（报告出品方/作者：中泰证券，曾彪、吴鹏）
仕净科技：立足环保设备布局新业务，经营业绩增势稳健
长期深耕环保设备领域，布局固碳+光伏电池新业务
公司成立于年，年7月于创业板上市。公司是工业污染治理整体解决方案提供商，当前主营环保设备+环保增值服务，业务体系涵盖制程污染防控设备、末端污染治理设备、第三方检测服务、远程在线监测系统和托管运维服务，服务于泛半导体、汽车制造和精细化工等精密制造业，以及钢铁冶金、水泥建材等传统制造业。年10月，公司募集资金建设年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目，进军固碳业务。年1月，公司与宁国经开区签订投资合作协议，布局N型Topcon太阳能电池赛道。
子公司业务分工明确。公司旗下共有子公司13家，包括宁国环创（环保设备生产）、迎领节能（环保设备生产）、苏迪罗（在线监测系统销售）、顺泽检测（环境空气和废弃检测）、江苏远桥（工程施工）等，其中仕净光能设立于年1月，拟从事光伏板块业务；苏州博纽强主营碳减排、碳转换业务，为公司与南京工业大学资产经营有限公司、莫立武、贺晨共同出资设立，负责公司固碳业务。各子公司分工明确，能够提供完整的环保产业服务。
收入增速提升，业绩有所改善。营业收入方面，公司年营业收入14.33亿元，同比增长80.4%，营收增速较上年提升61.5pct，-年营业收入CAGR达29.5%，得益于光伏行业持续高景气度，带动下游光伏行业客户配套环保设备需求增长。归母净利润方面，年归母净利润0.58亿元，同比下滑5.2%，主要系受到宏观经济及疫情影响，原材料价格及人工成本上升所致。年光伏环保设备需求增长，带动设备销售收入大幅增长，实现归母净利润0.97亿元，同比增长66.7%。
毛利率略有波动，净利率稳定中有所下滑。-年公司环保设备业务处于巩固市场份额、积累客户的阶段，毛利率有所下滑。年受益于光伏行业扩产潮，公司凭借品牌优势提高设备报价、优先承接高毛利率项目，整体毛利率有所回升。年公司实现毛利率27.41%，较上年下降3.45pct，主要受到营业成本上升的影响；年公司实现毛利率28.15%，较上年提升0.78pct。同时，-年净利率稳定在8%-9%左右，21-22年受费用率上升影响，有所下滑，在6%-7%左右。
期间费用率下滑后呈上升趋势。-年公司期间费用率有所波动，在年下滑至11.67%，而后平稳上升至年的16.71%。看销售费用率，年受市场拓展及销售人员增加影响有所提升至4.12%。看管理费用率，整体相对稳定，年呈现凸点主要系业务规模增加及IPO发行事宜。看财务费用率，于-年有所波动，主要系年公司支付保理融资利息大幅减少，而后年银行借款规模增加所致。研发费用率在Q1增长态势明显，达到5.67%，主要系公司业务拓展持续加大，不断重视产品研发。
环保设备：传统主业业绩贡献大，下游龙头客户带动增长
环保设备需求持续高增，制程设备市场集中度较低
环保政策驱动环保设备需求量及产量双增。制程污染防控设备主要处理精细化制造工艺流程中产生的各类复杂污染物（NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等），主要应用于光伏、半导体、精细化工、汽车制造等精密制造业，有助于实现达标排放、保障安全生产、提高产品良率。末端污染治理设备主要处理电力、钢铁、水泥等重工业企业在生产环节末端集中排放的各类污染物。伴随我国消费电子、光伏精密制造业快速增长带来制程污染防控需求攀升，传统制造业环保政策陆续出台，驱动环保设备需求量及产量双增。以大气污染防治设备为例，据国家统计局，年3-12月国内设备产量达46.36万台，同比增长19%。
环保设备行业竞争激烈，技术水平成为竞争关键。制程污染防控方面，由于国内精密制造业起步较晚，大型跨国企业如美国唐纳森、维朗第斯占据一定的市场份额。伴随精密制造行业快速发展及产业集群形成，国内制程污染防控领域涌现一批民营企业，但普遍规模较小、以单体设备销售为主，具有数量众多、技术单一、竞争差异化程度较小的特点，掌握全面高效的污染防控技术的公司较少。末端污染治理方面，环保设备企业数量众多，市场集中度低，过去主要集中于火电领域市场，大多采用SNCR、SCR等传统技术，技术同质化程度较高，产品差异化程度较低，可替代性较高；随着国家环保监管趋严、排放标准大幅提升、非电领域超低排放改造持续推进，行业竞争日趋激烈。
环保设备业务积淀深厚，经营业绩贡献突出
环保设备体系完整，产品具备多行业应用能力。公司的环保设备产品体系主要包括制程污染防控设备+末端污染治理设备，其中制程污染防控设备服务于泛半导体、汽车制造和精细化工等精密制造业客户，主要设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、特气危气处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备等。末端污染治理设备主要服务于钢铁冶金、水泥建材等传统制造业客户，主要设备包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理设备等。
具备较强研发能力，技术实力构筑竞争优势。公司长期致力于工业污染治理领域的技术研发和技术积累，通过自主研发、不断改进和创新，形成了多项核心技术，能够根据多行业客户的不同处理需求，针对各类复杂污染物提供精细化、差异化的工业污染治理整体解决方案。公司技术储备丰富，截至年12月31日，公司共拥有项专利，其中发明专利18项，实用新型专利项。公司污染处理技术较行业主流技术更优，核心技术包括低温液态催化脱硝技术（LCR）、脱硝脱硫一体化技术等，具有脱硝效率高、投资成本和运行成本双低、无二次污染等优势，兼具可远程中央操控、占用空间小，操作简单、运行安全等特点，获得多行业客户广泛认可。
各行业客户合作关系稳定，光伏组件龙头客户驱动增长。公司环保设备产品具备较强的多行业应用能力，下游客户广泛分布于精密制造业、传统制造业各领域。在制程污染防控领域，公司凭借先进技术和先发优势维持较高市占率水平；在光伏制程污染防控领域，公司具有较高的市场占有率和领先的市场地位，受益于行业高景气度背景下配套环保设备需求的大幅增长。年至年光伏组件全球市场前十大出货厂商中，大部分为公司的长期合作客户，包括晶科能源、天合光能、阿特斯、东方日升、正泰太阳能等。年TOPCon电池约78GW在建产能（截至年7月）中，公司为其中约65GW的光伏电池片新增产能提供配套设备。在末端污染治理领域，公司凭借技术优势，与中建材、沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等钢铁建材客户建立了良好的合作关系。
环保设备为公司主要收入来源，年制程污染防控设备营收达12.89亿元，同比增长%，占比总营收达89.9%，较上年上升11.9pct，主要系光伏行业景气度较高，制程污染治理需求增长驱动业绩。年末端污染治理设备营收达1.1亿元，同比下滑29%，占比总营收达7.7%，较上年下滑11.9pct。此外，从分行业应用看，环保设备营收主要由泛半导体行业（以光伏行业为主）贡献，年公司来自泛半导体领域的营收占比达85.29%，较上年上升10.8pct。从毛利率方面，年制程污染防控设备、末端污染治理设备毛利率分别为29.34%、18.65%，受原材料价格及人力成本上升影响，较上年分别下滑2.6pct、3.4pct。年制程污染防控设备毛利率达29.23%，接近上年水平。
下游组件客户加速扩产，光伏制程设备订单充裕。伴随光伏产业高景气度以及硅料产能持续释放，进入年后各光伏组件厂商发力产能扩张。年底至年，公司主要光伏行业客户隆基绿能、天合光能等陆续发布光伏电池产能扩张计划，各光伏组件厂商的新建电池片、组件生产项目，预计将带来制程污染防控需求的迅速增长。公司当前光伏领域制程设备业务在手订单充裕，上市以来分别与润阳股份、华航新能源、沐邦高科、阿特斯等光伏电池片、组件厂商合作建设太阳能电池生产项目，年2月中标安徽省宁国市新能源高端智能制造产业园项目EPC工程，项目金额达19.58亿元，占年营业收入的%。光伏电池片、组件产业成为公司一体化系统设备大规模应用的重要增长点。
第二增长极：搭乘光伏产业发展东风，进军太阳能电池领域
光伏装机迅速增长，N型电池技术成为市场趋势
光伏产业维持高景气度，光伏装机量快速增长。我国是光伏组件生产和消费大国，年国内光伏发电新增装机容量达87.41GW，同比增长60.3%。据CPIA预测，乐观情况下年全球/中国新增光伏装机容量将分别达/GW，以容配比1.25：1计算，对应光伏组件需求将达/GW。保守情况下年全球/中国新增光伏装机容量将分别达/GW，对应组件需求/GW。光伏行业高景气度受益于“碳达峰、碳中和”目标下国家政策利好太阳能发电，同时由于年底至年多晶硅料处于集中投产期，预计未来硅料价格将呈现回落趋势，为光伏组件环节带来机遇。
光伏组件由电池片、铝边框、胶膜、玻璃等构成，其中电池片是光伏组件光电转换的核心部件，以晶硅为主要原材料。据Solarzoom，截止年5月统计，以M10单晶单面PERC组件为例，组件环节中电池成本占比达61.3%。近年光伏产业快速发展，带动电池片产量迅速增长。据CPIA数据，年我国电池片产量达GW，占全球总产量超85%，同比增长60.7%，-年CAGR达34.6%，预计年全国电池片产量将超过GW。当前我国排名前五企业产量占国内电池片总产量的56.3%，行业集中度较高。
主流电池技术由P型向N型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主流电池片为P型PERC单晶电池，理论转换效率极限为24.5%，当前平均转换效率为23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。N型电池的转换效率、理论转换效率均高于P型PERC电池，未来几年效率提升空间大，预计年TOPCon电池的平均转换效率将达26.0%。此外TOPCon电池温度系数-0.30%/℃、双面率85%，优于市场主流P型电池（-0.35%/℃、70%），将成为主流发展方向。伴随电池设备、银浆等原材料的国产化趋势。以及电池技术和生产工艺的进步，N型电池制造成本、转换效率和产品良率有望进一步改善。
开发N型电池技术成为行业共识，TOPCon渗透率将快速提升。伴随光伏企业加大对N型电池的投入，TOPCon电池成本大幅下降，投资成本与P型PERC电池基本趋平，大规模量产的产业条件已基本具备。当前天合光能、晶澳科技、通威股份等龙头企业已经公布或启动N型电池、组件产能建设，预计N型电池市场份额将快速提升。据CPIA统计，年N型电池市场渗透率已达9.1%，其中TOPCon渗透率达8.3%，预计到年N型电池渗透率将接近60%。在/年全球新增光伏装机量达GW/GW的情况下，以容配比1.25计算，预计N型电池需求量将达约GW/GW，其中Topcon电池需求量将达约GW/GW，市场空间广阔。
光伏领域业务积淀深厚，布局Topcon电池形成后发优势
进军太阳能电池领域，发力Topcon项目建设。公司把握光伏产业市场机遇，启动“光伏配套+光伏产品”双轮驱动战略，积极拓展光伏产业链相关领域。年1月公司成立子公司安徽仕净光能科技有限公司，拟从事光伏板块业务，主营高效N型TOPCon太阳能电池。公司与宁国经开区签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》，投资不超过亿元（固定资产投资90亿元），建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目，预计一期18GW太阳能电池项目将于年11月投产，年底将完成产能爬坡，两期项目全部达产后预计年销售收入约亿，助力公司业务体系向产业链下游拓展。
光伏电池营收带动潜力高，下游光伏组件客户高度协同。光伏电池产品具有账期短、周转快的特点，新建项目将为公司带来新技术优势和规模优势，带动营收和利润的增长。公司长期深耕光伏行业，全球光伏前十大组件厂商大多数是公司长期稳定的客户，如晶科能源、隆基股份、天合光能、晶澳太阳能等，电池项目产品与公司光伏配套产品在客户群体上高度重合。公司当前已与众多光伏组件客户积极洽谈，同时储备国内外市场销售团队，目标市场包括国内知名组件品牌公司、央企电力集团新能源板块及海外客户。
TOPCon工艺已发展成熟，技术+装备构筑后发优势。TOPCon电池技术当前较为成熟，具备兼容性、高效性优异、成本低的特点，行业进入壁垒较小。公司电池项目技术方面采用兼容大尺寸TOPCon技术路线+SE技术，可极大降低组件背面的表面复合和金属复合，提升光电转换效率，同时大尺寸硅片降低电池制造成本，结合工艺改造使电池片价格趋近市场在售水平。设备方面，公司现阶段设备选型可避免试错成本，项目首期设备将采购自光伏电池龙头企业的设备提供商，核心设备具备高产能、性能及稳定性的特点，弥补前期进入速度偏慢的短板，构筑后发优势。同时，TOPCon业务与公司主营的环保设备业务形成良好协同效应，公司在光伏电池领域积累的工厂机电系统、各专业系统的设计、安装、维保、运营经验，有助于提升光伏电池生产的运营稳定性、优化运营成本。
管理、技术团队深耕光伏行业，有力支持光伏电池业务。公司实控人及核心骨干团队在新能源光伏行业耕耘多年，具有丰富的光伏产业运营经验和产业链上下游资源，为公司进入光伏电池行业提供有力支持。公司已在光伏电池行业组建核心团队，成员均在光伏电池行业头部企业从业多年，有力保障项目快速建设和高效运营。
第三增长极：碳捕集利用技术行业领先，固碳业务增长空间广阔
水泥行业碳减排需求高增，钢渣碳捕集技术优势凸显
“双碳”背景下水泥行业面临减碳需求，固碳领域市场空间广阔。中国是全球水泥制造第一大国，年全国水泥产量达21.3亿吨。水泥行业碳排放量约占全国碳排放总量9%，是制造业中主要的二氧化碳排放源，主要来自生产过程中的水泥熟料制备环节（占排放量的92%左右）和碳酸盐分解反应。“双碳”政策目标下国内碳减排需求快速增长，预计到年、年中国碳减排需求将分别达0.2~4.1亿吨、6~14.5亿吨，其中水泥行业将分别达0.1~1.52亿吨、0.8-1.8亿吨。
钢渣固碳技术较常规CCUS技术具有先进性。当前水泥行业碳捕集与利用技术应用规模小，主要采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中分离提纯的CO2应用于干冰、食品、驱油等，捕集利用成本高。钢渣是炼钢过程中产生的废弃物料，国内钢渣年排放量超1亿吨。钢渣捕碳技术利用钢渣等原料捕集烟气中的CO2，钢渣中大量的CaO、MgO等碱性氧化物成分能够实现有效固碳，钢渣碳化形成碳酸盐，在特定条件下能够产生胶凝性能，用于制备碳酸盐胶凝材料，最终产物可应用于水泥、混凝土等行业，具有成本低廉、强度和稳定性更优的特点。
掌握先进碳捕集利用技术，固碳业务规模快速拓展
公司碳捕集与利用技术为行业领先。相较于其他钢渣捕碳技术，公司技术具有产品生产成本与固定资产投资成本双低、钢渣捕碳的稳定性和活性更优的特点。捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等材料混合可制备辅助性胶凝材料、混凝土掺合料、人工骨料等建材产品，生产的胶凝材料用于替代低碳水泥制备过程中的水泥熟料以及混凝土生产过程中的水泥，从而实现碳减排，具有CO2原位捕集、降本增效、固废资源化利用的优势，适合大规模工业应用。
产学研深度融合，促成技术成果转化。公司核心固碳技术依托南京工业大学莫立武教授团队、材料化学工程国家重点实验室，高校科研力量为固碳业务提供技术保障。莫立武教授主要从事固体废弃物资源化利用、低碳胶凝材料等方向研究，持有子公司苏州博纽强31.5%的股权，为公司发明专利《捕集水泥窑烟气CO2协同制备低碳水泥的方法及得到的产品》、《工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼的方法及得到的产品》的发明人之一。
全国首条钢渣捕碳产线，构筑固碳业务城池。公司与济源中联水泥达成合作，年10月募资建设“年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目”，总投资约万，分两期建设捕碳钢渣生产线+高效复合掺合料生产线，项目一期已于年11月投产。项目一期利用钢渣生产固碳辅助性凝胶材料30万吨，生产高效复合掺和料30万吨，项目二期将再建设一条30万吨高效复合掺合料生产线，项目全部投产后年产值1.8亿元，每年资源化利用钢渣30万吨，通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨。此外，年4月，子公司苏州博纽强与永锋集团子公司合资设立永锋博纽强，实施“资源化利用钢渣低成本捕集CO2并协同制备低碳水泥与掺合料项目”，将实现年产60万吨复合矿粉；年9月，公司与玉昆钢铁、上海重衡合资设立仕玉衡，建设“年产万吨碳中和应用高炉矿渣生产线项目”，通过处理高炉矿渣年产万吨S95矿渣微粉。
固碳项目将实现较高盈利水平。以S95复合矿粉价格元/吨计算，在产能完全消化的情况下，预计公司与济源中联合作的固碳项目将实现年产值1.86亿元。成本方面，预计该项目年营业成本将达1.46亿元，其中外购原材料成本将达1.17亿元，将占项目营业成本的75.55%。预计项目将实现毛利率21.58%，净利率8.47%，对公司业绩增长将形成较大贡献。
水泥建材领域客户拓展快速推进，业务扩张速度有保障。当前公司与河南中联合作的固碳项目，依托于济源中联t/d水泥熟料生产线，项目产品由河南中联包销，客户及下属子公司年矿粉需求量（.18万吨）足以覆盖项目产品产量。公司此前在末端污染治理领域就已积累众多水泥建材行业客户，具有较高的碳减排及水泥、混凝土原料需求，有望为固碳业务扩张提供市场基础。
固碳业务规模稳步扩张，经济效益增长潜力大。公司积极推进固碳业务拓展，以每年新建10条钢渣碳捕集生产线的扩张速度测算，预计到年公司固碳业务将布局30条生产线，实现年产复合矿粉约万吨，产品年产值约46.5亿元；碳减排效益方面，年综合碳减排量将达约万吨，以碳排放权价格50元/吨计算，年减碳量相当于约3.1亿元碳排放权。据《中国CCUS年度报告（）》，预计在碳中和目标下，到年水泥行业碳减排需求将达1.52亿吨，预计到年公司固碳业务将满足约12%的水泥行业碳减排需求量。
盈利预测
公司环保设备业务借力下游光伏行业高景气度，同时受益于各行业环保政策出台，市场需求旺盛有望驱动业绩快速增长。公司发力新增TOPCon光伏电池业务+固碳业务，打开两大新增长极，未来业绩有望进一步增长。
关键假设：
1.环保设备及环保增值服务业务：（1）制程污染防控设备：公司政策污染防控设备业务在光伏环保设备领域享有较高市场占有率。随着光伏行业维持高景气度，终端新增装机量持续增长驱动组件环节产能扩张，预计-年光伏制程污染防控设备需求将维持较高水平；同时考虑未来组件厂商扩产速度放缓，预计营收增速将有所下滑。我们预计-年制程污染防控设备营业收入28.36/45.37/63.52亿元，同比增长%/60%/40%，毛利率将维持29%水平。（2）末端污染治理设备：伴随公司与中建材于年签署的《战略合作协议》的执行情况持续推进，预计末端污染治理设备业务将逐步贡献业绩。我们预计-年末端污染治理设备营收增速分别为40%/30%/20%，营业收入将达1.54/2.01/2.41亿元，毛利率将维持17%水平。（3）环保增值服务：我们预计-年增速分别为维持30%/20%/10%，营业收入将达0.42/0.51/0.56亿元，毛利率维持22%。综上所述，预计-年环保设备和环保增值服务营业收入为30.32/47.89/66.49亿元，同比增长%/58%/39%，毛利率达28.5%/28.7%/28.7%。
2.光伏电池业务：（1）出货量：公司一期TOPCon光伏电池18GW项目预计将于年底完成产能爬坡，二期6GW项目预计年底投产，对此我们假设24-25年TOPCon电池分别出货14/22GW。（2）单价：参考最新Inforlink统计价格，尺寸TOPCon电池片含税价格为1.03元/W，同时随着后续行业TOPCon产能大规模释放，竞争加剧，价格有所下滑，对此我们价格24-25年TOPCon电池片价格分别为1.03/0.93元/W。因此，得出24-25年TOPCon电池收入分别为/亿元。（3）毛利率：根据同行业可比公司，20-22年行业光伏电池平均毛利率分别为16.3%/9.6%/12.9%，当时同行公司主要产品是PERC电池片，而TOPCon电池片具有较高溢价，对此，我们预计24-25年TOPCon光伏电池业务毛利率将达14%/13.5%。
3.固碳业务：公司与济源中联水泥合作建设的年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目一期已投产，同时公司快速推进水泥建材领域客户拓展。预计每年将新增规划高效复合掺合料产线10-15条。假设-年实际生产的产线分别为3/14/25条，根据产能60万吨/条，产品复合矿粉价格元/吨计算，我们预计-年固碳业务营业收入为3.59/20.11/42.35亿元。毛利率水平参考公司对定向增发审核问询函的回复，为21.6%的水平。
根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计-年仕净科技营收33.9/.3/.1亿元，同比增长%/%/44%；归母净利润3.0/11.0/15.2亿元，同比增长%/%/38%，当前股价对应PE分别为21.6/5.9/4.3倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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