（报告出品方/分析师：东亚前海证券郑倩怡）
1.公司：聚焦热熔粘接、业绩屡创新高
1.1.积淀二十余载、成就领先地位
国内领先的高性能热熔粘接材料企业。公司专注于绿色环保高性能的高分子热熔粘接材料的研发、生产和销售，致力于成为高分子功能材料领域的国际知名企业。
公司主营产品包括功能性胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒，上述产品被广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。
公司已发展成为国内领先的高性能热熔粘接材料企业。同时公司紧跟新能源、人工智能、5G通讯、大健康等新领域材料的发展趋势，开发出差异化的高品质产品。
专注于热熔粘接材料业务，不断拓宽产品种类。
公司于年成立，并在年之前相继投入运营第一条生产线、中标西气东输工程以及投产广州云埔生产基地。
-年期间，公司太阳能电池封装胶膜项目投产，并成立江苏鹿山新材料有限公司。
-年期间，公司相继成立了广州鹿山功能材料有限公司和广州鹿山光电材料有限公司。
-年期间，公司成功在上交所上市，并拓宽产品种类，包括医用材料及全生物降解材料，开拓了新的应用领域。
公司实际控制人为汪加胜和韩丽娜夫妇。
汪加胜、韩丽娜分别持有公司37.07%和7.20%的股份，合计达44.27%，两人为夫妻关系，既是公司实际控制人，又是公司控股股东，其余股东持股比例均不超过5%。
此外，公司相继在广州和江苏设立子公司和孙公司，其中子公司包括广州鹿山先进材料有限公司、广州鹿山功能材料有限公司、江苏鹿山新材料有限公司，孙公司包括鹿山新材料(盐城)有限公司。
公司子公司和孙公司业务布局清晰明确。
广州鹿山先进材料有限公司主要从事光学胶膜业务；广州鹿山功能材料有限公司主要从事原材料贸易业务；江苏鹿山新材料有限公司主要从事太阳能电池封装胶膜及功能性聚烯烃热熔胶粒的研发、生产和销售业务；鹿山新材料(盐城)有限公司未来拟主要从事太阳能电池封装胶膜的研发、生产和销售业务。
1.2.产品应用广泛、销量大幅提升
公司产品应用领域广泛。
公司功能性聚烯烃热熔胶粒产品包括复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶、高阻隔包装热熔胶三大类，主要应用于复合建材、能源管道和高阻隔包装三大领域。
公司热熔胶膜产品包括太阳能电池封装胶膜、热塑型光学透明胶膜（TOCF），分别应用于太阳能电池组件和平板显示领域。年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜设计产能分别为吨/年、万平方米/年。
近年来公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步增长。随着公司功能性聚烯烃热熔胶粒产能的扩建，公司功能性聚烯烃热熔胶粒产销量稳步提升。
产量方面，-年公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量从3.16万吨增长至6.34万吨，年均复合增长率为26.09%；年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒产量为5.67万吨，同比增长18.77%。
销量方面，-年公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量从2.97万吨增长至6.05万吨，年均复合增长率为26.81%；年前三季度公司功能性聚烯烃热熔胶粒销量为5.41万吨，同比增长19.13%。
年以来，公司热熔胶膜产销量大幅提升，增量主要来源于太阳能电池封装胶膜。
年公司热熔胶膜产量、销量分别为.98万平方米、.59万平方米，分别同比增长40.63%、45.36%；年前三季度产量、销量分别为.92万平方米、.00万平方米，分别同比增长.24%、.56%。
公司热熔胶膜产销量大幅提升主要系太阳能电池封装胶膜产能逐步释放，叠加下游需求向好，带动太阳能电池封装胶膜产销量大幅提升。
年公司太阳能电池封装胶膜产量、销量分别为.47万平方米、.13万平方米，分别同比增长39.62%、45.65%；年前三季度产量、销量分别为.39万平方米、.3万平方米，较年全年分别上涨63.01%、53.13%。
1.3.业绩稳步增长、盈利有望增强
公司营业收入快速提升，归母净利润有所回升。下游需求向好叠加扩产促进公司销量增长，进而带动公司营业收入大幅提升。年公司实现营业收入16.93亿元，同比增长67.39%；年前三季度实现营业收入19.83亿元，同比增长69.27%。
由于年公司主要原材料价格较年同期明显上涨，导致年公司归母净利润小幅下滑，年公司实现归母净利润1.13亿元，同比下降2.4%。年前三季度公司归母净利润有所回升，为0.91亿元，同比增长29.04%。
功能性聚烯烃热熔胶粒与热熔胶膜为公司主要业绩来源。
营业收入方面，年公司功能性聚烯烃热熔胶粒和热熔胶膜营业收入占比分别为43.83%、41.41%，合计达85.23%。其中公司热熔胶膜营业收入占比逐年提升，从年的26.54%提升至年的41.41%，提升14.86pct。
毛利润方面，年公司功能性聚烯烃热熔胶粒和热熔胶膜毛利润占比分别为47.81%、45.42%，合计达93.23%。其中-年公司热熔胶膜毛利润占比从21.97%提升至45.42%。年公司热熔胶膜产品毛利润为1.14亿元，同比增长44.3%，贡献了公司主要毛利润增量。年受原材料成本大幅上涨影响，公司功能性聚烯烃热熔胶粒毛利润小幅下滑。
原材料价格上涨导致公司毛利率及净利率有所回落。
毛利率方面，年受主要原材料价格上涨影响，公司毛利率、净利率分别为14.81%、6.67%，分别同比下降7.87pct、4.77pct；其中热熔胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒毛利率分别同比下降6.48pct、8.22pct。
年前三季度，公司毛利率、净利率分别为11.32%、4.6%，较年水平进一步下降，主要系年上半年国际原油价格快速上涨，叠加光伏级EVA供不应求，导致原料EVA价格大幅上涨，同时公司复合建材热熔胶单位成本随着原材料PE价格上升而上行，致使公司毛利率、净利率承压下行。未来随着原材料价格回落，公司盈利能力有望回升。
公司三费总费用率控制良好。
-年公司三费总费用率持续下降，从8.00%下降至4.27%，下降3.73pct；年前三季度公司三费总费用率为3.52%，较年全年水平进一步下降，表明公司运营能力持续增强。
从细分费用来看，年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.04%、1.99%、0.49%，分别较年全年下降0.3pct、0.2pct、0.3pct，表明公司规模效应不断提高，成本控制能力良好。
2.行业：高性能粘接材料、下游向好促需求
2.1.光伏胶膜：需求强劲、景气上行
2.1.1.性能优异、结构转换
封装胶膜具有延长组件使用寿命和提升组件发电效率的作用，是光伏组件的核心组成材料之一。光伏组件的组成材料包括电池片、封装胶膜、玻璃、背板和边框。其中封装胶膜可保护太阳能电池片，进而延长光伏组件的使用寿命。
根据海优新材招股说明书，封装胶膜需要保证光伏组件使用寿命达25年。同时封装胶膜需要使得阳光能最大限度的到达电池片，进而提升光伏组件的发电效率。
光伏封装胶膜主要包含四大类，其中POE胶膜具备高阻水和高抗PID性能。
目前市场上主流的封装胶膜包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜和EPE胶膜：目前透明EVA胶膜使用较广。
透明EVA胶膜发展最早，技术工艺已成熟，是目前市场上使用较广泛的材料，主要用于光伏组件双面封装或者正面封装。透明EVA胶膜与玻璃和背板的粘结性好，具有高透光率、高抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹等特性。
白色EVA胶膜可提高组件发电效率。白色EVA胶膜通过在透明EVA胶膜的基础上添加白色调料进行预处理制备而成，能够有效地提升太阳光线的反射率，减少光线折损率，使得太阳能电池可利用被反射的光线进行发电，进而提升了光伏组件的发电效率。
根据海优新材招股说明书数据，在普通的60片电池单玻组件中，使用白色增效EVA胶膜可增益功率1-3W；在双玻组件的下层封装中，采用白色增效EVA胶膜替换透明EVA胶膜，可使每块光伏组件的功率增益7-10W。目前白色EVA胶膜主要用于光伏组件背面封装。
POE胶膜兼具高水汽阻隔和高抗PID性能。相较于EVA胶膜，POE胶膜在耐老化性、低水汽透过率以及抗PID方面地表现更优异，根据孙泽洋等在《EVA与POE在双玻组件的使用探讨》一文中分析，POE胶膜的水汽透过率仅为EVA胶膜的1/8左右，且POE胶膜具有稳定的分子结构，在老化的过程中不会分解以及产生酸性物质，因此其具备优异的抗老化性能，适用于双玻组件或N型组件封装。但目前POE胶膜具有抗滑性、组件生产效率较低等缺点。
EPE胶膜兼顾了POE胶膜和EVA胶膜的优良性能。EPE胶膜又称共挤型POE胶膜，是采用共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制备而成。EPE胶膜既具有POE胶膜的高水汽阻隔性能和高抗PID性能，又具有EVA材料良好的工艺匹配性，主要用于双玻组件或N型组件封装。
光伏组件升级迭代带动胶膜需求结构转换。
光伏平价上网带动光伏组件降本增效的趋势日益显著，市场对高效产品的需求越来越旺盛，推动光伏电池片更新迭代。相较于单面组件，双玻组件具备生命周期更长、发电效率高、火灾隐患较低等优势。
近年来，我国双面组件的市占率从年的14%提升至年的37.4%，提升23.4pct。CPIA预计到年我国单面组件与双面组件市占率基本相当。
电池片技术升级迭代对光伏封装胶膜提出了更高的要求，推动光伏胶膜需求结构转换。-年我国POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率从9.3%上升至25.5%，提升16.2pct。未来随着双玻组件市场占比的提升，POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市占率有望进一步上行。
2.1.2.头部主导、终端高增
我国光伏胶膜行业集中度较高。年我国光伏胶膜行业市占率排名前四的企业分别为福斯特、斯威克、海优新材和赛伍技术，市占率合计达86%。其中福斯特市占率最高，达50%，其次为斯威克和海优新材，市占率分别为18%和13%。
EVA胶膜和POE胶膜生产工艺流程相似，主要在于配方的不同。
EVA胶膜和POE胶膜生产工艺流程均包括造粒、搅拌混和、挤出、切边收卷等。光伏胶膜的制造属于配方型工艺，既通过调整配方以及部分生产流程可以推动胶膜产品升级，因此光伏胶膜行业属于轻资产行业，EVA胶膜企业在拥有POE胶膜配方后能够较为快速的切入POE胶膜行业。
“双碳”背景下，我国光伏组件产量持续提升。
根据iFinD数据，在“双碳”背景下，我国光伏新增装机容量快速增长，从年的26.52GW增长至年的54.93GW，年均复合增长率达43.92%；年1-11月我国光伏新增装机容量创历史新高，达65.71GW，同比增长88.66%。
光伏新增装机容量持续提升带动光伏组件产量稳步增长。我国光伏组件产量从年的75GW增长至年的GW，年均复合增长率达24.81%。
光伏组件产量持续增长带动光伏胶膜需求上行。
根据斯福特公司公告数据，1GW光伏组件约对应万平方米的光伏胶膜。根据上述CPIA公布的光伏组件数据进行测算，得出-年我国光伏胶膜需求量。-年我国光伏胶膜需求量从7.5亿平方米增长至年的18.20亿平方米。
未来随着光伏组件产量持续提升，光伏封装胶膜需求有望进一步上行。
2.2.热熔胶粒：性能优良、需求向好
2.2.1.复合建材：格局优化、需求稳增
复合建材热熔胶主要用于复合建筑材料的粘合。复合建材热熔胶可将金属、塑料等不同性质的材料粘合在一起，进而形成复合材料，使得材料在性能上产生协同作用。
在复合建筑材料生产过程中，通常采用复合建材热熔胶粘合不同性质的材料，使得复合建筑材料的综合性能优于单一材料。
此外，复合建材热熔胶对复合建筑材料的性能及稳定性起核心作用。
中小产能淘汰，行业集中度有望上行。
根据公司招股说明书，我国复合建材热熔胶市场主要由国内企业主导。随着下游对复合建筑材料质量标准的提高以及对差异化生产要求的提升，复合建材热熔胶中小规模的生产商将逐渐被市场淘汰，具有研发、市场及品控优势的企业将逐渐占据主导，行业集中度有望向头部靠拢。塑料管道产量稳步提升带动复合建材热熔胶需求上行。
公司复合管材类热熔胶主要产品为钢丝钢带胶粘剂，下游主要应用于聚乙烯、聚氯乙烯塑料复合管道领域。相较于铸铁管和铸钢管，塑料管道具有耐腐蚀性好、重量轻、价格低、节能等优势。随着新型复合改性塑料管和配件管道的大力开发，“以塑代钢”逐渐成为发展趋势，我国塑料管道稳步发展。
-年我国塑料管道产量从万吨增长至万吨，年均复合增长率为3.17%。塑料管道产量稳步上行带动复合建材热熔胶需求增长。
近年来，我国加强市政给排水设施建设，有望带动塑料管道需求进一步上行，进而带动复合建材热熔胶需求增长。
政策推动建材行业绿色化改造，有望带动复合建材热熔胶需求上行。
复合板材被广泛应用于天花板、内外墙板、地板等装饰装修，主要产品类别包括铝塑板、铝蜂窝板、屋面板及装饰板等绿色建材。
年3月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》指出推动建材等行业绿色化改造，推广绿色建材，有望带动高端绿色建材市场发展，进而带动复合建材热熔胶需求增长。
2.2.2.油气管道：内资为主、需求上行
油气管道防腐热熔胶主要用于输送管道外层的粘接和防护。公司油气管道防腐热熔胶主要应用于天然气、石油、成品油等输送管道外层的粘接与防护，具有保温、防腐等效果。根据公司招股说明书，我国油气管道防腐热熔胶市场以内资品牌为主。
市场份额较低的中小厂商将逐渐退出市场，行业集中度有望向头部企业靠拢。
我国管道输油(气)里程持续增长带动油气管道防腐热熔胶需求上行。
我国工业化进程加快带动油气等能源需求持续增长。-年我国管道输油(气)里程持续上行，从7.85万公里增长至13.12万公里，年均复合增长率为4.78%。管道输油(气)里程增长带动油气管道防腐热熔胶需求上行。
年我国油气长输管道规划里程将达24万公里。
我国为能源消费大国，加速基础管网设施建设以及提升我国管道运输能力有利于保障油气能源安全、稳定的供应，是我国能源行业发展的重要举措之一。
国家发改委与国家能源局印发的《中长期油气管网规划》指出到年我国油气长输管道规划里程将达24万公里，较年提升7.1万公里，涨幅为42.01%。油气长输管道的提升有望带动油气管道防腐热熔胶需求增长。
3.优势：扩产贡献增量、研发构筑壁垒
3.1.推进在建项目、打开成长空间
3.1.1.胶粒：扩产+技术改造、实施进口替代
待功能性聚烯烃热熔胶扩产和技改项目实施完成后，公司功能性聚烯烃热熔胶产能有望达约11.05万吨/年：公司功能性聚烯烃热熔胶扩产项目预计于年12月投产。
根据公司公告，-年公司功能性聚烯烃热熔胶产能利用率均位于90%及以上，对产能增长有着较高的需求。因此公司拟投资约1.19亿元建设年产4万吨的功能性聚烯烃热熔胶扩产项目。截至年上半年，该项目的工程进度为12.95%。该项目预计于年12月建设完工，并计划分3年达产，届时公司功能性聚烯烃热熔胶产能将达11.05万吨/年。
该项目主要产品包括三大类：复合建材热熔胶、油气管道防腐热熔胶和高阻隔包装热熔胶。公司将引进国外先进设备替换现有设备，升级和改造产品生产技术。
公司拟投资约0.56亿元建设年产3万吨的功能性聚烯烃热熔胶技改项目。
截至年上半年，该项目的工程进度为20.04%。该项目计划引进12套功能聚烯烃热熔胶生产线，并配套相关辅助设备设施。公司将通过引进国外先进生产设备替换现有设备，进而实现相关产品生产的技术改造和升级。
公司多种产品已逐步实现进口替代，客户资源优质。
根据公司公告，目前公司的复合建材热熔胶已应用于国内外多个大型工程以及中国高铁列车车厢制造，产品市场影响力不断扩大。
公司油气管道防腐热熔胶已被中石油、中石化、中海油、宝钢股份、华菱集团、金洲管道等多家下游知名客户应用，同时可在国际市场上与国外知名厂商直接竞争。公司高阻隔包装热熔胶主要竞争对手包括三井化学、陶氏化学等国际巨头。
近年来公司高阻隔包装热熔胶销售规模增速较快。未来公司将不断拓展高阻隔包装热熔胶、锂电池软包用热熔胶、复合板材热熔胶等技术水平较高的中高端产品，并不断和拓展和提升产品质量、性能，以实现全面的进口替代。
3.1.2.胶膜：扩产+技术创新，抢占行业机遇
公司热熔胶膜项目包括TOCF光学膜项目和太阳能电池封装胶膜：公司拟建设年产万平方米TOCF光学膜，提高生产能力。公司拟投资约0.84亿元建设TOCF光学膜扩产项目。该项目设计产能为万平方米/年，建设周期为4年。根据公司公告，截至年上半年，该项目的工程进度为39.72%。
TOCF光学膜是公司自主研发的创新产品。公司TOCF光学膜产品的性能、质量及生产工艺均已成熟，获取了较为丰富的客户订单，客户基础良好，目前已成功在平板显示市场取得了一定的份额。未来随着平板显示行业的持续增长以及公司产能的提升，业绩有望贡献新增量。
公司持续加大光伏封装胶膜产能建设，年总产能有望达3亿平方米/年。
一方面，根据公司公告，年，公司加快推进江苏鹿山新材料有限公司新增光伏组件封装用胶膜生产线以及鹿山新材料（盐城）有限公司新增光伏组件封装用胶膜生产线等项目建设进度。目前上述太阳能封装胶膜生产线项目正稳步推进中，预计年3月份达产。上述项目达产后，公司预计光伏组件封装胶膜总产能可达约3亿平方米/年。
另一方面，公司拟投资约4.58亿元建设年产1.8亿平方米的太阳能电池封装胶膜扩产项目。
该项目建设期为2年，包括万平方米/年POE胶膜和万平方米/年白色EVA胶膜。截至年11月12日，该项目正处于前期准备阶段，尚未开工建设。
公司持续推进光伏封装胶膜技术升级，扩宽产品种类。
公司在光伏胶膜领域形成了多项核心技术，包括高致密交联固化技术、电子束辐照预交联技术、多层共挤复合技术、光谱转换型封装胶膜等，相继推出了抗PID型EVA封装胶膜、白色高反射型封装胶膜、聚烯烃封装胶膜和多层共挤复合封装胶膜等。
同时公司在上述产品结构上进行升级迭代，优化产品性能，并陆续增加了产品种类，包括黑色组件用红外高反射黑色胶膜、N型TOPCon电池专用封装胶膜、N型异质结（HJT）电池专用封装胶膜，提高产品市场竞争力。
公司与光伏封装胶膜原料供应商形成了良好的合作关系，且客户资源优质。原料采购方面，LG集团、韩华集团、陶氏化学等海外原厂为公司原材料EVA及POE的主要供应商。
公司可直接向原厂采购获得货源，曾获LG化学EVA、POE产品华南地区“核心合作伙伴”称号。
下游客户方面，在光伏封装胶膜领域，年公司加强了与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商的合作。其中公司已与晶澳科技下属的三家组件生产基地签署了采购框架协议；公司为海泰新能指定的EVA、POE胶膜主要战略供应商，海泰新能保证向公司采购份额占其总需求70%以上。
同时公司正在积极推进与天合光能、通威股份等客户合作。年9月，公司3种产品成功通过天合光能的产品验证，正式开始批量供货。同时公司积极与通威股份开展业务洽谈，已进入产品验证阶段。
3.2.研发实力强劲、创新成果显著
公司具有雄厚的研发实力。
公司具有多个科研平台，包括工作站、试验室和研发中心等。公司工作站包括院士工作站、国家级博士后工作站、广东省博士工作站；实验室包括广州市太阳能电池关键封装材料重点实验室、广东省功能热熔胶工程实验室；研发中心包括广东省热熔胶粘剂工程技术研究开发中心、江苏省太阳电池关键封装材料工程技术研究中心、广东省企业技术中心等。
多个研发平台为公司实施技术、产品创新奠定了良好的基础，公司研发实力雄厚。
公司持续加大研发投入，研发成果显著。
-年公司研发投入从0.22亿元增长到0.53亿元，年均复合增长率为34.06%；年前三季度公司研发投入为0.57亿元，已超年全年水平。
公司研发成果显著，根据公司公告，截至年6月30日，公司累计获得境内授权专利项，其中发明专利为86项。同时公司形成了“化学接枝+物理共混”两步法核心技术体系，并以此为基础，通过配方设计和工艺优化生产出可适用于多种复合材料及制品的高性能粘接材料，进而提高产品市场竞争力。
公司拟建设研发中心项目进一步增强公司技术研发实力。
根据公司公告，公司拟投资万元建设研发中心项目，建设期为2.5年。
公司将通过引进国外先进研发和测试设备以及一批高端技术人才，进一步提升公司技术研发实力，开展新产品、新技术的研发。
待该项目中心建成投产后，公司拟研发项目包括背接触光伏组件封装胶膜、钙钛矿电池封装材料、光转换贴合膜材、低附着力易撕膜、无卤阻燃聚乙烯材料、PVC/金属复合胶膜和发泡聚丙烯保温层的研究，进一步拓宽公司产品种类及应用领域。
4.盈利预测
随着公司在建项目的稳步推进，我们做以如下假设：未来公司的业绩增量主要来源于热熔胶膜、功能性聚烯烃热熔胶粒产品产能的投放，其中热熔胶膜中的太阳能电池封装胶膜预计年开始贡献业绩增量，功能性聚烯烃热熔胶粒预计年开始贡献业绩增量。
基于公司在热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒领域的布局，未来公司有望打开业绩增长空间。
我们预期//年公司营业收入分别为23.79/29.88/38.59亿元，归母净利润分别为1.57/2.56/3.50亿元，对应EPS分别为1.69/2.74/3.75元/股，以年1月17日收盘价69.34元为基准，对应的PE分别为41.09/25.30/18.50倍。
5.风险提示
原材料价格异常波动、下游需求不及预期、产品研发及技术升级迭代风险等。
1）原材料价格异常波动：公司所需的原材料包括PE、PP、EVA、POE等石化树脂产品。受石油等基础原料价格和市场供需等因素的影响，原材料价格或将产生波动，进而对公司的毛利率产生不确定性的影响。
2）下游需求不及预期：受产业政策、行业周期等因素的影响，下游基础设施建设、建筑装修、油气管道建设、光伏装机等行业需求或将产生波动，进而将对公司产品的需求产生不确定性的影响。
3）产品研发及技术升级迭代：产品配方和工艺技术是公司主营产品的核心要素，若公司未能把握客户需求变化及行业发展的新趋势，保持产品、技术的持续研发、升级，或将对公司的盈利能力产生不确定性的影响。
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