（报告出品方/分析师：华创证券黄麟）
一、雄韬股份：始于铅酸，深耕锂电，布局氢能
（一）公司以铅酸电池业务为基石，深耕锂电、布局氢能
公司成立于年，以铅酸电池业务起步，之后进军锂电。
公司于年成立，开始时以铅酸电池为主要业务，后于年成立雄韬锂电有限公司，布局锂电生产。随着国内电池产业下游需求的提升，公司于年成立湖北雄韬电源科技有限公司，建设湖北生产基地，扩大铅酸电池产能。
进军海外：年-年，开辟海外分公司，进军全球市场。
公司为了进一步提升铅酸电池业务的产能，降低生产成本，于年成立越南雄韬电源有限公司，并规划越南生产基地的建设。公司为了更好地服务于海外客户，于年成立欧洲雄韬分公司，年成立美国雄韬分公司，作为欧洲和北美地区的营销中心，积极开拓海外市场。
快速发展：年至今，锂电业务放量，氢能产业开始起步。
年，新能源产业异军突起，给国内电池企业带来了新的增长点。年，公司规划的越南锂电工厂建成并投产，锂电业务开始放量，开始服务于下游的储能，电动汽车等领域，开辟了公司的第二成长曲线。经过17年锂电技术的沉淀，公司目前拥有从电芯，模组，模块到系统的完整研发体系。同时，公司着眼于未来，战略布局氢能板块，经过两年规划，年公司自主研制和生产的燃料电池电堆正式投产。
目前公司主要产品分为铅酸电池，锂离子电池，燃料电池三大类。
密封铅酸蓄电池涵盖阀控式密封铅酸蓄电池（AGM电池）、胶体铅酸蓄电池两大系列。锂离子电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列；其中磷酸铁锂动力电池为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。
燃料电池产品方面，公司目前有完全自主研发的燃料电池电堆，燃料电池发动机，是国内唯一一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司。公司电池产品正在全球百余个国家和地区的通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等领域为客户提供完善的产品应用与技术服务。
（二）公司股权相对集中，下属控股子公司众多
公司股权结构集中，董事长技术背景出身。
从股权结构看，根据公司年半年报披露的数据，董事长张华农先生通过直接或间接的方式持有公司39.10%的股权，其夫人徐可蓉女士间接持有公司3.23%的股份，两者合计持有公司42.33%的股权。
张华农先生曾任职于武汉第七五二厂技术处主管工程师，后任职于深圳市律普敦蓄电池有限公司总工程师，之后于年创办雄韬股份。
公司下设多家控股子公司，以实现其铅酸电池、锂离子电池、燃料电池三驾马车的发展策略。
深圳氢瑞燃料电池科技有限公司，于年成立，公司主要业务是燃料电池电堆的研发，生产和销售工作，搭载氢瑞A系列电堆的燃料电池系统VISTAH-60A，于年12月初通过上海机动车检测中心试验认证，公司目前已经着手开展A系列第二代燃料电池电堆的研发工作。
深圳氢雄燃料电池有限公司，于年成立，主要从事燃料电池与燃料电池发动机的技术研发，生产和销售服务，是公司近年重点发展的燃料电池领域的先锋军。
氢雄自主研发的VISH-A系列燃料电池发动机，为年国内首台功率最大的燃料电池发动机。
深圳雄韬锂电有限公司，于年成立，主要从事开发、销售锂电池及相关材料和零配件业务，是公司早年对锂离子电池业务深度布局的排头兵。
长沙蓝锂科技有限公司，是一家集研发和生产电池管理系统的高新技术企业，主要负责高压BMS的研发和生产销售。
（三）从财务表现看，铅酸蓄电池业务贡献主要营收，燃料电池尚未起量
从营收和产品结构看，铅酸蓄电池为公司贡献主要营收，锂电池业务占比正逐步提升，燃料电池尚处于起步阶段。
从营收角度看，受铅酸行业整体下游需求的影响，公司营收整体增速较低，年营收总额为26.56亿元，年营收总额为31.10亿元，期间年均复合增速为4%。
从业绩角度分析，—年，新能源行业快速发展带动公司高毛利的锂电池业务占比提升，使得公司利润率提升，进而带动公司业绩快速增长，但之后锂电行业竞争加剧叠加疫情和原材料价格双重影响，公司的业绩有所下降。
从公司产品结构看，铅酸电池为公司提供主要营收，年铅酸电池业务营收达到20.51亿元，占比65.94%。近两年锂电业务营收占比提升较快，从年占营收的6.36%提升至年占总营收的32.58%。
从费用端看，21年开始公司期间费用率有所下降，研发投入近年来逐年上升。
整体来看，公司过去几年中，在年的期间费用率最高，合计达到了15.14%，之后开始有所下降，年合计期间费用率达14.19%，较年下降0.95pp；年H1进一步下降，合计期间费用率达10.43%。
从研发投入看，公司重视研发，特别是在燃料电池领域，年公司研发投入合计0.43亿元，到年研发投入已达0.77亿元，期间复合增速超15%。
二、铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强
（一）铅酸电池技术成熟，下游应用广泛，预计年我国市场空间超过亿元
铅酸电池是一种电极主要由铅及铅氧化物构成，电解介质是硫酸溶液的蓄电池，按照电解液的不同状态，可以分为AGM型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。
铅酸电池放电的过程中，正极主要成分是二氧化铅，负极成分主要为铅金属。
按照电解液的不同状态，铅酸电池可分为AGM型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。其中，AGM型铅酸电池的电解液为纯硫酸水溶液，其在使用中具备电容量稳定，环境污染小，维护简单，无需开盖加水的优点；胶体型铅酸电池的电解液由二氧化硅和稀硫酸形成的凝胶构成，其在使用中具备性能稳定，可靠性高，高低温表现良好，寿命较长等优点。
铅酸电池可应用在汽车，电动车，通信等领域，其中汽车启动电源是其主要应用方向。
铅酸电池价格相对低廉，根据天能股份天猫旗舰店数据，天能股份所生产的72V20ah型号的铅酸电池售价约元，而同型号的锂离子电池售价却超元；同时，铅酸电池的工作温度范围相比锂离子电池更宽，一般来看，铅酸电池能在-20°C~60°C时正常工作，而锂离子电池的工作范围为0~40°C。
根据华经产业研究院数据，年中国汽车启动用蓄电池占铅酸电池下游市场的45%，电动车动力电池占铅酸电池市场的28%，通信领域占比8%，新能源储能领域占比6%。
综合来看，汽车启动电源与电动车动力电源占比超过70%，是目前国内铅酸电池市场的主要需求领域。
铅酸电池下游需求稳定，预计年我国市场空间超过亿元。
根据wind数据，自年以来，碳酸锂价格持续上涨，年年初价格仅在5万元/吨左右，至年末已超27万元/吨，目前依然维持在40万元/吨以上的价格，导致锂离子电池生产成本增幅显著。
铅酸电池上游原料铅金属价格波动平稳，年国内铅期货结算价格从年初的万元/吨上涨至元/吨，上涨幅度较小，其生产成本依然相对可控，相比锂电成本优势依然明显。
锂电成本的上涨以及铅酸电池成本的可控，导致锂离子电池对铅酸电池的替代效应放缓，同时叠加铅酸电池的工作温度范围更宽，预计未来几年铅酸电池的需求依然稳定。
根据中商情报网的统计数据，年我国铅蓄电池产量已达万千伏安时。
根据前瞻产业研究院预测，预计-年期间，我国铅酸电池产量保持2%的年复合增速，年市场规模将达到亿元。
（二）全球铅酸产能主要集中在国内，目前正在向东南亚转移
全球来看，铅酸电池产能主要集中在我国。
全世界铅酸蓄电池销售额位居前列的生产企业主要有美国瑞奥特集团、EXIDE集团（含德国阳光公司）、日本汤浅公司、西恩迪公司，日本松下公司和天能股份等。目前，我国铅蓄电池产量占世界总产量的比重超过40%。
年-年，中国巨大的市场潜力与较低的生产成本，让国外电池生产厂商在华投资不断增多，铅酸电池行业平均增速达到30%。
年国内行业总产量1.2亿千伏安时，占全世界铅酸电池产能的33%，随后国内铅酸电池产能不断上升，年我国铅酸电池产量达到万千伏安时。
我国方面，受环保政策影响，铅酸电池行业产能集中度较高，年行业CR2超50%。铅酸电池企业在生产过程中若出现污染物排放超标会对环境造成严重污染，国家工信部和环保部于年发布《铅蓄电池行业准入条件》，严格限定铅酸电池企业的生产规格，环境指标，限制小规模生产。
环保成本的不断上升，决定了只有实力雄厚、规模庞大、研发能力强、产品质量稳定的企业，才能得到稳定的市场地位。
政策的影响，使得我国铅酸电池行业在发展过程中行业集中度不断提高。年天能股份铅酸电池产能达到万千伏安时，占国内总产量43.8%，骆驼股份铅酸电池产量达到万千伏安时，占国内总产量的14.0%，行业CR2超过50%。
目前国内铅酸电池生产企业主要有天能股份，骆驼股份，雄韬股份，近年由于生产成本增加，我国铅酸产业链正在向东南亚转移。
年，我国开始对铅酸电池行业开始征收4%的消费税，导致铅酸蓄电池生产成本增加，利润额下降，众多电池企业开始逐步筹建海外工厂，以此来降低原材料成本上升和人力成本上升带来的影响。
骆驼股份年建成马来西亚铅酸电池工厂，年产能万千伏安时，重点满足东南亚、非洲、中东、澳大利亚和北美等国家的产品需求，年公司开始规划马来西亚工厂二期及北美电池工厂建设,目前正在大力推进建设工期；雄韬股份在年建成越南铅酸电池工厂，年产能万千伏安时，用于完成海外客户订单，降低电池生产成本。
（三）公司深耕铅酸行业20余载，已形成三大核心竞争力
公司已在铅酸电池行业深耕20余载，业务主要面向UPS领域与通信领域。公司成立之初就以UPS电源的全套解决方案为核心发展路径，不断深化产品布局，提高研发力度，业务逐渐延伸至通信领域，现已形成了UPS解决方案与通信备电共同发展的业务格局。
公司生产的铅酸电池主要型号先后获得过美国UL、欧盟CE、德国VDS认证，其性能、使用寿命和发电稳定性指标均排在行业前列。
目前公司已经积累三大优势：
优势一：电池型号齐全、产品质量优秀。
公司生产的阀控式密封铅酸蓄电池已形成两大系列、四百多个规格型号，产品涵盖AGM电池、胶体电池系列等，现有专利85项，产品各项性能均达到或超过GB（国家标准）、IEC（国际电工委员会）、BS（英国标准学会）等标准，具有容量高、体积小、重量轻、寿命长等优点。
目前公司推出的REVO系列采用雄韬自主研发、生产的高倍率LFP电芯，最大可支持30C放电，高倍率放电效率≥92%，循环次数高达次以上，使用寿命长达20年。
优势二：客户资源优质，已树立一定品牌形象，服务延伸至多个领域。
公司以深圳为管理中心，在中国大陆，欧洲，中国香港，越南，北美地区都设有销售服务中心，分销网络遍布全球主要国家和地区的企业集团。经过十余年经营，公司逐步积累起一批优质的客户资源，如：施耐德集团（SCHNEIDERELECTRIC）、GPS、伊顿（EATON）、艾默生（EMERSON）、INFORM、SUNLIGHT、科华恒盛、易事特等。同时，凭借着良好的品牌形象，公司业务不断延伸至通讯、电动交通工具、光伏、风电、电力、UPS、电子及数码设备等多个领域。
优势三：海外布局早，销售网络广、生产成本低。
相比于国内竞争对手，雄韬股份海外生产基地布局较早，海外销售网络成熟，能有效控制生产成本。
公司铅酸电池出口量排名行业前列，在欧洲、中国香港、越南、印度、美国拥有销售服务中心，通过销售服务中心及经销商的销售网络，分销网络遍布全球主要国家和地区。
年公司成立越南雄韬子公司，作为海外地区的主要生产基地；年，越南雄韬万千伏安时铅酸电池生产线落地，并开始生产。公司早期对于海外工厂的布局，有望在未来有效的降低铅酸电池业务的生产成本。
三、锂电板块，公司聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争
（一）随着数据中心及基站建设规模的快速增长，公司锂电业务潜力不断释放数据流量的激增，促进数据中心市场规模的不断扩大。
数据中心的核心作用是满足数据运算及数据存储的需求，随着我国移动互联网设备接入用户的不断增加，我国互联网数据流量进入高速增长阶段。
根据工信部《年通信业统计公报》数据，年我国互联网接入流量达到亿GB，同比上升33.9%。
受到数据量上升的带动作用，我国数据中心市场呈现高速发展态势，根据智研咨询数据，年我国数据中心市场规模达到亿元，较上年增加.7亿元，同比增长28.5%，~年复合增速达到30.78%，高于全球增速。
随着国家不断加快5G基础设施建设与数据中心建设速度，互联网企业与数据中心运营商持续加大投资力度，智研咨询预计年我国数据中心市场规模将达到.7亿元。
高速通信时代的到来，推动基站建设不断迈上新台阶。
5G时代的来临，不断促进云计算，智能物联网及远距离医疗等新兴业务的发展，而基站作为5G通信的核心出发点，是高速通信领域的基石。
目前我国正持续推进通信基站的建设力度，根据工信部数据，年，全国移动通信基站总数达万个，其中5G基站数量达到.5万站，同比上升98%。随着未来基站建设成本的下降，以及5G商用模式的不断拓展，预计未来5G基站数量仍将保持高速度增长。
锂离子电池替代铅酸电池趋势加速，锂电市场深度有望进一步延展。
锂离子电池相比于铅酸电池，其放电效率更高，使用寿命更长，生产过程中无环境污染，受到能源企业的大力追捧，在电动两轮车、数据中心及基站备电领域，锂离子电池逐渐开始替代铅酸电池。
年1月22日，生态环境部办公厅印发了《废铅蓄电池污染防治行动方案》，旨在加强废铅蓄电池污染防治，全面打好污染防治攻坚战，文件进一步推动了锂电对铅酸电池的替代效应，加速了锂电市场规模的扩大。
根据《中国锂电产业发展指数白皮书》数据，我国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，年，全球锂离子电池市场规模达到GWh，其中，中国锂离子电池市场规模约GWh，约占全球市场的59.4%。
公司锂电业务与其他公司锂电业务形成错位竞争。
目前国内锂电市场企业众多，如宁德时代，比亚迪及中航锂电等，这些企业锂离子电池产能较大，市占率较高，其产品主要面向动力电池及储能电池领域，行业内部竞争激烈。
而公司锂电业务主要面向数据中心及基站备电领域，与多数锂电厂商布局方向不同，形成错位竞争格局。
在数据中心市场规模不断扩大，基站建设数量不断提高的市场背景下，公司锂电业务增长潜力有望充分释放，未来业务体量或将不断上升。
（二）公司利用铅酸产业客户资源，不断扩大锂电业务规模
公司产品性能优越，已自主研发出多个知名产品。
公司于年就设立了子公司雄韬锂电有限公司，开始研发和生产锂离子电池，技术储备扎实，研发历史悠久，并获得深圳市高新技术企业认证。
公司目前自主研发和生产的REVO系列，V-LFP系列，Iron-V系列锂离子电池，具有安全性能良好，高倍率充放电，内置BMS系统等突出优势，与下游锂电厂商建立了稳固的合作关系。公司锂电业务发展迅速，未来产能将进一步扩大，为公司带来新的利润增长点。
公司锂电业务于年正式开始放量，年锂电营收总额为4.76亿元，年锂电营收总额达到10.13亿元，年均复合增速达到28.6%，呈现高速增长态势，为公司带来利润主要增长点。
公司于年成立控股子公司湖北雄韬锂电有限公司，规划湖北锂电生产基地；年11月，湖北雄韬锂电第二期项目开工建设，预期将为公司带来每年20亿瓦时的锂离子电池产能。
公司利用成熟的铅酸客户资源，积极开拓锂电下游客户。
锂电业务是公司未来的战略发展业务之一，在锂离子电池逐步代替铅酸电池的大背景下，公司积极利用成熟的铅酸电池客户资源，推进铅酸电池客户逐渐向锂离子电池客户转化，在稳固铅酸业务体量的同时，不断扩大锂电产业的规模，有序推进公司业务转型。
未来公司将不断拓展储能电池领域和快充电池领域的相关市场资源，持续扩大锂电业务体量。
四、氢能前景广阔，公司布局广，是长期发展的重要保障
（一）能源转型推动氢能需求增加，氢能产业迎来全新发展机遇
碳中和推动能源转型，氢能或成万亿蓝海市场。
近年来随着全球各国应对气候变化的压力持续增大，氢能源凭借储量丰富、清洁低碳、高效稳定等特点备受