（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、张艺露、黄颖）
回顾：23H1建筑表现优于建材，一带一路及中特估表现亮眼
业绩复盘：22年多数板块业绩承压，23Q1触底回升
建材行业23Q1传统淡季增收不增利，建筑行业归母净利增速更佳、盈利能力改善。年71家建材行业上市公司总计实现营收亿元，同比下降12.0%，Q1-Q4下滑幅度逐季扩大，同比-2.4%/-11.6%/-14.3%/-16.4%；归母净利润亿元，同比下降45.4%，Q1-Q4同比-13.1%/-25.2%/-60.2%/-73.2%。Q1行业实现营收亿元，同比增长1.2%，归母净利润52亿元，同比减少61.8%。23Q1建筑板块单季度营收/归母净利同比增速分别为7.0%/10.1%，同比-6.4/-0.6pct，我们认为一方面22Q1就地过年存在一定高基数效应，23Q1普遍于元宵节后逐步复工，有效施工时间预计缩短；另一方面经济弱复苏，地产投资改善缓慢。
受需求疲软及成本相对高位拖累建材行业利润率，建筑行业利润率小幅改善。年建材行业毛利率/净利率分别为20.6%/6.7%，同比下降5.7/4.1pct，利润率下降主要系需求疲软、上游能源/部分原材料成本维持相对高位所致；23Q1行业毛利率/净利率分别为16.7%/3.0%，较22Q1同期下降6.5/5.0pct，下游地产基建整体弱修复下，利润率仍呈现下降趋势。年行业平均收现比为99.3%，同比提升0.2pct；经营性现金流/归母净利润.1%，同比提升4.7pct，22年部分建材公司开始注重经营质量下，行业整体现金流状况有所改善。22年建筑行业整体毛利率10.82%，同比减少0.55pct，整体净利率2.74%，同比减少0.11pct，归母净利率2.19%，实现小幅提升，同比+0.04pct。
分板块及公司看，建材中消费建材23Q1利润高增长、建筑中化工工程年业绩表现突出。23Q1建材仅玻璃、消费建材维持正向增长，收入增速分别达+23.0%/+4.2%；仅消费建材归母净利润维持正增长，同比+59.23%，其余子板块均负增长，或因消费建材整体渠道向C端变革更有优势所致，23Q1零售端表现好于工程，叠加消费建材主要原料成本进一步下跌所致。22年建筑子板块除园林、装饰和钢结构外均取得了归母净利润的同比正增长，并且除大基建外，均实现超过20%的归母净利同比增速。考虑到疫情影响基数，考察20-22年三年归母净利CAGR，化学工程表现突出，复合增速达41.9%，22年增速为22.7%。
行情复盘：建筑估值提振明显，建材受基本面拖累
年以来建材指数先跌后涨，建筑整体表现优于建材。截至年5月26日，CI建材/建筑指数较年初-9.8%/+8.5%，相比沪深指数-8.9/+9.4pct、相比万得全A指数-10.1/+8.2pct，整体看建筑表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间CI建材/建筑指数最高录得4.8%/20.7%超额收益（较沪深，2月20日/5月4日），最大超额回撤为-10.4%/-5.9%（较沪深，5月22日/1月17日）。
建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第5/26位。截至年5月26日，29个CI一级子行业中13个录得正收益，其中建筑/建材以+8.5%/-9.8%的累计涨跌幅居于第5/26位，涨幅高于建筑的行业主要有：传媒（32.9%）、通信（21.8%）、计算机（18.6%）、电子（8.5%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系“中特估”及一带一路主题性投资带动。建材板块表现相对较差，主要系地产端实物量需求不振，行业景气度下行。
细分行业中涨幅居前的是建筑的国际工程（52.5%）、建筑设计（22.8%）、基建设计（19.1%），主题性投资机会凸显。截至年5月26日，建材细分行业中水泥、玻纤、耐火材料，建筑中的国际工程、建筑设计、基建设计，获得绝对收益前三。1）建材板块，水泥中，青松建化（33.1%）/宁夏建材（26.3%），或系一带一路/信息化整合带来的主题性行情。2）建筑板块，国际工程中，北方国际（74.9%）/上海港湾（61.9%）/中材国际（46.0%）等或均受益于一带一路；地方建企中，高新发展（29.7%）/龙建股份（27.7%）/四川路桥（26.3%）/新疆交建（26.1%）等，或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性；基建设计中，设计总院（48.9%)、建发合诚（41.1%）等或受益于稳增长预期下前端设计环节的高景气。
估值层面，截至5月26日，建材/建筑板块PE（TTM）估值22.0x/10.5x，处于年至今的56%/30%分位。年末CI建材/建筑指数整体PE(TTM)估值15.2x/10.3x，处于年至今（5月26日）的28%/28%分位。截至5月26日，CI建材/建筑指数整体PE（TTM）为22.0x/10.5x，处于年至今（5月26日）的56%/30%分位。年初建材板块整体稳定，相对PE倍数（相对沪深）在1.3x-1.4x小幅波动，3月末开始大幅上升，由年初的28%分位涨至5月26日的56%分位，或系估值切换导致，市场或因地产需求低迷下修板块23年业绩，导致估值跳升；建筑板块相对PE倍数处于震荡，由28%分位涨至30%分位。
细分行业来看，1）建材板块，23Q1各细分行业均呈波动趋势，直至3月底，水泥、混凝土估值有较大增幅。2）建筑板块，23Q1整体估值波动较大，装饰工程/建筑设计估值冲高回落、钢结构/其他类设计估值震荡下行，AI+建筑设计等主题性机会引领细分板块估值提升，国际工程震荡上行且股价涨幅居首位，一带一路投资机会或系其股价上涨主因。
建筑：中特估+一带一路持续发酵，