于线上快速发展备货周期有所增加所致。截止年，公司货币资金为3.9亿元，现金储备良好。
得益于快速的资金周转能力和高盈利水平，公司净资产收益率高。公司18-20年ROE均超过95%，高ROE主要得益于：1）高盈利水平；2）快周转，资产周转率高。
2、业务分析
2.1品类拆分：医疗器械产品与化妆品齐驱，产品销售集中
公司以敷尔佳品牌为核心，覆盖医疗器械敷料及化妆品领域，产品主打：1）轻中度痤疮、创面愈合及皮肤修复（医疗器械类）；2）敏感肌舒缓保湿（化妆品类）。产品类型以敷料、面膜贴为主，并向喷雾、水乳霜品类延展，具体如下：
医疗器械与化妆品产品结构逐步均衡，化妆品快速增长，医疗器械产品毛利率占优势。收入方面，公司年医疗器械产品收入8.8亿元，同比减少4.10%，占比公司收入55.54%，18-20年复合增速为61.90%，为收入占比最高品类；公司年化妆品类产品收入7.0亿元，同比增加66.01%，占比公司收入44.46%，18-20年复合增速为.58%，化妆品类目起步较晚，已获得快速增长。
毛利率方面，年医疗器械毛利率为81.93%，较18年提升3.38pct，18-20年毛利率稳步提升，主要在于产品升级带来均价提升以及良好的成本管控能力；年化妆品毛利率为69.66%，较18年下降2.23pct，18-20年毛利率微降，主要在于公司在各大电商平台加大了主要产品促销力度，销售单价有所下降，拉低毛利率；总体上，医疗器械类产品毛利率占优势。Q1公司医疗器械类产品收入2.0亿元，毛利率78.41%；Q1公司化妆品类产品收入1.5亿元，毛利率74.67%。
销量驱动为主，出场均价微升，医疗器械及化妆品产品价格差异较小。销量方面，公司年医疗器械产品销量为0.92亿贴/支/瓶，18-20年复合增速为45.99%，医疗化妆品品销量为0.71亿贴/支/瓶，18-20年复合增速为.49%，新品推进及积极线上销售政策促进销量高速增长；价格方面，公司年医疗器械产品单价为9.56元/贴/支/瓶，18-20年复合增速为10.90%，医疗化妆品品销量为9.98元/贴/支/瓶，18-20年复合增速为22.37%。
产品销售集中，SKU精简，畅销单品销售良好。产品布局方面，截止年Q1，公司旗下合计34款产品，其中医疗器械类4款，化妆品类30款，产品形态以医用面膜贴敷料膜为主，数量占比近一半，水精华乳液逐步提升，拥有8款产品，整体SKU精简。产品推新节奏方面，目前产品年及之前推出2款，18年推出13款，19年推出8款，20年及之后推出11款，18年以后加速推新，平均每年推出10款新品。
产品销售方面，头部单品销售集中，医疗器械白膜销售稳居第一，20年收入6.0亿元，占比37.71%，推出近5年表现亮眼；医疗器械黑膜销售居第二，20年收入2.6亿元，占比16.63%，在白膜基础上增加净化功能，推出5年以来表现良好；其他排列前五产品分别为胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴，20年收入分别为2.1亿元、1.6亿元、1.4亿元，占比分别为13.41%、10.22%、9.02%；总体上，公司单品销售集中，前五大单品销售占比超过85%，且目前以面膜类产品为主，未来有望延展。
2.2渠道拆分：线下销售为主，线上直营快速发展
公司以线下经销商渠道起家，线上渠道近年来获得快速发展，具体分为如下四种销售模式：
1）线下经销模式，公司根据不同场景对线下经销商分为三大类进行管理，第一类分级管理经销商，采用分级管理模式，根据经销商能力将经销商分为甲、乙、丙三类，主要面向美容机构、整形机构等终端渠道，经营主体为企业或自然人；第二类为分销联盟系统平台经销商，采用官方