（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）
1.年回顾：行情前低后高，行业孕育向上运行动能
1.1.9月后医药指数表现较好，估值和基金配置处于历史较低位置
年1月1日至11月27日，申万医药指数下跌18.12%，跑赢沪深指数5.10个百分点。以9月25日为临界点，在此之前，由于政策压制、疫情导致的行业基本面下行等因素，医药行业表现惨淡；9月底开始，受益于政策的边际利好（对医疗和科研设备贴息贷款、集采政策的降价趋缓）、疫情态势和防疫政策的预期变化，医药行业的表现明显好于市场。
看板块内三级细分子行业，年1月1日至11月27日，仅有线下药店有正收益，涨幅为7.0%，主要原因有：i）药店防疫价值日益增强，防疫物品需求大幅提升，药店业绩受益；ii））国家和地方加速推进“处方外流”，药店市场空间大幅扩容。其余板块均下跌，其中医疗研发外包板块跌幅最大为-34.6%，主要系i）受地缘政治等因素的影响；ii）竞争格局恶化，部分CDMO企业存在产能过剩的预期；iii）生物医药投融资较差且疫情扰动下业务开展受影响。
估值方面，横向看：医药行业PE（TTM）为29倍，在申万一级行业中排名第13。纵向看：过去10年医药行业PE最高73倍，最低21倍，平均值37倍，目前医药行业PE低于历史平均估值。截至年11月27日。医药行业相对于全部A股估值溢价率为90%，年7月，溢价率下降至最低，之后逐步回升。
结构上来看，医药内部估值分化较小，截至年11月27日，医药各子板块的市盈率中，生物制品（31倍）、医疗服务（31倍）和化学制药（31倍）的市盈率最高，中药Ⅱ（25倍）、医药商业（20倍）和医疗器械（19倍）的市盈率最低。
医药行业占A股市值比重较年初波动不大，公募基金持仓比重下降。截止年11月27日，A股医药行业总市值约7.3万亿元，占全部A股的市值比例从年的3.7%提升至8.6%，较年7月初的7.9%有所提升。年三季度公募基金重仓医药行业的比例为9.84%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为7.10%，环比有所下降，远低于峰值持仓比例20%。
1.2.医药制造业利润下降明显，药品审评审批有所放缓
医药制造业数据年有所回落。根据国家统计局统计规模以上医药制造业数据，截至年10月，累计实现营业收入.0亿元，较年同期相比下降1.2%，-年复合增长率为9.03%，实现利润总额.3亿元，较去年同期相比下降29.0%，-年复合增长率为12.16%，表明受新冠疫情卷土重来的影响，医药制造业发展放缓。
从药物审评情况来看，截止年11月，CDE审评中心受理11,个受理号，其中化药受理8,个，生物制品1,个，中药1,个。与年相比，总受理号基本持平，生物制品申报受理号与年相比减少12%，化药、中药小幅增长。截止年11月，NMPA批准15款国产创新药上市，包括化药5款，生物制品7款，中药3款。国产新药上市数量较年有较大幅度下降。
1.3.医改政策边际缓和，多领域迎来行业利好
1.3.1.从顶层设计到执行措施，中药迎来多项政策鼓励
年12月31日，国家医保局、国家中医药管理局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，进一步扩大中医药医保覆盖范围，提出将符合条件的中药、中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理。从国务院的顶层设计，到药监局对中药创新药审批的加速，再到医保局将中药饮片、制剂、中医医疗服务项目、中医医疗机构等纳入医保，国家从政策层面层层递进，充分表明我国对于中医药传承创新发展的重视与支持。
1.3.2.贴息贷款政策加速需求释放，医疗设备行业持续高景气度
年9月7日，国务院常规会议指出，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。为响应国常会的决定，卫健委发布通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。卫健委规划司及其他相关部门正在协商政策具体细则，预计将覆盖公立和非公立医疗机构，医院贷款金额不低于万。贷款使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。从贴息贷款政策看，我们认为医疗新基建浪潮仍将持续。
1.3.3.集采逐步落地，政策出现边际改善
自年12月开始医保局对医药行业多次集采，目前已经覆盖了仿制化药、生物药、高值耗材、中药等领域进行集采，药品耗材集采累计为医保节省费用约亿元。目前大多数领域已经完成集采，降费目标初步实现，集采政策开始呈现回暖态势。这在22年9月开始的冠脉支架续约和电生理集采体现的较为充分。
冠脉支架续约增加伴随服务费，设置最高有效申报价。今年9月9日，《年国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购公告》发布，冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购工作正式开展，本次采购周期为3年。
今年10月份，福建省药械联合采购中心接连发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》1号、2号文件,正式敲定心脏电生理集采方案，本次集采共包含11类心脏电生理产品，按有无压力感应治疗导管，将外资与国产分在组套采购模式与单件采购模式。
电生理集采方案好于市场预期，各组拟中选规则均设置保底中标降幅，集采政策趋于温和。具体来看，组套采购模式同分组中，降幅≥30%的组套获得拟中选资格。单件采购模式，若申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥50%，获得拟中选资格。配套采购模式采用议价方式进行采购。
1.3.4.医保续约谈判规则细化，明确降幅预期
年医保目录调整方案发布，规则细化，明确降价预期。年6月，国家医保局发布《年医保药品目录调整工作方案》（征求意见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富：一、调整范围扩大：鼓励仿制+儿童药品+罕见病用药；二、续约规则细化：核心逻辑为，谈判药物对医保基金带来的增量支出越多，降幅越大，对应的规则分别为纳入常规目录、简易续约、重新谈判；三、非独家药品竞价：核心逻辑为非独家、非集采药品，通过竞价的方式来形成价格。简易续约——不调整支付范围：比值A=实际支付/预估值，根据比值A所处-%的位置，明确0-15%的降幅（根据实际支付量级，适当提高，下同）。eg：实际支付8亿，预估值5亿，比值A为%，对应降幅12%；简易续约——调整支付范围：比值B=预算增加值/两年前预估值，根据比值B所处0-%的位置，对应0-15%的降幅。eg：预算增加10亿，原预估值为50亿，比值B为20%，对应降幅7%；简易续约——重新谈判：实际支付＞预估值的%，或者产品价格明显高于该领域治疗费用水平，企业与专家组谈判形成新支付标准。
1.3.5.DRGs持续推进，医疗回归本源
医保支付方式改革持续推进，管用高效的支付机制正在建立。医保支付方式指医疗保险费用赔付或结算的方法和流向，特指供方医保基金对医疗服务提供方的支付方式，改革具有以下特点：1）改革态度坚决，两办发文，年至今持续推进；2）改革控费的内涵为“控制不合理费用的增长”，发挥引导医疗资源合理配置的作用，提高基金使用效能；3）改革以人民健康为中心，将发挥战略购买作用，最大化临床价值。年年底：30DRG+71DIP试点进入实际付费。支付方式改革在-24年的覆盖医疗机构不少于40%、30%、30%，按疾病诊断分组和按病种付费/住院费用达70%，年实现机构、病种、基金全覆盖。
支付方式改革后，医保支出增速放缓是趋势。以钦州为例，医保支付方式年12月启动实施医保DRG（疾病诊断相关分组）付费改革，目前全市共有27家二、医院参与实施职工医保、居民医保DRG付费结算。年、年医保统筹基金支出平均增幅20.93%，DRG付费实施后，年医保统筹基金支出增幅8.3%，其中三级、二级定点医疗机构居民医保统筹支出比年下降了3.12%、3.55%。以南京为例，年一季度，南京全市医保基金支出73.03亿元，同比减少5%，参改医疗机构医疗费用、医保统筹基金支出、患者均次费用同比下降均超过10%。DRG/DIP改革后，医疗机构将加强成本管理，提高医保基金的使用效能，高临床价值的药品、器械和技术难度较高的服务项目仍将得到资源倾斜，价格虚高、临床价值不明确的项目将被挤出水分。
总的来看，年医疗行业政策频出，国家鼓励创新驱动的意图明显，集采政策逐步趋于缓和，未来中国医药行业有创新能力，产品同质化程度低以及产品布局完善的公司有望在竞争中胜出。
2.“抗疫”、“疫后”是23年医药投资两大关键词，众多标的将依次受益
2.1.奥密克戎时期重死率有所下降，需