（报告出品方/作者：长江证券，李锦，陈亮，罗祎）
行业：重组胶原技术渐成熟，打开下游应用场景
胶原蛋白在人体组织中广泛存在，正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能，以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附等特性，且人体皮肤的衰老过程也对应着胶原蛋白的流失，因此在化妆品、医疗器械和生物医用材料等领域存在广泛的应用场景。
按提取方法来区分，当前胶原蛋白可分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白，动物源性胶原蛋白相对更有效保证了胶原稳定三螺旋结构，但可能存在免疫原性风险，而重组胶原蛋白恰好解决了免疫原性的问题，正逐渐突破技术瓶颈使得低成本规模化生产成为可能，逐步实现护肤、医美、医疗多场景应用：与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白是通过基因重组人工合成，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势，过去，由于重组胶原蛋白制备技术尚不成熟且成本高，无法实现大规模生产，胶原蛋白市场以动物源性胶原蛋白产品为主，随着行业内以巨子为代表的公司，共同推动重组胶原蛋白技术进步，使得重组胶原蛋白以低成本实现大规模量产成为可能，重组胶原蛋白下游应用场景正日趋广泛，包括专业护肤、肌肤焕活、生物医用材料等。
当下：专业皮肤护理市场高增，公司位居市场前列
-年，专业皮肤护理市场CAGR达23.13%，行业规模快速扩增。专业皮肤护理产品主要用于解决皮肤敏感、皮肤修护等皮肤问题，产品主要包括功效性护肤品和医用敷料，年，中国专业皮肤护理市场规模达亿元，同比增长36.39%，其中，重组胶原蛋白市场规模为94亿元，同比增长68%，市场渗透率为17%，未来有望进一步提升，就竞争格局来看，专业皮肤护理市场CR5为44.7%。巨子生物依托重组胶原蛋白为核心成分的专业护肤产品，实现60亿元的零售额，占据11%的市场份额，位居行业第二，以下具体来看功效性护肤品和医用敷料市场两个细分市场，这也是巨子生物旗下两个主力品牌可丽金和可复美位于领先地位的细分子行业：
功效性护肤品行业快速发展，得益于较强的专业背书，巨子在该细分子领域位于行业前列。功效性护肤品主要指针对问题皮肤进行日常维护的化妆品，而在皮肤问题当中，皮肤屏障受损引发的皮肤敏感是发病率较高的一类皮肤问题，庞大的敏感肌群体成为功效性护肤品行业的重要支撑，年，功效性护肤市场规模为亿元，5年CAGR为18.29%，由于重组胶原蛋白具备保湿以及促进皮肤角质形成细胞、成纤维细胞的分化，修复皮肤屏障等功能，针对皮肤敏感有较好的修复效果，因此在功效性护肤品当中的渗透率正在逐步提升，当前重组胶原蛋白市场规模为46亿元，同比增长59%，市场渗透率为15%，据沙利文统计显示，预计到年，重组胶原蛋白市场渗透率有望提升至30.5%。
由于针对问题皮肤，功效性护肤品更需专业品牌形象背书方能获得消费者信任，消费者一旦建立信任则复购较高，因此形成了集中度较高的竞争格局。由于消费者一旦适用产品则复购率较高，后期转牌风险较大，因此在该细分领域消费者的品牌忠诚度较高，从竞争格局来看，功效性护肤市场市场集中度较高，CR5达到67.5%，巨子生物依托以重组胶原蛋白为核心成分的产品，同时依托在重组胶原蛋白研发领域较强的专业背景，年实现了37亿元人民币的零售额，拥有12%的市场份额，位居功效性护肤市场第三，在重组胶原蛋白细分市场排名第一。（报告来源：未来智库）
受益于皮肤修护需求的增长，医用敷料市场强劲增长，5年CAGR达31.05%。医用敷料作为辅助性治疗产品，主要用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，年，市场规模达亿元，同比增长42%，而从剂型来看，贴片式面膜是医用敷料的主要剂型，贴片式医用式皮肤修复敷料市场快速成长，两年复合增长率超过40%。
重组胶原蛋白凭借其优良特性，是医用敷料的主要原料。胶原蛋白具有促进角膜上皮细胞分化的作用，因此可以作为各类创面修复敷料使用，近年来，重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率不断提升，年市场渗透率提升至18.5%，据沙利文数据显示，预计年重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率将达26.1%，市场发展前景广阔。
竞争格局来看，当前医用敷料市场形成了包括巨子在内的两大龙头公司。年，医用敷料市场规模为人民币亿元，行业CR5为26.5%，国内在医用敷料市场主要的市场参与者有以透明质酸钠敷料见长的敷尔佳，以重组胶原蛋白为主要技术依托的可复美，以动物源性胶原蛋白为依托开发产品、获得三类医疗器械证的创福康，当前敷尔佳和巨子生物旗下的可复美位居行业龙头，巨子生物年实现23亿元零售额，拥有9%的市场份额，在行业位居第二，在胶原蛋白医用敷料细分市场排名第一。
未来：肌肤焕活和生物材料场景有望渗透提升
肌肤焕活市场中重组胶原蛋白的渗透已经打开：肌肤焕活指的是致力于减少细纹皱纹使得皮肤年轻化的非手术类项目，具备安全、恢复期短及价格实惠的优点，因此备受消费者青睐。市场规模从年的亿元人民币增长至年的亿元人民币，复合年增长率为19.7%。据沙利文数据统计，预计年，市场规模将达亿元。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分，与前两者相比，胶原蛋白存在相对的优越性：皮肤老化本身对应胶原蛋白流失的过程，胶原蛋白注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，但也存在一定的局限性：目前因胶原蛋白中的动物源性胶原蛋白由于生产成本高企且存在免疫原性的问题，因此当前在肌肤焕活市场份额占比较小。
重组胶原蛋白虽拥有适用肌肤焕活的促进细胞黏附和增殖的优良特性，但受制于生产成本较高且技术不成熟，年前未被应用于肌肤焕活市场。随着重组胶原蛋白生产技术的进步带来生产成本的降低，年重组胶原蛋白进入肌肤焕活市场，预计主因薇旖美获批三类医疗器械证，市场渗透率为0.9%，预计未来其渗透率将从年的4.8%提升至年的9.7%。
重组胶原蛋白是生物医用材料的理想成分，当前市场规模快速增长。重组胶原蛋白因其具备的生物相容性和促进成骨细胞再生的能力，成为植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。当前，中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从年的10亿元增至年的32亿元，年均复合增长率为33.5%，基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场规模从年的1亿元增至年的5亿元，年均复合增长率为37.97%。
总的来说，凭借技术的不断成熟，应用场景多点开花，重组胶原蛋白市场未来前景广阔。当前，就规模绝对值而言，重组胶原蛋白当前在功效性护肤品市场的应用最为广泛，其次是医用敷料市场，年随着技术突破逐渐被用于肌肤焕活市场，目前规模体量较小，预计未来增长潜力空间巨大。加总多个应用场景总结来看，-年，重组胶原蛋白市场规模由15亿元增长至亿元，5年年均增长率为48.4%。市场渗透率由15.9%增至37.7%，预计未来将进一步从年的46.6%增至年的62.3%。针对巨子生物本身，当前公司在功效性护肤品和医用敷料两个应用场景上，凭借多年的技术深耕和商业化变现，已经位居行业前列，根据公司未来管线储备，未来公司有望在肌肤焕活和生物医用材料两个应用市场获得进一步突破。
产品：专业产品奠基口碑，功能人群持续破圈
产品端：“械字号”口碑筑基石，“妆字号”品牌渐发力
“械字号”品牌在院线端奠定专业形象和口碑，“妆字号”产品在此基础上持续发力。基于重组胶原蛋白技术研发的旗舰品牌可丽金和可复美为公司主打品牌，公司凭借在重组胶原蛋白领域领先的技术优势，通过组合重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽四种重组胶原蛋白，提供了以可复美和可丽金为代表的一系列专业皮肤护理产品。可丽金品牌是公司迈出商业化的第一步——年推出可丽金品牌，作为中高端皮肤护理品牌，主要功能在抗衰老、皮肤保养和修护，可复美则定位为皮肤科级别重组胶原蛋白品牌，其产品涵盖功效性护肤品及医用敷料。自年推出，产品销售至中国医院、约医院和诊所，在医疗用途专业市场奠定了良好的形象和口碑。
当前从规模和增长而言，可复美都是公司内部领先的品牌，年可复美品牌销售收入接近9亿元，处于高速增长期，可丽金营业收入超过5亿元，增长速度慢于可复美，我们预计，凭借公司在重组胶原蛋白领域研发端领先优势，以及可复美品牌在医疗领域创立的良好专业的品牌形象，可丽金品牌也有望在功效性护肤品行业实现进一步突破。
可复美：专注医用敷料市场奠基专业品牌形象，产品和渠道端逐步走向大众化支撑高增长：可复美是公司定位于皮肤修护的专业级皮肤护理品牌，涵盖医用敷料和功效性护肤品线，自从年推出以来，可复美品牌在专业市场——获得皮肤科医生的广泛临床验证和研究，覆盖医院和医院，并通过学术交流、学术年会和研究成果的发布分享等方式，进一步巩固可复美的品牌形象。在此基础上，年，随着可复美医用敷料在院线市场所受认可度不断提高，公司在渠道端和产品端持续发力，以更好满足消费者需求。渠道端，公司将市场向大众市场拓展——走向线上渠道，产品端，公司针对大众市场研发了面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜和凝胶系列产品。在专业品牌形象奠基和产品渠道持续大众化的过程中，可复美成为公司品牌组合中增长快且知名度高的产品，年，可复美实现营业收入8.98亿元，同比增长%
可丽金：专注修护和抗衰功能的中高端皮肤护理品牌。所处功效性护肤品而言需要专业形象的背书从而建立消费者信任，而公司强大的研发实力和可复美在医疗用途领域形成的专业口碑，有望在未来推动可丽金品牌的绽放。相较于可复美，可丽金是一个更加面向C端的品牌，公司持续通过直播、KOL代言和短视频的方式，强化可丽金品牌的科技美学价值主张，其在年推出的类人胶原蛋白健护喷雾已成为畅销大单品，累计售出超过万瓶，截至年，可丽金品牌销售收入为5.26亿元，同比略有下行。
整体而言，公司在专业皮肤护理市场持续深耕，使得该业务成为支撑公司收入端增长的主力军。凭借良好的产品功效和口碑，截至年，可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达到约42.9%和32.4%。年，公司专业护肤品类销售规模达15.03亿元，-年CAGR为20.78%，形成公司收入端的核心贡献，毛利率端来看，年，专业皮肤护理产品和功能性食品及其他类毛利率分别为87.3%和85.4%，近三年毛利率维持在80%水平并保持小幅增长。
展望未来，公司在各个胶原蛋白应用的线条上均有丰富的产品储备：功效性护肤品方面，公司正在研发用于皮肤修护、抗衰和美白的产品超过53种，其中两个关键产品管线值得期待：可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-like重组胶原蛋白霜；此外在医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料上，亦有大量产品储备有望在今年及以后年份陆续落地。
渠道端：从线下口碑奠基到电商持续破圈
顺应产品端趋势，在渠道端而言，公医院渠道建立的专业口碑，逐步拓展线上电商渠道进行消费场景和用户端的持续拓展。最初，巨子生物销售和经销网络始于医疗机构，至今已覆盖中国医院、约医院和诊所、约个连锁药房品牌，截至年全年，公司线下渠道约实现9亿销售规模，复合增速7%，以进一步拓展线下渠道覆盖并同时优化经销商数量为主。医院渠道的发展为巨子生物奠定了良好的专业口碑，并为线上渠道的开拓打下了坚实的专业形象背书和口碑基础。截至年，巨子生物线上销售占比达到41%，近三年线上占比提速速度在同业中处于较为领先的位置，线上渠道的高增，也进一步降低了公司对线下单一大经销商的占比，提升了公司整体渠道结构的多元化程度。（报告来源：未来智库）
线下多年口碑积淀在线上的变现叠加产品趋于大众化，推动公司电商渠道的大幅跃升。公司线上渠道分为DTC直营和面向电商平台的直销两种方式，其中以线上DTC直营店铺占据主导，DTC直营指公司在天猫、抖音、小红书等平台开设的自营店铺，从年到年，公司线上渠道销售收入从1.58亿元增长至6.44亿元，近三年内线上渠道实现了大幅跃升，我们认为原因有两方面：一方面，公司层面强化对电商渠道的重视、加大对线上营销的投入：在销售费用的规划上，公司销售费用明细中针对线上宣传费用的开支也在同步加大投入，线上营销开支从年的0.65亿元增长到年的3.06亿元。
另一方面则是得益于公司在线下积累的多年专业形象和品牌力在线上得到影响力的进一步放大，在医学界获得的认可和推荐巩固了公司品牌形象，根据公司招股书的调查显示，年，约30.2%的购买了可复美品牌医用敷料的线上消费者都在此前收到过由专业人士的推荐，反馈到电商层面，公司也可复美品牌在天猫旗舰店的粉丝数和小红书笔记数均位于较好水平。此外，从产品端而言，可复美在拓展电商这类大众化渠道的同时，也在加强大众化（非医用敷料类）产品的推新，透过可复美天猫旗舰店的畅销单品，我们发现除了其核心大单品类人胶原蛋白敷料以外，也连带出了冰淇淋涂抹面膜这类护肤品产品，从而拓宽了品牌的功能场景和人群覆盖，更加契合电商相对更广阔的场景和人群定位。
研发：以合成生物学为核心的行业翘楚
巨子的基础研发及产品开发以其专有的合成生物学技术为核心，其跨学科协同的属性和公司多年的积淀，使其具备研发层面的护城河。合成生物学是一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与某些传统方法（即提取自石油化工产品、动物来源和植物来源）相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量，生产美丽与健康产品的成分。因此，合成生物学在化妆品、食品和医药领域有着广泛的潜在应用。公司利用专有的合成生物学技术设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，巨子集生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研和多年积累的行业专知（包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心部分）为一体的合成生物学技术，其广泛的跨学科属性和多年的积淀，使其具备较深的研发护城河。
公司合成生物学方法第一大应用便是生产重组胶原蛋白，主要包含基因重组、细胞工厂构建、发酵和分离纯化四个关键组成部分，而巨子核心的技术突破在于：开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术，解决之前阻碍重组胶原蛋白产品的生产效率问题，使得公司得以实现行业领先水平的重组胶原蛋白表达，并使得巨子重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到90%，是行业领先的纯化和回收率水平，高效且一致的蛋白表达。
第一，公司能够得以实现重组胶原蛋白的高效量产，根据弗若斯特沙利文的资料，巨子拥有行业领先的重组胶原蛋白生物制造能力：1）公司是全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一，当前公司重组胶原蛋白的产能约在10吨左右，根据募投项目，在上市募集资金后，重组胶原蛋白产能有望进一步扩大，夯实公司在制造端的领先优势；2）公司是全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一；3）公司拥有行业领先的发酵及加工技术，具有全球最全面的表达体系之一，以实现不同类型重组胶原蛋白的高效合成。第二，公司重组胶原蛋白的纯度为99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，达到了医疗级材料的行业标准。
至目前，从成果来看，巨子已经构建了一个重组胶原蛋白分子库，包括：1）三种全长重组胶原蛋白，即I型、II型和III型重组类人胶原蛋白；2）25种功能强化型重组胶原蛋白；3）5种重组胶原蛋白功效片段。基于前两者：全长重组胶原蛋白和功能强化型重组胶原蛋白，公司开发了四种主要重组胶原蛋白，针对不同的皮肤修护类型，从而扩充了公司整体产品的功能线场景。
前瞻：应用多点开花，监管保驾护航
在专业护肤领域，胶原蛋白的应用以较为成熟，逐步从线下口碑积淀走向电商渠道破圈。我们认为，当前重组胶原蛋白的主要应用场景仍在专业护肤品——包含功能性护肤品和医用敷料，我们对比同样基于胶原蛋白切入医用敷料行业的创尔生物，以及虽然是基于透明质酸钠但在医用敷料领域先发建立了市场口碑的敷尔佳来看，当前大部分医用敷料为核心产品的企业，均在实现两轮的破圈过程：第一轮在渠道端：以线下专业渠道——医院建立起专业品牌形象和口碑，在电商渠道实现更大范围的用户群体覆盖，这一趋势，我们从三家公司近三年电商渠道的占比均有大幅提升可以验证；第二轮在产品端：是依托医用敷料主力产品，进一步延伸护肤品级应用，从而使得品牌在功能线场景上，从原有单一聚焦术后修复，延伸至日常护肤消费场景，这一趋势，我们从敷尔佳品牌高速增长的背后、医疗器械类产品占比下降、化妆品类产品占比提升，可以窥见一斑。
而在肌肤焕活领域，过往应用主要集中在动物源性胶原蛋白，随着技术端的演进，我们预计重组胶原蛋白在该领域的应用空间有望逐步打开。如我们在《解构医美产品：高壁垒，强培育》当中论证的，一款材料满足了：量产性、安全性和有效性之后，方具备成为医美注射材料的基础条件，在过往很长一段时间内：中国台湾双美和长春博泰分别在年和年首次获批，二者均以动物源性胶原蛋白为依托进行产品开发，动物源性胶原蛋白注射类产品具有三螺旋结构稳定性强的优势，从双美在中国大陆获批以来的高增长，也能一定程度上展现胶原蛋白作为填充材料的吸引力，但也需要持续解决异体胶原蛋白的风险问题，而在年，薇旖美作为重组人源化III型胶原蛋白产品的获批，标志着重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的技术前进了一大步：
其产品特点在于：一是其氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好；二是其功能区域具有.88°柔性三螺旋结构，相关结构数据已被国际蛋白结构数据库收录；三是其具有高于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性，形成了网状纤维结构，具有良好的修复特性，相较于动物源性胶原蛋白在产品安全性上有较大的比较优势。根据巨子生物未来产品管线中，亦有肌肤焕活类产品的储备，我们预计重组胶原蛋白在该领域的应用空间有望逐步打开。
行业的高速发展离不开监管的保驾护航，为了推动新型生物材料高质量发展，监管层面针对行业标准从去年以来做出了更加明确的规定。在行业标准方面，药监局颁布的中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》将于年8月开始执行，针对重组胶原蛋白的行业规范做出了明确和细致的规定，同时颁布了化妆品用胶原蛋白原料技术要求，为重组胶原蛋白在化妆品中的应用提供更明确和统一的指引。而细化到命名原则和产品分类，药监局也在进一步明确：针对重组胶原蛋白生物材料命名原则，做出重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三种类型的明确划分；针对重组胶原蛋白作为医用材料的监管类型，也进一步做出明确：重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类，根据预期用途做监管类型的归属。
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